Points clés

En résumé : un atterrissage en douceur favorable

1. Parmi les facteurs qui continuent à soutenir notre opinion positive à l'égard des actions figurent notamment A) la baisse des prix de l'énergie et des taux d'inflation ; B) une dynamique économique meilleure que prévu, car la consommation résiste bien ; C) un rebond de la liquidité globale (représentée par la masse monétaire globale M2) ; et D) des rendements obligataires réels à long terme stables à plus faibles. 

2. L’amplitude du rebond des marchés laisse penser que la tendance peut se poursuivre : notre indicateur clé de mesure de cette amplitude, à savoir le nombre de composantes de l'indice au-dessus de leur moyenne mobile à 200 jours, donne un signal positif pour la plupart des indices boursiers européens et désormais aussi pour les États-Unis.

3. Préférence pour les actions mondiales hors États-Unis par rapport aux actions américaines, équipondération au sein des États-Unis : nous préférons investir au Royaume-Uni, dans la zone euro et dans les régions émergentes (Chine comprise) compte tenu de l'amélioration de la dynamique économique, de la faiblesse des valorisations et de la résilience des prévisions de bénéfices en Europe. Nous restons neutres sur les US et privilégions une exposition aux moyennes capitalisations et une équipondération.

4. Les rachats d'actions ont atteint un pic sur 14 ans. Cela montre que de nombreuses entreprises sont convaincues que le cours de leur action est bon marché,  que leur bilan est suffisamment solide, et qu'elles disposent d'une trésorerie excédentaire leur permettant d'investir dans leurs propres actions. 

Principales recommandations

Positif globalement sur le facteur Valeur : les actions de croissance ont surperformé de 118 % les actions de valeur entre 2007 et août 2021. Depuis lors, le style valeur a rebondi par rapport à la croissance de 32 %. Toutefois, lorsqu’on observe l'ampleur du rebond de la valeur par rapport à la croissance entre 2000 et 2002, et entre 2003 et 2007, nous pensons que le style valeur peut encore progresser davantage. Favorisez les secteurs, fonds et ETF axés sur les actions de valeur, y compris les stratégies à dividendes plus élevés. 

Nous privilégions toujours les secteurs de « Valeur », générateurs de cash-flow élevés : sélectionnez les entreprises dotées de cash-flows et de bilans solides. À cet égard, les secteurs de l'énergie, de la finance et minier sont actuellement les plus performants. 

La consommation de base passe de neutre à négatif : les derniers résultats et les prévisions montrent que le pouvoir de fixation des prix diminue à un moment où les marges bénéficiaires sont sous pression suite à la hausse des coûts. Des ratios cours/bénéfices supérieurs à 20 sont aujourd'hui difficiles à justifier dans la mesure où la croissance du BPA 2023 pourrait être nulle.

Principaux risques :  la Réserve fédérale américaine continuera à relever ses taux d'intérêt après la réunion du Comité de février, déclenchant un ralentissement économique plus prononcé. Une correction plus importante du marché du logement pourrait aussi peser sur la consommation.

1. Perspectives des actions

Maintenir la confiance dans les actions

Un mois après le début d’année, les investisseurs ont déjà regagné une partie du terrain perdu l'an dernier. Les actions de la zone euro et de la Chine mènent la danse, gagnant respectivement 10% et 9-12% depuis le début de l'année (au 30 janvier). Les obligations d'entreprises ont également participé à ce rebond en gagnant 4 % depuis le début de l'année.

La zone euro défie la récession jusqu’à présent : le bénéfice indirect pour les exportations européennes de la réouverture de la Chine, combiné à la forte baisse des prix européens du gaz naturel et de l'électricité, a permis une nette amélioration de la dynamique économique de la zone euro. C'est d'ailleurs ce dont témoigne la hausse des indices des enquêtes auprès des directeurs d'achat (« PMI ») manufacturiers et des services en janvier. Ceux-ci ont rebondi au-delà du niveau d’équilibre de 50, qui marque la limite entre expansion (croissance) et contraction.

