#Articles — 17.12.2020

Focus Secteurs

Alain Gerard, Senior Investment Advisor, Equities

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·       La résurgence de la covid-19 fait mal dans de nombreuses régions du monde. Mais en novembre, grâce à la diminution des incertitudes (élections américaines, efficacité confirmée de certains vaccins et amélioration des prévisions de bénéfices des entreprises), les secteurs les plus décotés ont fortement rebondi, tandis que les secteurs défensifs ont sous-performé.

·       Nous continuons à jouer la reprise économique attendue via les matériaux, les industrielles, l'assurance, l'énergie européenne et certains segments de la technologie. Nous estimons également que la pharmacie (y compris la biotechnologie) est très bon marché. Nous continuons à recommander la sélectivité dans certains secteurs ‘de valeur’ tels que les banques et l'énergie, car ils sont confrontés à divers problèmes et disruptions.

·       Ce mois-ci, nous rehaussons notre recommandation sur le secteur de l'immobilier de '=' à '+', car trop bon marché, et nous jouons la fin du 'rester à la maison'. Grâce aux vaccins, les gens pourront en 2021 sortir plus souvent de chez eux, y compris pour aller au bureau, au centre commercial, etc. Le secteur affiche généralement des bilans solides, des rendements de dividendes intéressants et de nouvelles opportunités, par exemple dans le secteur résidentiel et des entrepôts. La plupart des loyers semblent encore être payés malgré la crise économique.

·       En raison des incertitudes actuelles, nous continuons à recommander une bonne diversification au sein des secteurs.

 

Les actions cycliques/ ‘de valeur’ rebondissent enfin !

En novembre, les secteurs cycliques/ ‘de valeur’ (Energie, Financières) rebondissent fortement alors que les défensives sous-performent.  

Nous continuons à jouer la reprise économique attendue via les matériaux, les industrielles, l'assurance, l'énergie européenne et certains segments de la technologie. Nous estimons également que la pharmacie (y compris la biotechnologie) est très bon marché. Nous continuons à recommander la sélectivité dans certains secteurs de valeur tels que les banques et l'énergie, car ils sont confrontés à divers problèmes et disruptions.

Ce mois-ci, nous rehaussons notre recommandation sur le secteur de l'immobilier de '=' à '+'. Grâce aux vaccins, les gens pourront en 2021 sortir plus souvent de chez eux, y compris pour aller au bureau, au centre commercial, etc. Le secteur affiche généralement des bilans solides, des rendements de dividendes attractifs et de nouvelles opportunités, par exemple dans le secteur résidentiel, des entrepôts ou encore suite à la digitalisation. La plupart des loyers semblent encore être payés malgré la crise économique. Davantage sur l’immobilier dans la section qui lui est destinée dans ce rapport.

D’un autre côté, après le rallye de novembre, nous ne voulons pas courir derrière l’énergie US (recommandation neutre car les valorisations ne sont pas attractives et il y a des soucis de bilan ; davantage de réductions de valeur sont attendues) ni derrière les banques en général (=). Nous continuons à recommander la sélectivité pour celles-ci car des incertitudes économiques persistent (Mauvais prêts ? Rechute possible de l’économie ? Inflation ? Quand la courbe des rendements va-t-elle se pentifier ? …) Le contexte reste difficile pour les banques et elles font face à des disruptions et à de nouveaux concurrents. Et Il y a toujours des incertitudes quant aux payements des dividendes. Il pourrait encore y avoir des déceptions.

Il faut aussi être sélectif avec les technologiques (préférence pour la 5G, l’IA, et autres ‘Innovations technologiques au service de la disruption’ de même que pour la tech européenne), la consommation discrétionnaire, les services aux collectivités et de communication (notre opinion reste neutre pour ces secteurs pour lesquels nous préférons une approche thématique).

A court terme, le secteur le moins attractif est celui des biens de consommation de base (-) car les investisseurs vont sans doute sortir de ce secteur relativement cher pour réinvestir dans les secteurs les plus procycliques.  

Hausse de notre recommandation sur l’immobilier coté (‘REITs’) de Neutre à Positif.

