Résumé
Les principaux faits marquants des marchés financiers au cours des derniers mois ont été de nouveau l'inflation et le resserrement de la politique monétaire (hausse des taux d'intérêt cibles). Les banques centrales sont désormais proches de leur taux terminal (niveau des taux en fin de cycle). Le ralentissement de l'activité économique est un mal nécessaire pour freiner l'inflation.
L'estimation des rendements attendus à long-terme consiste à regarder, au-delà de l'environnement économique actuel, la capacité des banques centrales à stabiliser l'inflation autour de leur objectif de 2% et à estimer la croissance économique à long-terme. En ce qui concerne l'inflation, nous anticipons une baisse progressive vers l'objectif à long-terme de 2 % sur 2024. Nous ne prévoyons pas ensuite de nouveau repli de l'inflation en dessous de 2 % car nous pensons que l'économie mondiale est en train de changer de régime. En effet, les taux de chômage devraient rester bien inférieurs à la moyenne des 10 dernières années et la transition énergétique peuvent continuer à peser sur l’inflation. L'incertitude entourant cette dernière devrait perdurer et justifier une prime entre les taux à court et à long-terme, comme cela a été le cas précédemment.
Actifs obligataires
Obligations d’État : le rendement attendu des emprunts d'État à 10 ans peut simplement être estimé par le rendement actuariel moyen (taux réellement perçu par l’investisseur qui garde l’obligation sur toute sa durée) d'une obligation d'État à 10 ans, le risque étant que cette mesure puisse fluctuer un peu à court terme et faire l'objet de spéculations ou de stratégies de couverture à court terme. Pour la zone euro, nous utilisons un rendement actuariel moyen (YTM) d'un indice d'emprunts d'État incluant la plupart des pays membres (avec une maturité moyenne proche de 10 ans). Nous estimons le rendement attendu des emprunts d'État à 2,5 % pour la zone euro et à 3,5 % pour les États-Unis. Par rapport à nos estimations de l'année dernière, il s'agit d'une révision de +0.5 % pour la zone euro et les États-Unis.
Obligations d’entreprises « Investment Grade » : nous utilisons notre estimation pour les emprunts d'État auquel nous ajoutons une prime de risque historique (« spread de crédit ») et procédons à des ajustements pour tenir compte des effets attendus du défaut de certaines sociétés sur la période.
Giesecke, F. Longstaff, S. Schaefer et I Strebulaev (2010) trouvent un spread de crédit moyen pour les obligations d'entreprises IG d'environ 0,8 % par rapport aux emprunts d'État. Le taux de défaut moyen sur la période est de 0,9 % avec un taux de recouvrement de 50 %. Sur la base de ces hypothèses, nous estimons le rendement attendu des obligations d'entreprises « Investment Grade » à 3 % pour la zone euro et à 4 % pour les États-Unis. Il s'agit des mêmes révisions à la hausse que pour les emprunts d’État.
Obligations d'entreprises à haut rendement (« High Yield » : nous utilisons un spread par rapport aux emprunts d’État de 500 pb, un taux de défaut attendu de 3,3 % aux États-Unis et de 1,9 % en Europe, et un taux de recouvrement de 40 %. Ces chiffres sont extraits d’un article de F. Reilly, D. Wright et J. Gentry (2009) et sur l’étude de de S&P la « Annual Global Corporate Default Study 2016 ».
Nous estimons le rendement attendu des obligations d'entreprises à haut rendement à 5,25 % pour la zone euro et à 6 % pour les États-Unis. Par rapport à nos estimations de 2022, il s'agit d'une révision à la hausse de 0,25 % pour les deux.
Les obligations émergentes : l'écart de taux historique par rapport aux emprunts d'État américains pour l'indice JP Morgan (indice EMBI + JP Morgan) est d'environ 400 pb, que nous ajustons pour tenir compte du taux de défaut et de recouvrement attendus. Ceci se fonde sur l'étude de JP Morgan sur « EM Corporate Default Monitor ». Sur la base de ces hypothèses habituelles, nous estimons le rendement attendu des obligations émergentes en USD à 5,5 % (contre 5,25 % l'an dernier).