L'économie américaine reste un casse-tête : d'une part, la baisse des indicateurs avancés révèle clairement une récession imminente, de l’autre, l'indice ISM des services (PMI) (nouvelles commandes à 60 !) et les chiffres de l'emploi restent étonnamment solides pour janvier et suggèrent même une reprise dans le secteur des services. Nous maintenons notre prévision d'une modeste récession fin 2023 ou début 2024, malgré les anticipations croissantes de la part des grandes banques d’investissement d'un atterrissage en douceur.

Actions mondiales hors États-Unis (Positif) : nous avons relevé notre recommandation globale sur les actions à « Positive » le 12 décembre 2022, en privilégiant l'exposition aux actions mondiales hors États-Unis (nous conservons notre position neutre sur les actions américaines) et le style Valeur (faible valorisation, rendement du dividende élevé) au sein des actions. Depuis ce rehaussement, l'indice MSCI World ex-USA a rebondi de 7% en dollars et de 4% en euros (au 26 janvier).

Les principales préférences régionales, par exemple les actions britanniques (FTSE 100), ont progressé de 4% en GBP, tandis que l'indice Euro STOXX a progressé de 6% en euros sur la période.

La liquidité, plusieurs facteurs techniques et le positionnement des investisseurs sont favorables, comme présenté dans les pages suivantes.

2. Les facteurs techniques s'améliorent rapidement 

Amplification du rallye des actions

Comme on l'a vu plus haut, le rallye de janvier a été alimenté par le rachat de positions à découvert. Les actions ayant enregistré les plus mauvaises performances en 2022 (en général, des valeurs de faible qualité) ont le plus rebondi. Maintenant, il convient de se souvenir que si une action x baisse de 50% en année t, puis regagne 50% en année t+1, elle est toujours en baisse de -25% par rapport à l'année t-1.

Elément encourageant : les facteurs techniques s'améliorent grandement : de nombreux niveaux de résistance des indices clés ont été cassés (Europe, S&P 500 et, plus récemment, Nasdaq). Un autre indicateur clé est l’amplitude du marché haussier (pourcentage des actions se négociant au-dessus de la moyenne mobile à 200 jours) : il confirme également qu'il convient d'être fortement exposé aux actions. 

Si vous n'achetez pas d’actions, les entreprises les (r)achèteront !

Les rachats d'actions ont atteint un pic sur 14 ans. Cela montre que de nombreuses entreprises sont convaincues que le cours de leur action est bon marché, que leur bilan est suffisamment solide, et qu'elles disposent d'une trésorerie excédentaire leur permettant d'investir dans leurs propres actions.

Bank of America explique que parmi 220 stratégies mondiales qu'elle suit, un portefeuille composé d'actions d'entreprises qui rachètent massivement leurs propres actions affiche une performance parmi les meilleures, avec également un ratio risque/volatilité plus faible. C'est là un argument étayant notre préférence actuelle pour les secteurs (bon marché) de l'énergie, de la finance et de la santé dans la mesure où ces secteurs font l'objet de rachats massifs d’actions propres.  

3. Les actions européennes retrouvent du potentiel!

Sorties abondantes des actions européennes en 2022 ;

Cette tendance est en train de s'inverser

2022 a tenu de nombreux investisseurs à l’écart des actions européennes en raison du conflit en Ukraine, de la crise énergétique et du ralentissement économique mondial, censés affecter davantage les économies européennes vu leur nature ouverte. Les sorties de capitaux de cette classe d'actifs ont été abondantes. Avec une crise de l'énergie mieux maîtrisée et la reprise de l'économie chinoise, l'économie européenne fait preuve de résilience (les ‘surprises économiques’ récentes ont été nettement plus positives en Europe que dans d'autres régions du monde). L'inflation et les rendements obligataires baissent et les valorisations sont bon marché en Europe. Tous ces facteurs confortent notre opinion selon laquelle il est temps de revenir vers les actions européennes, avec une préférence pour les actions de valeur / cycliques fortement sous-valorisées.

