Les actions en bref: Positif

 

Points clés

1.Parmi les facteurs qui étayent notre opinion positive à l'égard des actions figurent notamment A) la baisse des prix de l'énergie et des taux d'inflation ; B) une dynamique économique meilleure que prévu grâce à la bonne tenue de la consommation ; C) un rebond de la liquidité globale (représentée par la masse monétaire globale M2) ; et D) des rendements obligataires réels à long terme stables voire plus bas. A cela, nous pouvons également ajouter les valorisations attractives (sur base historique) des marchés actions mondiaux hors-Etats-Unis. 

2.Le renforcement de la dynamique des actions de la zone euro, du Royaume-Uni et de Hong Kong à la fin de l'année 2022 : la résilience des estimations de bénéfices en Europe et au Royaume-Uni, ainsi que des valorisations encore historiquement bon marché (y compris les rendements élevés et solides des dividendes) sont les facteurs-clés expliquant notre préférence pour les actions européennes, en particulier celles avec un biais « Valeur ».

3.Préférence pour les actions mondiales hors États-Unis par rapport aux US, indices équipondérés pour les États-Unis : nous préférons investir au Royaume-Uni, dans la zone euro et dans les émergents (y compris la Chine), compte tenu de l'amélioration de la dynamique économique, de la faiblesse des valorisations et de la résilience des prévisions de bénéfices en Europe. Nous restons neutres sur les US, préférant une exposition aux moyennes capitalisations et à des indices équipondérés.

 

Principales recommandations

Positif globalement sur le facteur « valeur » : les actions de croissance ont surperformé de 118 % les actions de valeur entre 2007 et août 2021. Depuis lors, la valeur a rebondi par rapport à la croissance de 32 %. Mais compte tenu de l'ampleur du rebond du style valeur contre croissance de 2000 à 2002, et de 2003 à 2007, nous pensons que le style valeur pourrait encore bien se comporter. Privilégiez les secteurs, fonds et ETF exposés à la valeur, y compris les stratégies à dividendes élevés. 

Favoriser les secteurs « Valeur » avec flux de trésorerie élevés : nous apprécions les portefeuilles basés sur le style valeur, avec un biais flux de trésorerie élevés et bilans solides, incluant de l'énergie, de la finance et des minières. 

Les métaux précieux se distinguent : l'or et le platine mènent la forte appréciation des cours des métaux précieux liée à la baisse des rendements obligataires et du dollar américain. Nous nous concentrons sur les producteurs d’or qui restent relativement bon marché avec également des flux de trésorerie élevés et des bilans solides.

Principaux risques :  la Réserve fédérale américaine continue à relever ses taux d'intérêt, ce qui pourrait mener à un ralentissement économique plus prononcé qu’attendu. Une correction plus importante du marché du logement pourrait peser sur la consommation.

 

1.Perspectives des actions

Biais facteur « valeur » et secteurs mondiaux de « valeur » hors US

Le pic du rendement de l'emprunt d'État américain à 2 ans est un signal fort pour les actions: après les pics atteints par le rendement de l'emprunt à 2 ans (sous l'effet de la politique de la Réserve fédérale américaine), les actions internationales ont fortement progressé en 2006-07 et 2019. Nous prévoyons un rallye boursier similaire en 2023, favorisant le style valeur et les actions mondiales ex US.

Maintenir le cap sur l'énergie : nous pensons que les prix de l'énergie ont des perspectives asymétriques: une bien plus forte probabilité qu'ils augmentent, plutôt qu'ils ne baissent, au fil du temps, en se maintenant bien au-dessus des moyennes à long terme. Nous privilégions les secteurs mondiaux du pétrole & gaz et des énergies renouvelables ainsi que le thème de l'efficience énergétique.

Nous continuons de privilégier les secteurs de valeur qui génèrent des flux de trésorerie conséquents : nous apprécions les portefeuilles axés sur le style valeur, avec un biais flux de trésorerie et bilans solides, biais inhérents aux secteurs de l'énergie, de la finance et des matériaux.

Privilégier les moyennes capitalisations américaines par rapport aux grandes capitalisations : les moyennes capitalisations américaines sont beaucoup plus axées sur le marché intérieur que les grandes capitalisations, ce qui constitue un avantage certain pour le moment compte tenu de la vigueur du dollar américain (et de l'impact sur les bénéfices à l'étranger des grandes capitalisations américaines), tandis que la consommation intérieure américaine reste solide. Les moyennes capitalisations américaines affichent toujours des bilans robustes et affichent actuellement une décote historique de 25 % par rapport à l'indice S&P 500.

