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#STRATÉGIE D'INVESTISSEMENT — 30-11-2023

Quels rendements à long terme pour les différentes classes d’actifs ?

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Résumé

Les tendances récentes des rendements obligataires nous ont conduit à augmenter nos rendements attendus à long terme pour la classe d'actifs obligataire. Pas de changement pour les autres actifs.

Le rendement attendu des emprunts d'État à 10 ans peut être simplement estimé par le rendement moyen d'une telle obligation à 10 ans. Pour les autres classes d'actifs obligataires, une prime de risque supplémentaire est calculée à partir de l'historique à long terme des primes de risque et des hypothèses sur les défauts et les taux de recouvrement.

Les rendements obligataires ont de nouveau légèrement augmenté ces derniers mois. Cette évolution est principalement due aux besoins de financement plus importants que prévu du gouvernement américain et à la hausse des rendements obligataires réels (hors inflation). Nous avons également assisté à une hausse de la prime de risque que les investisseurs demandent pour investir sur des maturités plus longues (prime de terme). Cette prime est principalement liée à l'incertitude entourant les anticipations d'inflation à moyen et long termes.

Nous partons du principe que les rendements obligataires pourraient reculer l'année prochaine, mais, d’ici là, les rendements obligataires attendus à long terme seront plus élevés aux États-Unis et dans la zone euro. Cela représente une opportunité unique pour les investisseurs long terme de bénéficier d'un rendement attendu particulièrement élevé pour ces niveaux de risques. 

Pour la zone euro, nous utilisons un rendement moyen d'un indice d'emprunts d'État incluant la plupart des pays membres (avec une maturité moyenne proche de 10 ans). Nous estimons le rendement attendu des emprunts d'État à 3 % pour la zone euro et à 4,25 % pour les États-Unis. Par rapport à nos estimations de juillet, il s'agit d'une révision de +0,50 % pour la zone euro et de +0,75 % pour les États-Unis. Sur la base d'études universitaires (voir références), nous utilisons un spread de crédit moyen pour les obligations d'entreprises Investment Grade d'environ 0,80 % par rapport aux obligations d'État, un taux de défaut moyen de 0,9 % avec un taux de recouvrement de 50 %. Sur la base de ces hypothèses, nous estimons le rendement attendu des obligations d'entreprises Investment Grade à 3,50 % pour la zone euro et à 4,75 % pour les États-Unis.

Pour les obligations d'entreprises High Yield, nous intégrons un spread historique par rapport aux emprunts d'État afin d'estimer le rendement attendu à long terme. Nous incluons un taux de défaut attendu de 3,3 % aux États-Unis et de 1,9 % en Europe, et un taux de recouvrement de 40 %. Sur la base de ces hypothèses, nous estimons le rendement attendu à 5,75 % pour la zone euro et à 6,50 % pour les États-Unis. Pour les obligations émergentes en devise forte, le spread historique à long terme par rapport aux emprunts d'État américains est d'environ 400 pb, que nous ajustons pour tenir compte du taux de défaut et de recouvrement attendus. Nous utilisons une estimation de 6,25 %.

Annexe :

Actions (hypothèses inchangées)

Nous utilisons le modèle Gordon Shapiro (forme de croissance constante du modèle d'actualisation du dividende) qui lie le rendement attendu des actions (ou de l'indice boursier) au rendement du dividende et au taux de croissance attendu du dividende. Nous prenons également en compte les effets potentiels de revalorisation. On trouvera des détails dans le tableau 2. Une autre façon d'aborder ces calculs consiste à utiliser nos rendements attendus sur les emprunts d'État et à ajouter la prime de risque moyenne historique à long-terme. Cette prime de risque varie d'un pays à l'autre et s'établit en moyenne entre 3,4 et 4,5 % sur la période 1900-2020 (voir Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton, 2021). Cela se traduirait par des rendements attendus globalement conformes à nos estimations pour la plupart des marchés d'actions.

Fonds alternatifs (OPCVM) et immobilier (hypothèses inchangées)

Compte tenu de la diversité et de la complexité des stratégies, nous utilisons des études universitaires basées sur des données historiques qui tiennent compte des biais de mesure, pour estimer les rendements attendus. La référence principale est Ibbotson, Chen et Zhu (2011). 

Sur la base de cet article, nous utilisons l'hypothèse d'un rendement excédentaire des liquidités de 2,5 %. Cette prime s'ajoute au rendement moyen attendu des liquidités en euros et en dollars américains (1,75 %). Nous estimons ainsi le rendement moyen attendu des OPCVM alternatifs à 4,25 %.

Pour l'immobilier coté, nous utilisons une approche similaire à celle utilisée pour les actions. Nous utilisons un rendement du dividende de 4,25 %, un taux de croissance réel du dividende de 0,5 % et une inflation de 2 %. Le rendement attendu est donc de 6,75 %.

Matières premières (hypothèses inchangées)

Il est très difficile d'estimer le rendement attendu des matières premières, en particulier de l'or, car aucun revenu futur ne peut être actualisé. En prenant en compte l’analyse des données à long-terme sur la période 1877-2020, Ilmanen, Antti. (2022) soutient que « sans preuve statistique d'un rendement attendu variable dans le temps, la meilleure estimation prospective pour l'avenir à long-terme est la prime moyenne historique ». Il estime que « sur la base des éléments ci-dessus, une prime constante d'environ 3 % par rapport aux liquidités « cash » semble appropriée pour un portefeuille diversifié de matières premières (mais pas pour une seule matière première !) ». Sur la base de notre hypothèse de rendement attendu des liquidités, nous appliquons un rendement attendu des matières premières et de l'or de 4 %.

Private Equity (hypothèses inchangées)

R. Harris, T. Jenkinson et S. Kaplan (2014) constatent que pour le Private Equity, « la surperformance par rapport au S & P 500 est en moyenne de 20 % à 27 % sur la durée de vie totale du fonds et de plus de 3 % par an ». Les indicateurs avancés, tels que la hausse des taux d'intérêt, le durcissement de la concurrence et le trop grand nombre de transactions en capital, laissent présager d'une légère baisse des rendements excédentaires à l'avenir. Voir également Ilmanen, Antti. (2022) pour plus de détails. Nous estimons ainsi la surperformance à terme à 2,75 %. Le rendement attendu du Private Equity est ainsi de 9,50 %. Les investissements en Private Equity sont moins liquides, ce qui justifie une prime de risque supplémentaire. 

Infrastructure (hypothèses inchangées)

Antti Ilmanen (2011) a étudié l'historique de l'indice UBS Global Infrastructure, incluant et excluant les services aux collectivités (l'indice date de 1990). Il a soutenu que « les actions du secteur des infrastructures ont généré un rendement total annuel de 9,3 % sur 1990-2009 ». Sur la période 1990-2015, nous trouvons un chiffre proche de 7 %. Pour des données plus récentes, nous utilisons l'indice S&P Global Infrastructure. Au cours des 20 dernières années (depuis avril 2002), le rendement total annuel a été proche de 9,5 %. Sur la base de ces études, nous utilisons une prime de risque de 2,25 % par rapport aux indices actions traditionnels. Cela conduirait à 9 % pour les investissements dans les infrastructures. Les investissements dans les infrastructures sont moins liquides, ce qui justifie une prime de risque supplémentaire.

 

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