Fin 2019, nous avions baissé notre recommandation sur l’immobilier de positif à neutre car le secteur était alors bien valorisé. Son attrait résidait alors uniquement dans les bons dividendes, souvent assez bien sécurisés, que le secteur fournissait comparé à d’autres classes d’actifs aux rendements bien moins attrayants. Le potentiel de hausse des REITs semblait alors fort limité.

Début 2020, lorsque la première vague de covid-19 a atteint l’occident, le secteur s’est alors effondré, surtout les segments liés à la distribution (les centres commerciaux puisque les consommateurs ne pouvaient plus trop sortir, voire préféraient commander en ligne) mais aussi dans une certaine mesure les bureaux puisqu’on demandait aux employés de rester chez eux. Également, le segment des maisons de repos fut impacté. Le secteur immobilier a fortement sous-performé en 2020.

De grosses craintes sont apparues quant à de possibles vides locatifs et quant aux payements des dividendes. Ces craintes étaient exagérées : les gérants des REITs sont des professionnels et leurs actifs sont diversifiés. De manière générale, les REITs sont investis dans des actifs de première qualité, relativement bien situés. C’est surtout du côté de certains shopping malls américains pas trop bien situés et déjà relativement vides que l’on a observé le plus de problèmes, voire des faillites. En outre, les gouvernements sont parfois intervenus, par exemple pour aider certaines maisons de repos impactées par la crise de la Covid, y compris pour couvrir les surcoûts de la crise et même parfois des vacances locatives. Et ceci, au moins jusqu’au 31/3/2021. De manière générale, les très gros plans de soutien monétaires et de relance ont aussi aidé l’économie mondiale à ne pas complètement s’effondrer.

L’immobilier européen (ligne noire) en retard dans le récent rallye ‘valeur’ de novembre (secteur des voyages en bleu foncé ; pétrole et gaz en turquoise)

 

Avec les vaccins qui sont maintenant prêts et en train d’être produits et distribués, on peut espérer d’ici quelques mois la fin de cette période compliquée de ‘rester à la maison’. Beaucoup de secteurs fortement touchés par la nécessité de distanciation sociale ont rebondi. Et les REITs aussi dans une certaine mesure. Pourtant, lorsqu’on observe les valorisations et les rendements de la plupart des dividendes, toujours attractifs et relativement sécurisés, nous concluons qu’il y a encore du potentiel de hausse. 

 

Nous pensons que le retour progressif à la ‘normalité’, déjà incorporé dans le rebond de plusieurs secteurs ne l’est pas encore pour les REITs. Ils ont toujours du retard en bourse malgré leur rebond récent. Des fonds spécialisés dans les actifs fortement décotés semblent d’ailleurs sérieusement s’intéresser en ce moment à l’immobilier le plus décoté (surtout les centres commerciaux).

Un autre segment, celui des bureaux, montre encore des décotes relativement importantes, de l’ordre de 5 à 20% par rapport aux valeurs nettes d’inventaire. Fin 2019, beaucoup de REITs dans ce segment cotaient avec une prime par rapport à leur valeur intrinsèque. En haut de cycle, ces primes peuvent aller jusque 20-25%. C’est comme si le marché supposait que les employés retourneraient beaucoup moins au bureau qu’avant. Certes, le télétravail s’est généralisé mais les enquêtes montrent que la plupart des employés et des employeurs souhaitent ce ‘retour au bureau’ et bien sûr, l’immobilier de qualité trouve toujours preneur. Et les dividendes sont fort bien assurés. En outre, il est probable que les employés aient besoin d’un peu plus de place au bureau que précédemment, compensant ainsi dans une certaine mesure une certaine généralisation du télétravail. Nous pensons que les décotes devraient continuer à se réduire même s’il y a peu de chances à court terme que ce segment cote à nouveau avec des primes.

Enfin, on observe de nouvelles opportunités dans le secteur. Il y a un manque d’immobilier résidentiel et de logements étudiants de qualité dans de nombreux pays. Ces segments sont en plein développement. De même, dans la logistique et les entrepôts, l’e-commerce a provoqué une nécessité de surfaces beaucoup plus grandes. Ou encore, avec l’explosion des données sur internet, les capacités des réseaux nécessitent de bien meilleures infrastructures, par exemples des centres de serveurs ou des nouvelles tours télécoms. Des REITs sont spécialisées dans ces domaines.

