Les actions en bref : Passage à Positif

Points clefs

1.Nous repassons à l’achat sur les actions : au-delà d’un repli temporaire, se focaliser sur la reprise qui s’ensuivra (horizon de 12 mois). Les indicateurs clefs incluent l'inflation américaine en diminution, la baisse des taux d'intérêt à long terme, l'amélioration de la liquidité au niveau macro et la baisse des prix de l'énergie. Accumuler les actions en tirant parti des consolidations de marché à court terme, privilégier les actions de valeur mondiales  hors États-Unis aux valeurs américaines.

2.De Neutre à Positif sur certains secteurs cycliques - Matériaux, Banques.  Le secteur minier devrait profiter du rebond de l'activité chinoise et de la faiblesse des stocks de métaux de base. Les banques européennes devraient bénéficier d'une consommation étonnamment résistante, d'une hausse du taux des dépôts à la BCE, d'une hausse des marges nettes d'intérêt et de ratios de fonds propres solides. Les minières et les bancaires restent bon marché par rapport aux ratios cours/ bénéfice moyen à long terme et aux ratios cours/ valeur comptable. Elles offrent des dividendes généreux.

3.Une consolidation du marché est probable à court terme : après la forte reprise des actions en octobre/ novembre, une certaine consolidation est probable en décembre. La poursuite des gains dépendra de la vitesse à laquelle l'inflation baisse, de la rapidité avec laquelle les principales banques centrales vont « pivoter » et de la résistance de l'économie mondiale et des bénéfices. 

Principales recommandations

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Préférence pour les actions hors Etats-Unis plutôt que les américaines : depuis mi-2008, ces dernières ont largement surperformé les actions du reste du monde. Cette évolution s'explique par la surperformance des valeurs de croissance liées à la technologie ainsi que le dollar américain. Depuis octobre, cette tendance a commencé à s'inverser, le facteur valeur surperformant la croissance. Les valorisations mondiales hors États-Unis affichent aujourd'hui une décote record par rapport aux américaines, ce qui suggère une surperformance future à long terme.

Positif à l'échelle mondiale sur le facteur valeur : les actions de croissance ont enregistré une surperformance de 118 % par rapport aux actions de valeur entre 2007 et août 2021. Depuis lors, les actions de valeur ont rebondi par rapport à celles de croissance de 32 %. Mais compte tenu de l'ampleur du rebond de la valeur par rapport à la croissance de 2000 à 2002, et de 2003 à 2007, nous pensons que le facteur valeur a encore beaucoup de potentiel. Privilégier les secteurs, les fonds et les ETF axés sur les actions de valeur, y compris les stratégies à dividendes plus élevés.

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Principaux risques : inflation américaine qui ne baisserait pas aussi vite que prévu. L’indice ISM manufacturier semble appelé à passer sous la barre des 50 pour suivre l’indice PMI composite Markit, ce qui a souvent pesé sur les bénéfices des entreprises américaines.

 

1. Les 5 indicateurs clefs de notre recommandation

 

1. (Baisse des) taux d'inflation, pic des taux des banques centrales : nous anticipons une baisse rapide de l'inflation américaine au cours des prochains mois, sous l'effet de la modération de la demande, de l'atténuation des tensions sur les chaînes d'approvisionnement, de l’affaiblissement du marché des logements et de la baisse des prix des carburants. Nous anticipons également un relâchement des pressions sur le marché du travail, les entreprises se concentrant davantage sur la réduction des effectifs que sur leur augmentation

2.Baisse des pressions sur les prix de l'énergie : le principal moteur de l'inflation européenne est le prix élevé du gaz naturel, de l'électricité et du diésel. Ces prix se sont tous nettement détendus depuis le pic d'août, tandis que les importations de GNL en provenance des États-Unis continuent d'augmenter. L'adaptation de la demande énergétique de l'industrie et des consommateurs devrait également contribuer à réduire la pression sur les prix à l'avenir - le remède à des prix élevés est un niveau élevé des prix.

3.Rendements obligataires réels : les rendements obligataires à 10 ans ont chuté entre 0,6% et 1% depuis le pic d'octobre, entraînant une baisse des rendements réels. Ces taux réels plus bas soutiennent les valorisations des actions et des obligations d'entreprises, inversant la situation qui prévalait depuis janvier, lorsque la hausse des taux à long terme a fait baisser la valorisation des actions.