Les bénéfices des entreprises européennes montrent une certaine résilience

La crise énergétique en Europe était censée entraîner un effondrement de la consommation et des bénéfices des entreprises européennes. C'est ce que l'on a souvent pu lire dans des recherches stratégiques peu joyeuses en 2022. Nous n'étions pas aussi pessimistes que nos pairs car nous estimions que les fondamentaux économiques n'étaient pas si mauvais : les économies occidentales étaient proches du plein emploi, l'épargne était abondante à l'époque de la COVID et les bilans semblent très solides, y compris ceux des banques. De plus, la faiblesse de l'EUR/USD a aidé les exportateurs européens. Par conséquent, la croissance des bénéfices a été nettement meilleure en Europe (+18,2% attendue en 2022) qu'aux États-Unis (+6,4 %). Dans le même temps, l'écart de valorisation entre l'Europe et les Etats-Unis reste très élevé. 

4. Le pouvoir de fixation des prix a ses limites

Les résultats publiés jusqu'à présent montrent que les marges d'exploitation restent sous pression

Après plusieurs trimestres de rentabilité forte et de hausse rapide des prix, la question était de savoir combien de temps les entreprises pourraient maintenir leurs marges bénéficiaires à des niveaux très élevés. Des pressions ont débuté l'an dernier, mais l'excès d'épargne a permis aux consommateurs de ne pas trop s'inquiéter de la hausse des prix. Après deux années difficiles de COVID, ils voulaient simplement profiter de la vie « comme avant » et dépenser. L'épargne excédentaire en baisse et les prix élevés de l'énergie rendent désormais les consommateurs plus soucieux des prix. Dans le même temps, les stocks ont été reconstitués, les contraintes pesant sur les chaînes d'approvisionnement s'étant atténuées. Par conséquent, alors que les coûts des entreprises (surtout les salaires) continuent d'augmenter, surtout aux États-Unis, le pouvoir de fixation des prix s'érode, ce qui exerce une forte pression sur les marges d'exploitation. Alors que les chiffres d'affaires continuent de progresser aux Etats-Unis, le T4 2022 pourrait bien être le premier trimestre affichant une croissance négative des BPA depuis le T3 2020.

Nous avons réduit notre recommandation sur le secteur des biens de consommation de base (de neutre à négative)

L'an dernier, les grands groupes de biens de consommation de base ont réussi à augmenter leurs prix finaux pour maintenir (voire accroître) leurs marges bénéficiaires, à un moment où la demande et les coûts augmentaient rapidement. Maintenant que les consommateurs font plus attention et recherchent des marques et de produits moins chers, les revenus des grandes marques sont sous pression (c’est évidemment, le contraire chez les discounters) alors que leurs coûts restent élevés et augmentent souvent.

Selon nous, les valorisations 2023 (cf. ratio C/B) sont désormais trop chères pour ce secteur (plus de 20 aux États-Unis), à un moment où plusieurs sociétés de biens de consommation de base ont lancé des avertissements sur leurs marges et leurs bénéfices futurs. Le secteur pourrait bien ne pas afficher de croissance du BPA en 2023 ! Nous avons donc réduit notre recommandation sur les biens de consommation courante de neutre à négative.