En conclusion, le secteur immobilier est un secteur qui s’est pas mal diversifié ces dernières années avec des segments traditionnels et décotés mais aussi maintenant de nouveaux pôles de croissance qui lui confèrent un nouvel attrait. Dans tous les cas, la plupart des REITs sont très bien gérés et bien positionnés sur de l’immobilier de qualité, obtenant ainsi le payement de la plupart des loyers et assurant le payement de dividendes attractifs. La recommandation globale sur les REITs est donc maintenant positive.

Autres préférences sectorielles (changements mineurs par rapport au mois précédent)

Dans le contexte actuel, nous suggérons de favoriser à court terme les valeurs cycliques et ‘de valeur’, encore fort bon marché. Toutefois, avec la révolution techno/digitale en cours et vu les faibles valorisations dans le secteur pharmaceutique, de nouveaux achats ciblés peuvent aussi prendre place dans ces secteurs, au minimum dans un souci de diversification.

Matériaux (positif) : ce secteur nous semble idéal pour jouer notre repositionnement vers les valeurs cycliques de qualité. On y observe en effet une grande discipline dans la gestion des bilans et des investissements ces dernières années. Les bilans sont en général solides et, en comparaison avec d’autres secteurs cycliques, les cash flows et les dividendes semblent relativement mieux assurés. Même si le secteur s’est déjà bien redressé tout comme le reste des marchés d’actions, nous pensons qu’il y a encore du potentiel. Les indicateurs manufacturiers devraient rester fermes et ce secteur y est fort corrélé, de même qu’avec la Chine, très gros importateur de matières premières et autres matériaux de base.  La reprise économique y est très claire là-bas et est sans doute le prélude à ce qui va se passer en Europe et en Amérique du Nord. Les plans de relance publics gigantesques devraient aussi directement et indirectement soutenir les matériaux (nécessaires à la construction, au logement, verre et acier pour l’automobile, etc). Enfin, avec le retour du goût du risque sur les marchés financiers et le dollar ayant entamé un mouvement de baisse (il semble moins nécessaire de privilégier cette devise ‘refuge’), les matières premières devraient continuer à remonter et aussi le secteur des matériaux. Les résultats des sociétés étaient fort bons dans ce secteur au 3T-2020.

Industrielles (positif) : ce secteur est fort corrélé aux PMI manufacturiers et à la Chine. Au niveau mondial, on observe que les activités de fret et de transport continuent de s'améliorer. Les entreprises en général n'ont pas beaucoup investi ces derniers mois et, la reprise économique étant plus forte que prévu, elles doivent renforcer leurs capacités de production. Dans de nombreux cas, elles doivent également investir davantage dans leurs chaînes d'approvisionnement (de nombreuses perturbations se sont produites au printemps) et elles doivent reconstituer leurs stocks, parfois à des niveaux plus élevés qu'auparavant pour éviter les disruptions.

C'est pourquoi, bien que le secteur industriel ne soit pas si bon marché (ratios cours/bénéfices attendus en 2021 de l’ordre de 22-23 mais sur base des flux de trésorerie en forte amélioration, les valorisations ne sont pas si chères), le secteur devrait poursuivre sa lancée, soutenu par les prévisions d'augmentation des dépenses en infrastructure, les « Green deals » (« Accords verts ») et autres plans de relance attendus ou en cours dans divers pays. Les changements profonds dans la manière dont les entreprises industrielles sont gérées (e-commerce, « Industry 4.0 » ou « Internet des Objets » notamment) créent aussi de nouvelles opportunités.

Soins de santé (positif) : après les excellentes performances des technologiques des soins de santé et des équipementiers médicaux, nous avons récemment baissé notre recommandation à neutre sur ces segments. Concernant les équipementiers médicaux, leur business pourrait à nouveau souffrir comme au printemps si les patients n’osent plus se rendre à l’hôpital vu la recrudescence des cas de la covid.

Les pharmaceutiques (+), en revanche, ont enregistré une sous-performance ces derniers mois. Elles sont maintenant trop bon marché et nous y trouvons de la valeur, tout comme dans la biotechnologie (+).

Enfin, les résultats dans le secteur des soins de santé furent aussi souvent meilleurs qu’attendu en 2020, une rareté dans le contexte de la crise de la COVID-19. Et bien entendu, ce secteur reçoit en ce moment un soutien exceptionnel des autorités politiques et de la population.