Le pic du dollar américain entraînera-t-il le retour du reste du monde (hors États-Unis) ? L'appréciation du dollar et l’engouement pour les valeurs technologiques à la fin des années 1990 ont été les deux moteurs de la surperformance des actions américaines jusqu'en 2000. Nous observons aujourd’hui le même engouement pour les valeurs technologiques ainsi que la vigueur du dollar, surtout depuis 2020. Mais un pic du billet vert et le dénouement de la surperformance des technologiques pourraient entraîner une surperformance du monde hors États-Unis, comme ce fut le cas au cours de la période 2003-2007. Le point de départ est l’écart record de valorisation entre les actions US et l'univers des actions mondiales hors États-Unis. Continuez d'éviter les valeurs de croissance chères et affichant une rentabilité faible/décevante. 

2.2022 fut pénible pour les investisseurs particuliers

La surexposition aux valeurs de croissance a pénalisé les investisseurs particuliers

L’investisseur particulier américain moyen a vu la valeur de son portefeuille global chuter de 35 % en moyenne depuis fin 2021; c’est bien pire que la performance de l'indice S&P 500 (-19 % depuis janvier 2022, dividendes inclus). En outre, cette baisse est plus sévère que la chute de 30 % encaissée au plus fort du krach lié à la COVID-19 en mars 2020 (les portefeuilles des investisseurs ont ensuite rebondi en un temps record). Cette faiblesse est due à la surexposition de nombreux investisseurs aux actions technologiques et de croissance, qui ont davantage souffert sur l'année écoulée (en ligne avec la baisse de 35 % du Nasdaq 100 depuis fin 2021).

Le sentiment des investisseurs reste très négatif

Malgré le rebond récent des marchés actions, la performance médiocre en 2022 des portefeuilles d'investisseurs particuliers (actions et obligations) et le pessimisme généralisé quant à l’économie continuent de peser sur le sentiment des investisseurs tant professionnels que particuliers.

L'enquête US AAII sur le sentiment des investisseurs reste en territoire très baissier début 2023, comme ce fut le cas durant la majeure partie de l'année 2022. Dans le passé, cet indicateur ‘contrariant’ s’est montré assez fiable, suggérant, à l'instar d'autres indicateurs (tels que le ratio put/call), que les investisseurs ne participent pas encore au rebond actuel. 

3.Préférence pour les régions hors États-Unis

Les actions européennes commencent à surperformer les actions américaines

Les actions européennes ont sous-performé les actions US de 40% entre 2018 et fin 2022, pénalisées par des marges bénéficiaires et une croissance des bénéfices plus forte aux États-Unis ainsi qu’en raison du dollar américain plus ferme.

Mais, cette surperformance américaine s'est inversée au cours des derniers mois, en même temps que le style valeur a commencé à se redresser face au style croissance. La plus grande résilience des prévisions de bénéfices pour 2023 et la dépréciation du dollar US ont été deux facteurs clés de ce retournement. La valorisation et la dynamique des bénéfices continuent de favoriser les actions européennes.

Les marchés émergents rebondissent face aux États-Unis, emmenés par le Mexique

Après la pandémie de COVID, les actions émergentes ont continuellement sous-performé les États-Unis, en grande partie en raison du pessimisme à l'égard de la Chine. Toutefois, avec l'assouplissement étonnamment rapide de la politique chinoise du « zéro COVID », couplée aux multiples mesures de soutien au marché immobilier chinois, les marchés émergents ont commencé à se redresser par rapport aux États-Unis. Le Mexique se distingue clairement au sein des actions émergentes, car appelé à bénéficier du retour de la production près de chez soi (et hors d'Asie) par des entreprises américaines désireuses de rendre leurs chaînes d'approvisionnement plus robustes (« Reshoring », « Nearshoring »). 

 

4. USA: favoriser le S&P 500 équipondéré

Préférence pour une exposition équipondérée au S&P 500

Depuis le début de l'année 2021, la version équipondérée de l'indice américain S&P 500 a surperformé de 15 % la version classique pondérée par les capitalisations boursières. C'est le retour de la tendance à long terme en faveur de l'indice équipondéré, après une période anormale de 2018 à fin 2020, lorsque les plus grosses actions ont surperformé.