5. Résultats du T4 2022 et attentes bénéficiaires pour 2023

Aux États-Unis, la croissance du BPA au T4 2022 devrait être négative

Aux États-Unis, le T4 2022 pourrait être le premier trimestre depuis le T3 2020 à afficher une croissance légèrement négative des profits en glissement annuel . Les pressions sur les marges d'exploitation suite à la hausse des coûts et à la diminution du pouvoir de fixation des prix sont préoccupantes. Ainsi, les prévisions de bénéfices pour 2023 continuent d'être revues à la baisse. Les valorisations sont élevées aux États-Unis : le ratio C/B (cours/ bénéfice) prévisionnel moyen est d'environ 18,1. Les secteurs de la technologie, des biens de consommation cycliques et des biens de consommation de base affichent un ratio C/B moyen supérieur à 20. Les secteurs de l'industrie et des services aux collectivités s'approchent également de ce niveau. La résilience de la consommation sera essentielle pour déterminer si les bénéfices peuvent se stabiliser ou si nous entrons dans une récession plus profonde que ce qui est incorporé par le marché. Pour 2023, le consensus IBES table toujours sur une croissance des bénéfices de +2,2 %, ce qui est un peu optimiste. Une autre préoccupation concerne les grands noms de la technologie : les résultats du T4 2022 ne sont pas impressionnants et les prévisions de bénéfices pour 2023 ont encore été diminuées. Une restructuration en profondeur/ des baisses de coûts sont nécessaires.  

Les bénéfices ont relativement mieux résisté en Europe

En 2022, les bénéfices devraient progresser de +17,4 % en Europe, mais une croissance quasi nulle est attendue en 2023. Jusqu'à présent, les résultats des entreprises au T4 2022 ont été meilleurs que prévu en Europe, mais la saison des résultats a à peine commencé (25% des entreprises européennes ont publié leurs résultats jusqu'à présent).L'Europe présente un ratio C/B prévisionnel bon marché de l'ordre de 12,8. Certains secteurs qui se comportent bien en période d'inflation restent très bon marché : l'énergie, la finance, la santé, mais aussi les matériaux, compte tenu du potentiel de reprise de la Chine. En Europe, plusieurs entreprises des secteurs des semi-conducteurs, des banques, de la santé et du luxe ont publié des résultats et des prévisions de bonne facture, mais comme mentionné précédemment, il est encore trop tôt pour en tirer des grandes conclusions. 

6. Opinion à l’égard des actions asiatiques

Chine : la Réouverture gagne en vigueur

Dans l'ensemble, l'Asie (sauf l'Inde qui a surperformé l'an dernier) a bien performé en janvier, grâce au pic du dollar et à la réouverture de la Chine. 

•Les actions chinoises ont poursuivi leur forte progression en janvier après le revirement du gouvernement dans sa politique de COVID. Nous étions déjà devenus plus positifs au niveau mondial à l'égard des actions chinoises début décembre. Malgré ce fort rebond, nous continuons à voir un potentiel haussier tant pour les actions A onshore que pour les actions chinoises offshore (cotées à Hong Kong et ADR) pour les raisons suivantes :

(1) Evidence d'une demande latente robuste de biens, services et voyages pendant les vacances du Nouvel An chinois, les infections par le COVID ayant atteint un pic.

(2) Les estimations de bénéfices ont touché leur point bas pour le CSI 300 (actions A) et commencent à se stabiliser pour le MSCI China (actions chinoises offshore).

(3) Les achats nets des investisseurs étrangers ont repris ces dernières semaines après d'importantes sorties de capitaux l'an dernier, et les investisseurs particuliers domestiques ne sont pas encore revenus de manière significative sur les marchés d’actions A.  

7. Focus sur l'immobilier coté

Forte chute du secteur en 2022

L’année 2022 a été marquée par une forte sous-performance du secteur, liée à l’explosion de l’inflation et à la remontée des rendements obligataires. Des questions se sont alors posées quant au refinancement des dettes et à la croissance des sociétés immobilières. En outre, ce secteur qui, historiquement, semblait relativement sûr et solide, avec une bonne visibilité des profits (liés aux loyers et à leurs indexations) s’est avéré de plus en plus volatile depuis la crise de la Covid. A l’époque de la Covid (2020-2021), l’immobilier de bureau et les magasins avaient déjà chuté en bourse car les gens craignaient de sortir de chez eux, voire, furent carrément interdits de fréquenter certains endroits. En outre, certaines grandes sociétés européennes avaient fait de grandes acquisitions peu de temps avant, augmentant considérablement leurs dettes. Les sociétés américaines sont en général moins affectées par ce souci de dettes un peu trop élevées. En 2022, les valeurs immobilières de croissance (qui, pour certaines, avaient profité de la crise de la Covid, notamment la logistique ou les centres de données) ont davantage souffert de la remontée des rendements obligataires. 