Cette année, les secteurs de croissance ont surperformé, du moins les technologiques et les soins de santé. Dans ces secteurs, nous avons depuis le début de l’année mis en avant la 5G, l’intelligence artificielle, l’e-commerce, l’innovation dans les soins de santé globalement ainsi que les technologiques européennes avec beaucoup de succès.

Les taux d’intérêts toujours très bas sont un autre soutien non négligeable pour ces secteurs de croissance. Tant que l’inflation ne remontera pas drastiquement et tant que l’action des banques centrales maintiendra les rendements à des niveaux très bas - avec en outre le soutien des plans de relance votés dans de nombreux pays - nous ne pensons pas qu’une correction majeure affectera ces thématiques et secteurs.

En fait, la crise sanitaire a amplifié le mouvement de hausse des technologiques car beaucoup de particuliers et d’entreprises ont dû mieux s’équiper : il valait mieux rester/ travailler de la maison lorsque c’était possible.  De même, les consommateurs ont pris l’habitude de commander de plus en plus de biens et services en ligne car beaucoup de magasins étaient fermés et ils ne pouvaient pas sortir de chez eux ou pour une durée limitée.

Les valorisations sont maintenant chères, surtout en ce qui concerne les ‘FAANGs’ (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google, etc). Des litiges réapparaissent régulièrement aux Etats-Unis quant à la toute-puissance et à l’attitude peu sociale de certaines ‘Méga Techs’. Davantage de contrôles et de régulations pourraient apparaître dans les années qui viennent afin de contrer les abus et de permettre une concurrence plus saine.

Mais il y a encore du momentum et il semble encore trop tôt pour prendre massivement des bénéfices sur l’ensemble des technologiques. Plusieurs segments ont encore du potentiel, notamment les actions liées à la 5G, à l’intelligence artificielle, ou encore les technos européennes. 

A noter que la résurgence des cas de Covid en Occident apporte à nouveau du soutien au secteur technologique.

Financières : Début mars, nous étions devenus plus prudents en général sur les financières (=) en raison de la crise économique à venir. Les banques américaines font face à des faillites d’entreprises et de nombreux consommateurs ne seront pas non plus capables de rembourser leurs prêts ni leurs cartes de crédit. De manière générale, les taux d’intérêts restent fort bas.

Nous souhaiterions avant de redevenir plus positifs sur les bancaires de voir une reprise économique plus affirmée menant à une reprise de l’inflation et à la hausse des rendements et des taux d’intérêts, ce qui serait un contexte beaucoup plus favorable pour le secteur bancaire.

Les dividendes sont sous pression de part et d’autre de l’Atlantique. Même si elles devraient bientôt pouvoir recommencer à en payer, les banques ont ainsi perdu un de leurs principaux attraits.

Dès lors, nous recommandons toujours la sélectivité et de favoriser les banques les plus solides et qui ont suffisamment de cash pour payer des dividendes relativement attractifs.

Parmi les Financières, nous préférons le secteur de l'assurance (+). La solvabilité reste très bonne (environ 200 % en moyenne). Les ratios C/B 2021 en Europe sont maintenant d'environ 9,9x pour l’assurance contre 16,9x pour le marché et aux Etats-Unis, c’est 11,7x contre 22,4x. Les rendements des dividendes en Europe y semblent relativement sûrs à environ 4,4%.

Il y a bien certains doutes quant à des dédommagements possibles de businesses affectés par la crise. Mais nous pensons que ces réclamations ne devraient pas pénaliser significativement les profits des assureurs et certainement pas leurs bilans solides. En outre, ces litiges pourraient prendre des années avant d’être réglés. Par contre, de nouvelles opportunités sont apparues de rehausser les prix vu les nouveaux risques encourus. Ou carrément de développer des nouvelles assurances ‘COVID’ ou ‘pandémie’.

Il y a des signes clairs que le ‘pricing power’ revient dans le secteur.