Depuis 2000, l'indice S&P 500 équipondéré a enregistré une performance cumulée de 682% (9,3% en moyenne par an), surpassant la performance cumulée de 311% (6,3% par an) du S&P 500 pondéré par la capitalisation boursière, soit 3% par an en moyenne. 

La “méga-tech” américaine reste à la traîne

Depuis début 2022, les plus grandes valeurs technologiques sont en retard aux US, avec une performance de -39% (actions « FAANG ») alors que l'indice Nasdaq 100 chargé en technologiques affiche un pauvre -29%, après trois années très solides de 2019 à 2021.

Par contre, notons que l'indice équipondéré S&P 500 n'a perdu que 9% sur la période et est en train de rebondir alors même que les actions « FAANG » continuent de baisser.

Nous restons prudents à l'égard des méga-caps technologiques américaines compte tenu de l'érosion en cours des prévisions de bénéfices et des valorisations qui restent élevées, avec  des ratios cours/bénéfices (C/B) prévisionnels en moyenne au-delà de 20x. 

 

5. Focus sur le facteur « Valeur »

Retour de balancier vers la valeur

Les actions de croissance sont les gagnantes de ces dernières années  : de 2016 à 2021, les valeurs de croissance ont largement surperformé les actions de valeurs. De 2009 à décembre 2022, l'indice MSCI World Growth est passé de 100 à 457, tandis que l'indice MSCI World Value n’a atteint que 305 (dividendes inclus). Il s'agit de la phase la plus longue de surperformance du facteur croissance par rapport au facteur valeur dans l’histoire de ces indices, lorsque l’on remonte jusque 1975.

Sur le très long terme, le facteur valeur reste en avance : malgré cette forte progression des actions de croissance (tirées en grande partie par les méga-capitalisations technologiques), la valeur affiche la meilleure performance globale avec, lorsque l’on part de 100 USD en 1975, une hausse à 11.146 USD (dividendes inclus) pour les actions mondiales de valeur, contre 7.162 USD pour les titres de croissance.

Les actions de valeur restent globalement bon marché par rapport à leur historique : l’une des façons de juger si la valeur reste une stratégie attrayante est d'examiner les valorisations des actions de valeur par rapport à leur historique. Selon l'indice mondial de valeur composite de Robeco (cf. graphique), les actions de valeur restent très bon marché par rapport à leurs propres moyennes de valorisation à long terme. La valeur en tant que facteur reste donc bon marché à l'échelle mondiale aujourd'hui, ce qui suggère des gains supérieurs à long terme.

La valeur est soutenue par de meilleures révisions des prévisions de bénéfices : en 2022, les actions et les secteurs de valeur en général ont affiché des tendances plus fortes en matière de révisions des bénéfices que les valeurs de croissance. Au minimum, les analystes ont revu à la hausse leurs estimations de bénéfices pour plusieurs secteurs de valeur tels que les banques, l'assurance et l'énergie.

La valeur ne se limite pas aux banques et aux secteurs liés aux matières premières : une ventilation de l'indice MSCI World Enhanced Value révèle que le plus gros poids sectoriel au sein de la Valeur est en fait la technologie (20%), y compris certains producteurs de semi-conducteurs. Le deuxième secteur le plus représenté est la santé (14%), principalement les sociétés pharmaceutiques, puis la finance (14% également), menée par les banques mondiales. Cet indice global valeur offre un rendement du dividende de 3,5%, tandis que l'indice MSCI Europe Value offre un rendement très généreux du dividende prospectif de 5,9%.

 

6. Prévisions de bénéfices T4 2022 et année 2023

La résilience de la consommation sera clé

Aux États-Unis, les bénéfices ont été sous pression en 2022 (-2,7 % sont attendus pour le T4 2022 en glissement annuel ; ce serait le premier trimestre avec une croissance négative depuis le T3 2020). Les indicateurs de confiance des consommateurs restent élevés en raison du plein emploi qui prévaut aux États-Unis, de niveaux d'épargne élevés et, plus récemment, d'une baisse des prix de l'énergie. La « méga-technologie » est un point noir (nombreuses révisions à la baisse des bénéfices). Les entreprises ont commencé à licencier des employés.