Actions
Nous utilisons le modèle de valorisation de Gordon Shapiro qui lie le rendement attendu des actions (ou de l'indice boursier) au rendement du dividende et au taux de croissance attendu du dividende. Nous prenons également en compte les effets potentiels de revalorisation. On trouvera des détails dans le tableau 2. Une autre façon d'aborder ces calculs consiste à utiliser nos rendements attendus sur les emprunts d'État et à ajouter la prime de risque moyenne historique à long-terme. Cette prime de risque varie d'un pays à l'autre et s'établit en moyenne entre 3,4 et 4,5 % sur la période 1900-2020 (voir Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton, 2021). Cela se traduirait par des rendements attendus globalement conformes à nos estimations pour la plupart des marchés d'actions.
Fonds alternatifs (OPCVM) et immobilier
Compte tenu de la diversité et de la complexité des stratégies, nous utilisons des études universitaires fondées sur des données historiques qui tiennent compte des biais de mesure, pour estimer les rendements attendus. La référence principale est Ibbotson, Chen et Zhu (2011). Sur la base de cet article, nous utilisons l'hypothèse d'un rendement excédentaire des liquidités de 2,5 %. Cette prime s'ajoute au rendement moyen attendu des liquidités en euros et en dollars américains (1,75 %). Nous estimons ainsi le rendement moyen attendu des OPCVM alternatifs à 4,25 %.
Pour l'immobilier coté, nous utilisons une approche similaire à celle utilisée pour les actions. Nous utilisons un rendement du dividende de 4,25 %, un taux de croissance réel du dividende de 0,5 % et une inflation de 2 %. Le rendement attendu est donc de 6,75 %.
Matières premières
Il est très difficile d'estimer le rendement attendu des matières premières, en particulier de l'or, car aucun revenu futur ne peut être actualisé. En prenant en compte l’analyse des données à long-terme sur la période 1877-2020, Ilmanen, Antti. (2022) soutient que « sans preuve statistique d'un rendement attendu variable dans le temps, la meilleure estimation prospective pour l'avenir à long-terme est la prime moyenne historique ». Il estime que « sur la base des éléments ci-dessus, une prime constante d'environ 3 % par rapport aux liquidités « cash » semble appropriée pour un portefeuille diversifié de matières premières (mais pas pour une seule matière première !) ». Sur la base de notre hypothèse de rendement attendu des liquidités, nous appliquons un rendement attendu des matières premières et de l'or de 4 %.
Private Equity
R. Harris, T. Jenkinson et S. Kaplan (2014) constatent que pour le Private Equity, « la surperformance par rapport au S & P 500 est en moyenne de 20 % à 27 % sur la durée de vie totale du fonds et de plus de 3 % par an ». Les indicateurs avancés, tels que la hausse des taux d'intérêt, le durcissement de la concurrence et le trop grand nombre de transactions en capital, laissent présager d'une légère baisse des rendements excédentaires à l'avenir. Voir également Ilmanen, Antti. (2022) pour plus de détails. Nous estimons ainsi la surperformance à terme à 2,75 %. Le rendement attendu du Private Equity est ainsi de 9,5 %. Les investissements en Private Equity sont moins liquides, ce qui justifie une prime de risque supplémentaire.
Infrastructure
Antti Ilmanen (2011) a étudié l'historique de l'indice UBS Global Infrastructure, incluant et excluant les services aux collectivités (l'indice date de 1990). Il a soutenu que « les actions du secteur des infrastructures ont généré un rendement total annuel de 9,3 % sur 1990-2009 ». Sur la période 1990-2015, nous trouvons un chiffre proche de 7 %. Pour des données plus récentes, nous utilisons l'indice S&P Global Infrastructure. Au cours des 20 dernières années (depuis avril 2002), le rendement total annuel a été proche de 9,5 %. Sur la base de ces études, nous utilisons une prime de risque de 2,25 % par rapport aux indices actions traditionnels. Cela conduirait à 9 % pour les investissements dans les infrastructures. Ces derniers sont moins liquides, ce qui justifie une prime de risque supplémentaire.