Energie (neutre) : en raison de la résurgence de la covid-19 et des craintes liées, la reprise dans le secteur des voyages et des « sorties » semble s'essouffler et, par conséquent, la demande de pétrole plafonne en ce moment. A court terme, l'environnement est devenu moins favorable sur le marché du pétrole et du gaz. Dans un autre segment, les entreprises d'énergie renouvelable ont connu une très forte hausse en bourse cette année et ont probablement besoin d'une pause dans leur envolée. Par conséquent, nous retarderions de nouveaux achats dans le secteur de l'énergie en général. Nous maintenons toutefois notre recommandation positive sur les Majors pétrolières européennes dans une optique de long terme, car elles sont encore bon marché.

Consommation Discrétionnaire (=) : comme mentionné à plusieurs reprises, il s'agit d'un secteur très disparate. Il offre plusieurs "grands gagnants" des nouvelles tendances de la consommation. À court terme, nous continuons de recommander la prudence sur les titres liés aux loisirs traditionnels (restaurants, cinémas, hôtels, etc.) et au voyage en général. Nous préférons le sous-secteur de l’automobile, encore trop décoté. Mais de manière générale, il faut être sélectif et nous privilégions une approche plutôt thématique pour ce secteur.

En 2020, nous avions à juste titre largement privilégié les valeurs liées à l’e-commerce. En 2021, nos préférences seront plus diversifiées au sein de ce secteur : nous recommanderons de manière générale les sociétés gagnantes des nouvelles tendances de la consommation, et donc, plus uniquement les gagnantes de la consommation via le net. Nous espérons bien sûr la fin des ‘lockdowns’ et un retour à une vie normale. Il y a de plus en plus de signes que consommateur, ayant beaucoup épargné en 2021 souhaite se faire plaisir et dépensera d’autant plus en 2021 !

Pour les services de communication et aux collectivités (recommandations globalement neutres), nous recommandons aussi la sélectivité et/ ou une approche thématique.

Biens de consommations de base (opinion négative) :  Suite à son rebond avec le reste du marché en mars-avril et suite à la fin des « lockdowns », le secteur est de nouveau bien valorisé (ratios cours/ bénéfices d’environ 20 en moyenne) et devrait sous-performer dans le contexte actuel de reprise économique.

De manière générale, à l’exception de la pharmacie, nous sommes prudents sur les secteurs défensifs qui devraient continuer à sous-performer dans le contexte de reprise économique. 

 

Les déconfinements du printemps et la forte reprise économique en été ont permis aux secteurs cycliques de fortement rebondir ces derniers mois. L’énergie reste à la traîne vu les craintes et difficultés toujours à se déplacer dans le contexte de pandémie.

La plupart des secteurs défensifs sous-performent ces derniers temps. Au sein des soins de santé, la pharmacie apparaît comme extrêmement bon marché, avec des valorisations qui n’ont plus été observées depuis de nombreuses années : ratio Cours/ Bénéfices d’environ 15,9 pour l’Europe et à peine 14,6 pour la pharma US, une forte décote par rapport au marché d’actions US !

Enfin, le secteur technologique en Europe a souffert récemment des annonces d’une grande société de software qui a annoncé des prévisions de profit extrêmement décevantes. ·       

·       Certains indices boursiers ont atteint de nouveaux sommets historiques suite à des nouvelles particulièrement positives dans le cadre de la recherche de vaccins contre la Covid-19 et aussi, suite aux élections américaines dont les résultats sont jugés comme favorables aux actions. Mais ces dernières sont maintenant tiraillées entre d’une part, à court terme, la résurgence en occident de la crise sanitaire qui freine la reprise économique et, d’autre part, une année 2021 où la reprise économique pourrait s’avérer plus forte qu’attendu. 

 

·       Ce contexte maintient une forte volatilité sur les secteurs les plus exposés à cette reprise cyclique et aux voyages, notamment l’énergie, les bancaires ou les loisirs en extérieur avec toujours de grosses incertitudes quant à leurs flux de trésorerie et à leurs dividendes.

 

·       Nous préférons les secteurs cycliques et de valeur où la visibilité est bonne et/ ou qui profitent de la reprise économique plus évidente en Asie (les matériaux, les industrielles et l’assurance globalement restent en ‘+’). Certains segments dans les soins de santé ainsi que l’énergie et la technologie européennes restent aussi trop décotés. 

 

·       Inversement, nous continuons à éviter les biens de consommation de base (-) qui traditionnellement sous-performent dans un contexte de reprise.