Les valorisations sont élevées aux États-Unis : le ratio Cours/Bénéfices (C/B) attendus est d'environ 18. Les secteurs technologiques, des biens de consommation cycliques et des biens de consommation de base affichent un ratio C/B moyen supérieur à 20. Les secteurs de l'industrie et des services aux collectivités approchent également ce niveau. La résilience de la consommation sera essentielle pour déterminer si les bénéfices peuvent se stabiliser ou si nous entrerons dans une récession plus profonde que ce que le marché a incorporé. En 2023, le consensus IBES table maintenant sur une croissance des bénéfices de +3,7%, aux US, ce qui nous semble un peu optimiste.  

Les bénéfices tiennent mieux en Europe

En 2022, les entreprises européennes ont fait preuve de résilience dans la plupart des secteurs. Les exportateurs européens ont été aidés par la vigueur du dollar américain, tandis que les prix élevés de l'énergie n'ont pas trop pesé sur la croissance économique ni sur la rentabilité.

Les bénéfices de l'exercice 2022 devraient progresser de +18,6 % en Europe, mais une croissance quasi nulle est attendue pour 2023.

Comme évoqué le mois dernier, l'inflation (et son impact sur la consommation, les marges bénéficiaires, etc) est la clé et son niveau dépendra de la rapidité avec laquelle les gouvernements pourront trouver des solutions aux tensions géopolitiques et à la crise énergétique. L'Europe présente toujours un ratio C/B prévisionnel bon marché de l'ordre de 12. Certains secteurs qui se comportent bien en période d'inflation restent très bon marché : l'énergie, les financières, la santé, mais aussi les matériaux, compte tenu du potentiel de reprise de l'économie chinoise.  

7. Opinion à l'égard des actions asiatiques

Chine : accélération du rythme de Réouverture

•Les actions chinoises ont à nouveau fortement progressé en décembre, les restrictions liées à la COVID-19 ayant été nettement assouplies en Chine continentale. Le gouvernement a publié une directive en 10 points qui prévoit l'autorisation pour les personnes atteintes de COVID présentant des symptômes légers ou inexistants de mise en quarantaine à la maison, des tests de masse moins fréquents et un accent crucial sur la vaccination des personnes âgées. Les cas pourraient culminer aux alentours du Nouvel An lunaire fin janvier, même si des risques de nouveaux variants ou de tensions extrêmes persistent au sein du système de santé.

•De plus, la conférence gouvernement central sur le de travail économique à la mi-décembre a montré que les autorités donneraient la priorité à l’économie et stimulerait la demande intérieure. En répétant que « le logement est pour vivre, non pour la spéculation », les décideurs politiques soutiennent les fondamentaux et l’amélioration de la demande immobilière. Ils s’emploient également à contenir les risques entourant les grands promoteurs immobiliers.

•Nous sommes déjà devenus plus positifs à l’égard des actions chinoises au niveau mondial début décembre. Cette décision a été motivée par les progrès potentiels de l’assouplissement de la politique du COVID, par le soutien accru au marché immobilier pour l’aider à se reprendre et par la faiblesse des valorisations. Ces nouvelles mesures sont les catalyseurs que nous avions prévus. Le rythme de réouverture pourrait bien sûr être marqué par une certaine volatilité à court terme. Nous favorisons les entreprises bénéficiant de ces politiques, notamment les actions liées à la reprise de la consommation dans les secteurs du voyage, des loisirs et des services, ainsi que certaines sociétés dans le secteur technologique. 

8. Positif pour les bancaires et les matériaux

Les bancaires sont trop bon marché !

Les cycliques restent très décotées par rapport aux actions de croissance, surtout en Europe. En outre, contrairement à beaucoup d’autres, certains secteurs cycliques affichent des révisions de profits prévisionnels à la hausse, notamment les bancaires.

Celles-ci profitent des hausses des taux d’intérêt (leurs propres dépôts sont mieux rémunérés) et des rendements obligataires, ainsi que de l’élargissement - inédit en si peu de temps - des marges nettes d’intérêt. Les profits bancaires vont ainsi croître de manière significative dans un contexte où il apparaît que la récession devrait finalement être assez modérée en Occident. Pour rappel, suite aux restructurations profondes de ces dernières années, les bilans bancaires n’ont jamais été aussi solides. De nombreuses banques européennes se permettent même aujourd’hui des rachats d’actions propres. D’autres connaissent un renouveau de croissance dans des métiers porteurs, notamment le Private Banking ou l’Asset Management.