4.(Assouplissement des) conditions financières (spreads de crédit, volatilité, spreads de taux) : la baisse des spreads de crédit « investment grade » aux États-Unis et en Europe, la baisse de la volatilité des marchés boursiers et l'amélioration de la liquidité mondiale contribuent à assouplir les conditions financières aux États-Unis et en Europe par rapport au pic des conditions financières atteint mi-octobre.

5.(Affaiblissement de) l’indice du dollar américain : depuis le pic de septembre, l'indice Bloomberg du dollar américain a chuté de plus de 6 %, cassant la tendance haussière en vigueur depuis mai 2021. Nous tablons sur un dollar américain encore plus faible au cours des 12 prochains mois.

 

2. Perspectives sur les actions

Biais facteur « valeur » et secteurs mondiaux de « valeur » hors US

Dans le cadre de notre positionnement positif à l'égard des actions internationales, nous voudrions mettre en évidence un certain nombre de tendances claires et de préférences pour les investisseurs qui cherchent à réinvestir progressivement leurs liquidités dans les actions après une année 2022 difficile à ce jour.

Maintenir le cap sur l'énergie : nous pensons que les prix de l'énergie ont des perspectives asymétriques: une bien plus forte probabilité qu'ils augmentent, plutôt qu'ils ne baissent, au fil du temps, en se maintenant bien au-dessus des moyennes à long terme. Nous privilégions les secteurs mondiaux du pétrole & gaz et des énergies renouvelables ainsi que le thème de l'efficience énergétique.

Nous continuons de privilégier les secteurs de valeur qui génèrent des flux de trésorerie conséquents : nous apprécions les portefeuilles axés sur le style valeur, avec un biais flux de trésorerie et bilans solides, compte tenu du biais inhérent aux secteurs de l'énergie, de la finance et des matériaux.

Privilégier les moyennes capitalisations américaines par rapport aux grandes capitalisations : les moyennes capitalisations américaines sont beaucoup plus axées sur le marché intérieur que les grandes capitalisations, ce qui constitue un avantage certain pour le moment compte tenu de la vigueur du dollar américain (et de l'impact sur les bénéfices à l'étranger des grandes capitalisations américaines), tandis que la consommation intérieure américaine reste solide. Les moyennes capitalisations américaines affichent toujours des bilans robustes et affichent actuellement une décote historique de 25 % par rapport à l'indice S&P 500.

Le pic du dollar américain entraînera-t-il le retour du reste du monde (hors États-Unis) ? L'appréciation du dollar et l’engouement pour les valeurs technologiques à la fin des années 1990 ont été les deux moteurs de la surperformance des actions américaines jusqu'en 2000. Nous observons aujourd’hui le même engouement pour les valeurs technologiques ainsi que la vigueur du dollar, surtout depuis 2020. Mais un pic du billet vert et le dénouement de la surperformance des valeurs technologiques pourraient entraîner une surperformance du monde hors États-Unis, comme ce fut le cas au cours de la période 2003-2007. Le point de départ est l’écart record de valorisation entre les actions US et l'univers des actions mondiales hors États-Unis. Continuez d'éviter les valeurs de croissance chères et affichant une rentabilité faible/décevante. 

 

3. Focus sur le facteur « Valeur »

Les actions de croissance sont les gagnantes de ces dernières années  : de 2016 à 2021, les valeurs de croissance ont largement surperformé les actions de valeurs. De 2009 à décembre 2022, l'indice MSCI World Growth est passé de 100 à 457, tandis que l'indice MSCI World Value n'a progressé que jusque 305 (dividendes inclus). Il s'agit de la phase la plus longue de surperformance du facteur croissance par rapport au facteur valeur dans l’histoire de ces indices, lorsque l’on remonte jusque 1975.

Sur le très long terme, le facteur valeur reste en avance : malgré cette forte progression des actions de croissance (tirées en grande partie par les méga-capitalisations technologiques), la valeur affiche la meilleure performance globale avec, lorsque l’on part de 100 USD en 1975, une hausse à 11.146 USD (dividendes inclus) pour les actions mondiales de valeur, contre 7.162 USD pour les titres de croissance mondiales.

Les actions de valeur restent globalement bon marché par rapport à leur historique : l’une des façons de juger si la valeur reste une stratégie attrayante est d'examiner les valorisations des actions de valeur par rapport à leur historique. Selon l'indice mondial de valeur composite de Robeco (cf. graphique), les actions de valeur restent très bon marché par rapport à leurs propres moyennes de valorisation à long terme. La valeur en tant que facteur reste donc bon marché à l'échelle mondiale aujourd'hui, ce qui suggère des gains supérieurs à long terme.

