Obligations émergentes en devise locale
Bien que le risque devise soit fort, les obligations émergentes libellées en devise locale présentent des opportunités
Les obligations émergentes libellées en devise locale ont commencé l’année en fanfare grâce à l’accélération de la croissance mondiale avant de corriger depuis la mi-avril. Elles affichent désormais une performance nulle. Retranscrites en dollar, elles enregistrent une performance négative de 5,6% depuis le début de l’année. En euro, la performance est de -3,5%. L’impact de l’évolution des cours de change est donc loin d’être neutre.
Les causes de la chute récente
Les causes sont multiples. L’envolée du dollar, +6% pour l’indice dollar à partir de la mi-avril, a provoqué des ventes d’actifs émergents car les investisseurs se sont inquiétés des pertes de change. En parallèle, certains investisseurs ont voulu profiter des tensions sur les taux américains (le rendement à 10 ans avait touché un plus haut à 3,10% en mai) pour acheter des obligations souveraines américaines à des rendements attractifs et nettement moins risquées que la dette émergente. Les velléités de protectionnisme américain et les débuts de guerre commerciale ont également fait peur au marché, ce qui a déclenché une vente des actifs risqués. Le marché s’est d’abord focalisé sur certains pays plus fragiles et a ensuite craint un effet domino.
Certains pays ont été particulièrement plus touchés que d’autres. L’Argentine et la Turquie, par exemple, ont connu une crise des changes en avril/mai. Tous deux sont plus vulnérables étant donné qu’ils ont des déficits jumeaux : déficit public et déficit de leur balance courante. Leurs devises se sont effondrées face au dollar et à l’euro. La banque centrale argentine a même dû remonter son taux directeur à 40% et faire appel au Fonds Monétaire International pour éviter une fuite massive des capitaux. Le poids de l’Argentine dans l’indice émergent est marginal (0,8%). En revanche ce n’est pas le cas de la Turquie, qui elle compte pour 6,6% de l’indice.
Et maintenant ?
L’indice des devises émergentes est proche de son plus bas historique. Certaines devises émergentes qui étaient sous pression comme la Livre turque, le Rouble et le peso argentin se sont stabilisées, voire se sont appréciées tout récemment, signe d’une accalmie.
Les écarts de rendements (spread) entre les obligations émergentes en devise locale et le taux américain de duration équivalente, qui s’étaient fortement écartés, passant de 330pb à 400pb, se sont stabilisés ces derniers jours. On observe le même phénomène sur les CDS souverains, ces contrats d’assurance contre le risque de défaut d’un émetteur.
Les perspectives ?
Le risque protectionniste a mis à mal l’appétit pour le risque. Ce risque pourrait s’atténuer d’ici quelques mois puisque Trump a tout intérêt à apaiser les tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine/Europe à l’approche des élections américaines de mi-mandat du 6 novembre pour communiquer sur des marchés actions en hausse. La croissance mondiale devrait également à contribuer à la compression des spreads.
D’un point de vue fondamental, les pays émergents sont plus solides qu’avant. L’amélioration de leur balance courante a réduit les besoins de financement externe, ce qui limite plus qu’avant leur exposition à un dollar plus fort ou à une hausse des rendements obligataires américains. En termes de projection, nous ne voyons pas le dollar continuer à s’apprécier à horizon un an, et n’anticipons qu’une hausse modérée des taux américains. Cela devrait contribuer à soutenir la classe d’actifs.
Du coté des banques centrales, certains pays ont du resserrer leur taux directeur pour stabiliser leur devise (Argentine, Turquie, Indonésie), mais la plupart affichent une inflation modérée, ce qui limite le risque de remontée des taux. Une fois leur devise stabilisée, certains pays pourraient envisager des baisses de taux.
L’indice des obligations des pays émergents en devise locale offre un rendement élevé de l’ordre de 6,6% et un rendement ajusté de l’inflation positif de 2,7%.
En somme, nous sommes positifs sur la dette émergente en devise locale et estimons qu’elle devrait surperformer les obligations souveraines des pays développés. Nous pensons qu’il y a de la valeur dans cette classe d’actifs et qu’une poche émergente fait sens dans un portefeuille, ne serait-ce que pour la diversification.
Les risques ?
La classe d’actifs sera clairement pénalisée en cas de résurgence du risque protectionniste américain et d’escalade dans la guerre commerciale car les flux de capitaux vers les pays émergents sont dépendants de l’appétit pour le risque. La dette émergente en devise locale est très impactée par les fluctuations des cours de change. Une nouvelle envolée du dollar provoquerait des ventes et des réallocations de capitaux des pays émergents vers des pays développés.