Nous avons une légère préférence pour les banques européennes qui traitent à un ratio cours/ bénéfice prospectif en moyenne de 6,8x alors que les Etats-Unis affichent 9,8x.

Nous sommes donc aujourd’hui Positifs sur toutes les Financières, y compris les Banques. 

A côté des minières, d’autres opportunités existent au sein des matériaux

Les actions liées aux matières premières sont extrêmement bon marché et pourtant très rentables. Le marché s’est focalisé en 2022 sur le ralentissement de l’économie mondiale, en particulier en Chine, et sur les hausses de coûts importantes provenant des soucis dans les chaînes d’approvisionnement, de la hausse des salaires, de l’énergie, etc. Ces coûts commencent à être beaucoup mieux maîtrisés alors que le Chine est en train de se rouvrir et de relancer son économie. Récemment, il y a eu peu d’investissements dans de nouvelles capacités de production, ce qui pourrait provoquer des goulots d’étranglement à moyen terme.

Le secteur des matériaux en général est fortement corrélé à la Chine et les valorisations y sont très raisonnables aujourd’hui. De nombreuses consolidations et restructurations y ont lieu (cf. fusions récentes annoncées dans le secteur chimique). Les entreprises se refocalisent et se spécialisent dans des niches porteuses, ce qui soutient les marges de profit. La transition et l’efficience énergétique passent aussi par des matériaux de plus en plus performants et à plus haute valeur ajoutée. Dès lors, dans un contexte où nous pensons que l’économie mondiale se montrera résiliente en 2023, le secteur des matériaux devrait surperformer. 

9. Allocation sectorielle

Notre allocation a été adaptée considérant la résilience de l’économie et la reprise en Chine

Nos secteurs préférés ont très bien performé en 2022. La Chine est désormais en train de rouvrir et de prendre des mesures significatives pour stabiliser son économie, en particulier le secteur immobilier en difficulté. Au-delà de la résurgence des cas de COVID-19, principalement en Chine, de nouvelles opportunités apparaissent pour jouer les meilleures perspectives économiques, y compris sur les bourses occidentales. 

. Dans le même temps, les économies occidentales se sont montrées relativement résilientes. Les coûts, en particulier ceux de l'énergie, semblent maintenant mieux maîtrisés. En décembre dernier, nous avons rehaussé le secteur des matériaux, relativement bon marché et assez bien corrélé avec la Chine. L'environnement actuel semble également bien meilleur pour les banques (hausse des marges nettes d'intérêt, économie résiliente). Elles ont également été rehaussées à Positif en décembre.

. L'inflation, bien qu'en baisse, reste élevée et nous recommandons une exposition aux secteurs qui se comportent bien dans ce type d'environnement (énergie, ressources de base, finance, santé). De plus, l'environnement géopolitique compliqué continue de soutenir notre thème d'investissement 2023 de l’efficience (et de la transition) énergétique .

 

Malgré leur surperformance en 2022, les secteurs de l'énergie, des ressources de base, de la finance et de la santé restent bon marché. Ils devraient enregistrer de nouveaux gains, ainsi que certains REITs. Ces secteurs s’intègrent parfaitement à notre call en faveur de la « Valeur ».

. En ce qui concerne les REIT européens, le pire devrait être derrière nous; ils se négocient avec d'importantes décotes par rapport à leurs valeurs nettes d’inventaire et tentent de se redresser. Mais le regain de volatilité des obligations n'aide pas. 

. Nous conseillons toujours de conserver une part importante de tout portefeuille d'actions investi dans des sociétés disposant d'un pouvoir de fixation des prix. Les derniers résultats et prévisions des entreprises ont une fois de plus prouvé qu'il s'agissait là d'un des meilleurs segments où investir. 

. Les dividendes sûrs et en croissance sont un autre style que nous apprécions. Nous recommandons les secteurs de la santé, de l'assurance et certains services aux collectivités pour s'exposer à ce style.

. Les actions à valorisation élevée (surtout dans les segments Croissance/ Tech) restent vulnérables, en particulier celles qui affichent des résultats ou des prévisions décevants. Soyez très sélectifs dans ces segments.