La valeur est soutenue par de meilleures révisions des prévisions de bénéfices : en 2022, les actions et les secteurs de valeur en général ont affiché des tendances plus fortes en matière de révisions des bénéfices que les valeurs de croissance. Au minimum, les analystes ont revu à la hausse leurs estimations de bénéfices pour plusieurs secteurs de valeur tels que les banques, l'assurance et l'énergie.

La valeur ne se limite pas aux banques et aux secteurs liés aux matières premières : une ventilation de l'indice MSCI World Enhanced Value révèle que le plus gros poids sectoriel au sein de la Valeur est en fait la technologie (20%), y compris certains producteurs de semi-conducteurs. Le deuxième secteur le plus représenté est la santé (14%), principalement les sociétés pharmaceutiques, puis la finance (14% également), menée par les banques mondiales. Cet indice global valeur offre un rendement du dividende de 3,5%, tandis que l'indice MSCI Europe Value offre un rendement très généreux du dividende prospectif de 5,9%.

 

4. Focus sur les valeurs européennes malaimées

L'Europe, les petites/moyennes capitalisations américaines et le Japon sont bon marché

La plupart des segments du marché boursier mondial sont actuellement bon marché par rapport à leur propre historique de valorisation à long terme. L'Europe, le Japon, la Chine et les petites capitalisations américaines se négocient aujourd'hui avec une décote entre 10% et 24% par rapport à leurs propres moyennes sur 10 ans en termes de ratio C/B. Ceci reflète, à court-terme, l'incertitude entourant les prévisions de bénéfices.

N'oubliez pas que, sur un horizon d'investissement de 5 à 10 ans, les valorisations boursières constituent un bon indicateur pour les performances attendues. Ainsi, les indices boursiers bon marché de la zone euro, du Royaume-Uni, des marchés émergents et des moyennes et petites capitalisations américaines impliquent des gains plus élevés à long terme.

Les bénéfices européens se sont montrés résilients

Alors que le pessimisme économique est de mise en Europe du fait de la crise énergétique et son impact sur l'investissement et la consommation, les prévisions de bénéfices n'ont (jusqu'à présent) connu que de modestes révisions à la baisse (voir page suivante). En revanche, les cours des actions se sont ajustés de manière beaucoup plus brutale cette année, les actions européennes ayant enregistré des sorties de capitaux record de la part des investisseurs. S'il est raisonnable de s'attendre à un nouvel assovuplissement de ces prévisions de bénéfices dans les mois à venir, il reste encore beaucoup de marge de hausse aux actions afin de se réaligner sur les bénéfices. 

 

5. Bénéfices et prévisions du T3

Résultats mitigés aux États-Unis ; les Mega Techs déçoivent

Aux États-Unis, les revenus du troisième trimestre ont progressé d'un peu plus de +11 % par rapport à l'année dernière (légèrement mieux que prévu). Les bénéfices ont également été légèrement supérieurs aux attentes (qui avaient auparavant été revues à la baisse), avec une croissance de +3 % « seulement » par rapport au T3 2021. C’est assez décevant. Les nouvelles prévisions dans la sphère « Mega Tech » ont choqué les marchés dans plusieurs cas. Les marges sont sous pression (hausse des salaires et des coûts, vigueur du dollar, etc.). Les révisions à la baisse ont été nombreuses, surtout dans le secteur technologique. Des entreprises ont commencé à licencier des employés.

Les valorisations deviennent chères aux États-Unis : après le rallye d'octobre/ novembre, le ratio cours/ bénéfices (C/B) prévisionnel est à 18,1. Les secteurs de la technologie, de la consommation discrétionnaire et de base affichent des ratios C/B moyens supérieurs à 20. Les valeurs industrielles se rapprochent également de ce seuil. La résilience de la consommation sera essentielle pour déterminer si les bénéfices peuvent se stabiliser ou si nous entrons dans une récession plus profonde que ce que le marché a intégré. 

