Résumé
1.Pas de nouvelles hausses de taux de la part des principales banques centrales : la Fed et la BCE devraient maintenir leurs taux pendant plusieurs trimestres. Nous anticipons 125 pb de baisses de taux sur 2024 à partir de juin pour la Fed et 75 pb à partir de septembre pour la BCE.
2.Baisse des rendements obligataires à long terme sur un horizon de 12 mois selon nous, surtout aux États-Unis puisque nous voyons une récession aux T1-T2 2024. Toutefois, la prime entre les taux courts et les taux longs devrait rester positive et empêcher les rendements obligataires de chuter. Nous sommes Positifs sur les obligations d'État américaines. Elles offrent un portage élevé et un potentiel d'appréciation des cours. Nous restons Neutres sur la dette souveraine allemande car une grande partie de la baisse des taux s'est déjà produite selon nous.
3.Deux événements ayant des répercussions mondiales sur les rendements obligataires : la Banque du Japon et le programme trimestriel d'émissions d'emprunts du Trésor américain ont eu des répercussions importantes sur les taux d'intérêt mondiaux. 1/Les investisseurs japonais trouvent désormais les obligations d'État japonaises plus intéressantes que les bons du Trésor américains couverts du risque de change, ce qui entraîne des pressions à la hausse sur les taux américains. 2/Le prochain plan de refinancement de la dette américaine (février 2024) pourrait être le dernier avec des augmentations de la taille des émissions. Néanmoins, les perspectives offre/demande restent déséquilibrées compte tenu du déficit et de la poursuite de la réduction du bilan des banques centrales. Ainsi, la prime de terme devrait rester relativement élevée.
4.Opportunités sur le marché obligataire. Nous sommes optimistes à l'égard des bons du Trésor américain, des obligations indexées sur l'inflation américaines, des titres adossés à des créances hypothécaires émis par des agences américaines, des Gilts britanniques, ainsi que des obligations d'entreprises européennes et américaines Investment Grade d'une duration allant jusqu'à 5 ans en EUR et 10 ans en USD. Nous sommes également optimistes à l'égard des obligations émergentes libellées en devise forte et locale.
Banques centrales
Politique monétaire restrictive pour plus longtemps
Banque centrale européenne (BCE)
La réunion de novembre de la BCE a confirmé que le taux terminal avait été atteint : les membres ont semblé plus confiants quant à la trajectoire baissière de l’inflation.
Vers un resserrement quantitatif plus rapide ? La BCE n'en a pas débattu, de sorte qu’elle devrait continuer les réinvestissements des actifs échus du portefeuille PEPP (programme temporaire d'achat d'urgence face à la pandémie) jusqu’à décembre 2024 au moins. Cependant, nous pensons qu’elle discutera d'une normalisation plus rapide de la politique monétaire en décembre 2023/janvier 2024, qui devrait mener à la fin des réinvestissements du PEPP en mars 2024.
Notre vue : la BCE devrait maintenir ses taux inchangés aux niveaux restrictifs actuels pendant plusieurs trimestres. Nous anticipons 75 pb de baisses de taux en 2024 à partir de septembre.
Réserve fédérale américaine (Fed)
La réunion du FOMC de novembre a confirmé que le taux terminal était atteint : la Fed a été moins agressive que prévu. Les récentes statistiques solides (le PIB a plus que doublé au T3 par rapport au T2, à 4,9% annualisé) n'ont pas inquiété les membres de la Fed. Le comité s'est plutôt concentré sur le niveau « suffisamment restrictif » des taux directeurs, qui ont resserré « de manière significative » les conditions financières. Cela, ajouté au fait que les indicateurs avancés pointent vers une baisse de l'inflation, renforcent notre hypothèse selon laquelle la Fed ne relèvera plus son taux directeur.
Notre vue: les taux directeurs réels (excluant l’inflation) deviendront à un moment donné trop restrictifs, car le processus de désinflation se poursuit et les signes d'un ralentissement économique se font sentir. Nous anticipons une légère récession aux T1-T2 2024 et 125pb de baisses de taux directeurs en 2024 à partir de juin.
Conclusion en matière d'investissement
Selon nous, tant la BCE que la Fed ont atteint leurs taux de fin de cycle. Ces deux banques centrales devraient maintenir leurs taux inchangés (4% pour le taux de dépôt de la BCE et 5,5 % pour le taux directeur de la Fed) pendant une période prolongée. Nous anticipons 125 pb de baisses de taux sur 2024 à partir de juin pour la Fed et 75 pb à partir de septembre pour la BCE.