Belle reprise depuis quelques mois

Beaucoup de craintes se sont avérées exagérées. Certes, l’économie ralentit mais le monde ne va pas rentrer dans une récession profonde. Les employés retournent au bureau et les consommateurs dans les centres commerciaux. Plusieurs sociétés dans ces segments ont d’ailleurs rassuré avec des résultats meilleurs que prévu. Les sociétés immobilières cotées sont en général bien gérées, leurs dettes ne devraient pas poser de problèmes majeurs à court terme, les rendements obligataires semblent se stabiliser, et les baisses de dividendes sont finalement assez modérées jusqu’à présent. Mais les décotes restent importantes, surtout en Europe, de l’ordre de 30% par rapport aux valeurs nettes d’inventaires (contre 45% au pire de la chute), alors que les attentes de baisses de valorisation des parcs immobiliers sont beaucoup plus modérées aujourd’hui qu’il n’y encore quelques mois. La reprise du secteur devrait ainsi se poursuivre en Europe. Privilégiez les immobilières solides, bien positionnées, avec une diversification entre celles qui profitent de la reprise économique et des valeurs plus défensives montrant une croissance structurelle (santé, logistique, ou centres de données par exemple). 

8. Allocation sectorielle - Biens de consommation de base : de neutre à négatif

L'amélioration des indicateurs économiques nous encourage à continuer de privilégier les marchés et les secteurs cycliques

Les récentes statistiques économiques se sont révélées meilleures que prévu en Europe, grâce à la baisse des prix de l'énergie et à la réouverture de la Chine. Les cycliques se redressent donc rapidement au détriment des défensives (qui ont relativement mieux performé en 2022). Certains secteurs défensifs apparaissent aujourd'hui relativement chers à un moment où le pouvoir de fixation des prix et les marges bénéficiaires élevées sont remis en question. 

¡Ce mois-ci, nous avons abaissé le secteur des biens de consommation de base de neutre à négatif car les valorisations sont trop chères compte tenu de la baisse des marges bénéficiaires et de la croissance.

- Bien que l'inflation soit en baisse, elle reste trop élevée et nous recommandons de conserver des positions importantes dans les secteurs qui se comportent bien dans ce type d'environnement (énergie, ressources de base, finance, santé).

- Au sein des matériaux, nous notons que la situation s'améliore pour les sous-secteurs  de l'acier (les prix se redressent) et du ciment (la demande a été meilleure que prévu). La résilience de l'économie européenne, la reprise dans les pays émergents et la baisse des prix de l'énergie sont autant de facteurs de soutien.  

Le mois de janvier 2023 marque un revirement comparé à 2022 : les secteurs les moins performants en 2022 se sont mieux comportés jusqu'à présent en 2023. Mais nous sommes encore loin des sommets atteints fin 2021. Malgré leur surperformance en 2022, l'énergie, les ressources de base, les financières et la santé restent bon marché. Ces secteurs devraient enregistrer davantage de gains et s’intègrent parfaitement dans notre recommandation « Valeur » actuelle, de même que certains REIT.

¡Les banques restent un autre secteur préféré (les résultats 2022 semblent bons jusqu'à présent, grâce à l'augmentation des marges nettes d'intérêt, à la solidité des bilans et à la résistance de l'économie). Le secteur reste bon marché par rapport aux autres et au regard de son niveau de valorisation historique.

- Concernant l'immobilier coté européen, le pire semble être derrière nous. Ce secteur se redresse alors que de nombreux REIT affichent encore des décotes considérables par rapport à leur valeur nette d’inventaire.

- Les investisseurs prudents peuvent se diversifier via des actions à dividendes sûrs et orientés à la hausse (préférence ici pour la santé, l'assurance et certains services aux collectivités).

- Les actions fortement valorisées (surtout les actions défensives/ de croissance/ la Tech) restent vulnérables. Soyez très sélectifs ici et réduisez vos positions sur rebond si vous détenez une exposition importante.