Bénéfices relativement meilleurs en Europe

Les entreprises européennes ont fait preuve de résilience dans la plupart des secteurs. Les revenus ont dépassé les attentes d'un peu plus de 4 % en moyenne et les bénéfices battent les attentes de 5 %. Les exportateurs européens ont été aidés par la vigueur du dollar alors que, jusqu'à présent, les prix élevés de l'énergie n'ont pas trop nui à la rentabilité. En 2022, les bénéfices devraient croître de +18,6 % en Europe, mais une croissance quasi nulle (la tendance des révisions est à la baisse) est prévue pour 2023. Comme indiqué le mois dernier, l'inflation est la clef, et son niveau dépendra de la rapidité avec laquelle les gouvernements pourront trouver des solutions aux tensions géopolitiques et à la crise énergétique. Après le rallye d'octobre/ novembre, l'Europe se négocie toujours à un ratio C/B prévisionnel pas cher de 12,1. Certains secteurs qui se comportent bien en période d'inflation sont très bon marché: l'énergie, la finance (les banques sont rehaussées à Positives ce mois-ci), les soins de santé, mais aussi les matériaux (également rehaussés à Positifs ce mois-ci). 

 

6. Vues sur les actions asiatiques – Positif sur la Chine

Chine : Réouverture en vue

•Les actions chinoises ont fortement rebondi en novembre, portées par l'espoir d'une réouverture totale et par le soutien apporté à son secteur immobilier en difficulté. Le gouvernement chinois a dévoilé 20 mesures visant à assouplir les restrictions tout en introduisant des politiques de sauvetage radicales pour éviter une crise immobilière généralisée en novembre. Compte tenu de perspectives macroéconomiques plus encourageantes, les investisseurs reviennent en masse vers les actions chinoises, avec l'espoir que la réouverture de la Chine interviendra le plus tôt possible.

•Nous nous montrons plus positifs à l'égard du marché chinois dans son ensemble, car nous pensons que la plupart des facteurs négatifs ont été intégrés dans les cours et que de nouvelles baisses significatives pourraient être limitées. L'évolution des politiques (Covid & immobilier) est très encourageante, tandis que les progrès en matière de vaccination seront cruciaux pour que le dernier rebond se traduise par une reprise totale. Malgré le récent rebond, les valorisations restent très attractives. Il pourrait encore y avoir de la volatilité à court terme, mais une telle volatilité peut être considérée comme une opportunité, en particulier pour les bénéficiaires des politiques.

•Nous restons surpondérés sur les actions de Singapour et d'Indonésie, qui surperforment nettement depuis le début de l'année. Singapour continue de bénéficier de l'avantage d’avoir rouvert parmi les premiers, tout en restant attractif compte tenu des rendements élevés des dividendes. L'Indonésie est aidée par le cycle des matières premières, la hausse de la consommation locale et également la réouverture en Asie du Sud-Est. 

 

7. Bonnes perspectives à long terme pour les minières

Le pessimisme économique retient les minières, pour l'instant

Depuis le début de l'année 2020, le secteur MSCI World Mining a réussi à surperformer substantiellement l'indice MSCI World en dépit des craintes actuelles de récession mondiale, gagnant 58 % au total (dividendes inclus) contre 18 % pour le MSCI World. Depuis le début de l'année 2022, ces craintes de récession n'ont pas empêché les groupes miniers mondiaux de gagner +10 % en dollars américains, tandis que le MSCI World a chuté de 16 %. Si le pessimisme économique s'avérait excessif, et si l'économie chinoise devait s’accélérer en 2023 grâce aux stimuli et à l'assouplissement de la politique de zéro COVID, les minières pourraient voir leurs prévisions de bénéfices pour 2023 s'améliorer.

Bénéfices, croissance des flux de trésorerie pas reflétés dans les cours

Depuis le début de l'année 2016, les bénéfices prévisionnels agrégés des sociétés minières mondiales ont augmenté de 457 % (en USD) jusque décembre 2022, même en incluant la forte baisse des estimations de bénéfices depuis mai en raison de l'intensification des craintes de récession.

Les cours des actions minières ont pris un très gros retard au cours de cette période. Les cours n'ont progressé que de 188 %, ce qui implique une importante réduction du ratio C/B  depuis 2016. Aujourd'hui, le secteur des Ressources de base de l'indice STOXX Europe se négocie à un ratio très bas de 8,4x, le ratio EV/EBITDA est à 3,5x et le rendement des dividendes est de 6,7%, alors que les flux de trésorerie devraient encore croître en 2023.

 

8. Positif sur les Matériaux et les Bancaires

Les bancaires sont trop bon marché !

Les cycliques restent très décotées par rapport aux actions de croissance, surtout en Europe (cf. graphique ci-dessous). En outre, contrairement à beaucoup d’autres, certains secteurs cycliques affichent des révisions de profits prévisionnels à la hausse, notamment les bancaires.