Rendements obligataires
Les taux longs ont atteint un point haut du cycle
Nouveaux sommets du cycle : les taux à 10 ans ont atteint un sommet proche de 5% aux Etats-Unis et de 3% en Allemagne en octobre, notamment sous l'effet de la réévaluation de la prime de terme, avant de baisser en novembre pour diverses raisons (données macroéconomiques plus faibles, Fed moins agressive, hedge funds couvrant leurs positions courtes).
Qu’est-ce que la prime de terme ? C’est une estimation dérivée de modèles financiers qui mesure le rendement excédentaire que les investisseurs exigent pour détenir une obligation à long terme plutôt que de réinvestir à chaque fois des obligations à court terme. Plusieurs facteurs plaident pour une prime élevée (le déséquilibre offre/demande, la réduction du bilan des banques centrales, l'incertitude sur les perspectives d'inflation…), ce qui devrait empêcher les taux à long terme de chuter, même en cas de récession.
Notre recommandation : nous sommes Positifs sur les emprunts d'État américains et Neutres sur les emprunts d'État allemands compte tenu d’une baisse attendue des taux plus importante aux États-Unis qu’en Allemagne.
Thème du mois
En octobre, la Banque du Japon (BoJ) a franchi une nouvelle étape vers la normalisation de sa politique monétaire, motivée par 1/une confiance accrue dans la réalisation de l'objectif de stabilité des prix de 2 % et 2/ une moindre tolérance à l'égard d'un yen de plus en plus faible. Elle a ajusté sa politique de contrôle de la courbe des rendements, remplaçant le plafond de 0,5 % sur le taux à 10 ans par un nouveau plafond de référence de 1%.
Nous prévoyons que la BoJ révisera ses prévisions en janvier et qu'elle mettra fin à sa politique de taux d'intérêt négatifs (NIRP) en mars 2024.
Les actions de la BoJ ont des implications globales sur les rendements, car les investisseurs japonais, traditionnellement gros acheteurs d'obligations du Trésor américain, trouvent désormais plus avantageux d'investir dans des obligations d'État japonaises plutôt que des bons du Trésor américains couverts du risque de change, ce qui génère une pression à la hausse sur les rendements américains.
Nous prévoyons que le rendement japonais à 10 ans atteindra 1,35 % d'ici la fin de 2024, et 3,75 % pour le rendement du Trésor américain.
Le Trésor américain a augmenté la taille de ses émissions dans le cadre de son plan de financement trimestriel pour combler le déficit, ce qui a provoqué une onde de choc sur le marché et une hausse notable des taux à long terme. Le taux à 10 ans a atteint 5 % en octobre. De fait, tous les regards étaient tournés vers l'annonce du plan de financement trimestriels de novembre, afin d'évaluer comment l'émission (probablement record) de dette sur le marché sera absorbée.
Comme prévu, le Trésor a confirmé de nouvelles augmentations de la taille des adjudications, mais a choisi de modérer le rythme des augmentations pour les échéances les plus longues. Cette décision a clairement soulagé les marchés, entraînant une baisse des taux à long terme.
Le prochain plan de refinancement de la dette américaine (février 2024) pourrait être le dernier avec des augmentations de la taille des émissions. Néanmoins, les perspectives offre/demande restent déséquilibrées compte tenu du déficit et de la poursuite du resserrement quantitatif en cours (la Fed n'achète plus de bons du Trésor). Ainsi, la prime de terme devrait rester relativement élevée.
Conclusion en matière d'investissement
La Banque du Japon et le programme trimestriel d'émissions d'emprunts du Trésor américain ont eu des répercussions importantes sur les taux d'intérêt mondiaux. 1/Les investisseurs japonais trouvent désormais les obligations d'État japonaises plus intéressantes que les bons du Trésor américains couverts du risque de change, ce qui entraîne des pressions à la hausse sur les taux américains. 2/Le prochain plan de refinancement de la dette américaine (février 2024) pourrait être le dernier avec des augmentations de la taille des émissions. Néanmoins, les perspectives offre/demande restent déséquilibrées compte tenu du déficit et de la poursuite du resserrement quantitatif. Ainsi, la prime de terme devrait rester relativement élevée.