Celles-ci profitent des hausses des taux d’intérêt (leurs propres dépôts sont mieux rémunérés) et des rendements obligataires, ainsi que de l’élargissement - inédit en si peu de temps - des marges nettes d’intérêt. Les profits bancaires vont ainsi croître de manière significative dans un contexte où il apparaît que la récession devrait finalement être assez modérée en Occident. Pour rappel, suite aux restructurations profondes de ces dernières années, les bilans bancaires n’ont jamais été aussi solides. De nombreuses banques européennes se permettent même aujourd’hui des rachats d’actions propres. D’autres connaissent un renouveau de croissance dans des métiers porteurs, notamment le Private Banking ou l’Asset Management.

Nous avons une légère préférence pour les banques européennes qui traitent à un ratio cours/ bénéfice prospectif en moyenne de 6,8x alors que les Etats-Unis affichent 9,8x.

Nous sommes donc aujourd’hui Positifs sur toutes les Financières, y compris les Banques. 

A côté des minières, d’autres opportunités existent au sein des matériaux

Les actions liées aux matières premières sont extrêmement bon marché et pourtant très rentables. Le marché s’est focalisé en 2022 sur le ralentissement de l’économie mondiale, en particulier en Chine, et sur les hausses de coûts importantes provenant des soucis de chaînes d’approvisionnement, de la hausse des salaires, de l’énergie, etc. Ces coûts commencent à être beaucoup mieux maîtrisés alors que le Chine est en train de se rouvrir et de relancer son économie. Récemment, il y a eu peu d’investissements dans de nouvelles capacités de production, ce qui pourrait provoquer des goulots d’étranglement à moyen terme.

Le secteur des matériaux en général est fortement corrélé à la Chine et les valorisations y sont très raisonnables aujourd’hui. De nombreuses consolidations et restructurations y ont lieu (cf. fusions récentes annoncées dans le secteur chimique). Les entreprises se refocalisent et se spécialisent dans des niches porteuses, ce qui soutient les marges de profit. La transition et l’efficience énergétique passent aussi par des matériaux de plus en plus performants et à plus haute valeur ajoutée. Dès lors, dans un contexte où nous pensons que l’économie mondiale se montrera résiliente en 2023, le secteur des matériaux devrait surperformer. 

 

9. Allocation sectorielle

Le ralentissement économique devrait être plus faible que prévu ; les matériaux et les banques devraient surperformer

Nos secteurs favoris se sont bien comportés cette année. La dernière saison de publication des résultats des entreprises a conforté nos vues.  Ce mois-ci, compte tenu d'améliorations significatives en Chine et de la résilience de l'économie mondiale, nous relevons à Positif le secteur des matériaux (fort corrélé à la Chine) et le secteur bancaire (bon marché et qui n’a jamais été aussi solide). 

La Chine a pris des mesures significatives pour stabiliser son économie, en particulier le secteur immobilier en difficulté. La crise de la Covid a également fort affecté la population et les autorités semblent désormais disposées à devenir moins strictes.

¡Dans le même temps, les économies occidentales ont bien résisté (malgré des indicateurs de confiance en recul). Les coûts énergétiques et autres sont maîtrisés. Le secteur des matériaux a été fort affecté par cet environnement défavorable qui semble désormais s'améliorer, du moins à court terme. En outre, ce secteur reste relativement peu cher. L'environnement semble maintenant également bien meilleur pour les banques (hausse des marges nettes d'intérêt, économie résiliente). Par conséquent, ce mois-ci, nous relevons les Matériaux et les Banques à Positif. 

L'inflation, bien qu'en recul, reste élevée et nous recommandons de conserver de bonnes positions dans des secteurs qui se comportent bien dans ce type d'environnement (énergie, matières premières, financières, soins de santé).  

¡En ce qui concerne les REITs européens, le pire devrait être derrière (les rendements obligataires ont reculé) ; ils se négocient à des décotes énormes par rapport aux valeurs nettes d’inventaire et tentent maintenant de se redresser.

¡Nous conseillons toujours de conserver une bonne partie de tout portefeuille d'actions investie dans des entreprises dotées d'un pouvoir de fixation des prix. Les résultats et prévisions du troisième trimestre ont une nouvelle fois prouvé qu'il s'agissait là d'un des meilleurs segments où investir en 2022.

¡Nous apprécions également les dividendes sûrs et en hausse. Nous recommandons la santé, l'assurance, certains services aux collectivités pour s'exposer à ce style.

¡Les actions chères (principalement le facteur croissance/ la technologie) restent vulnérables, surtout celles affichant des résultats ou des prévisions décevants. Soyez très sélectifs dans ce créneau.