Implications du resserrement réglementaire de Pékin : Noir et blanc ou nuances de gris

Perte de confiance du marché

Après le durcissement de la réglementation dans les secteurs de l'internet et des technologies financières (fintech), Pékin a annoncé des mesures de resserrement sur le secteur du soutien scolaire à but lucratif. Ces mesures étant beaucoup plus radicales que prévu, elles ont provoqué un effondrement de la confiance des investisseurs et une forte baisse des marchés boursiers chinois, notamment des valeurs de croissance.  

La série d'actions politiques - tout d'abord l'introduction en bourse d'Ant Group, suivie d'amendes antitrust pour les grandes entreprises technologiques, puis l'enquête post-introduction en bourse sur Didi et, plus récemment, les entreprises d'enseignement privé - ne fait qu'amplifier les inquiétudes des investisseurs qui se demandent qui sera le ou les prochains candidats et quand cela prendra fin.

Le point de vue de Pékin

Quels sont les principaux facteurs à l'origine des changements réglementaires ?

• Responsabilité sociale : La dernière mesure en date vise à limiter les comportements excessifs de recherche de rente dans le secteur de l'éducation, source essentielle de mécontentement public ces dernières années. Le gouvernement a également resserré le marché de l'immobilier et réformé le secteur des soins de santé, dans le même but de résoudre les problèmes d'égalité sociale.
• Rattrapage réglementaire : Les secteurs de la « nouvelle économie » ont connu une croissance rapide ces dernières années et se sont accélérés pendant la pandémie de COVID-19. Les autorités visent à combler les lacunes réglementaires afin de garantir une concurrence loyale et une croissance durable.
• Intensification des tensions géopolitiques : Pékin tente de supprimer les zones d'ombre qui ont servi à tolérer l'incohérence des réglementations transfrontalières, dans un contexte d'intensification des tensions entre les États-Unis et la Chine. L'exemple récent de Didi montre que Pékin veut aborder les problèmes de sécurité nationale en lien avec la collecte des données.

Impacts & Implications

A court terme :

(1) L'impact économique de la répression sur les entreprises et les secteurs individuels ainsi que la récente déroute des actions devrait être limité et ne ferait pas dérailler la reprise cyclique en Chine. Les exportations restent proches des niveaux records. Les vaccinations s'accélèrent et toute augmentation des cas de virus doit être surveillée car la croissance des services a été retardée par des taux d'épargne élevés.

2) L'impact de la secousse des cours des actions sur la stabilité du système financier devrait être minime, la dette sur marge (argent prêté par les courtiers pour acheter ou vendre à découvert) ne représentant que 2,2 % de la capitalisation totale du marché intérieur. Après la récente réduction du taux de réserves obligatoires (RRR), la Banque populaire de Chine pourrait assouplir la liquidité plus tôt que prévu si nécessaire en raison des inquiétudes liées à la fuite des liquidités à court terme. Les budgets de dépenses des administrations locales sont encore sous-alloués et pourraient être augmentés.

(3) La faiblesse des cours semble être circonscrite aux entreprises et aux secteurs qui font l'objet d'une surveillance étroite de la part du gouvernement chinois. Jusqu'à présent, il n'y a pas beaucoup de signes de contagion directe sur les marchés mondiaux des actions et des matières premières, ce qui indique que le marché ne voit pas de grandes conséquences macroéconomiques à la répression gouvernementale. Par exemple, les prix des métaux de base économiquement sensibles ont augmenté pendant la période d'incertitude actuelle, de même que les actions mondiales.

A long terme :

(1) Les questions de politique d'inégalité restent un obstacle. Il est possible que Pékin prenne des décisions plus rapides pour maintenir la cohésion sociale. Les entreprises chinoises bénéficiant d'un avantage monopolistique ou considérées comme exacerbant les problèmes socio-économiques pourraient être soumises à une surveillance réglementaire importante. Il s'agit également d'une tendance mondiale croissante dans le secteur technologique, mais qui évolue plus rapidement en Chine.

(2) A court terme, l'incertitude réglementaire augmente la prime de risque des entreprises chinoises. 

Les entreprises privées qui cherchent à lever des capitaux pourraient avoir plus de mal à le faire dans un contexte où les investisseurs s'inquiètent de plus en plus de l'instabilité de l'environnement opérationnel des entreprises, ce qui pourrait avoir un impact négatif sur la croissance économique. Dans le même temps, Hong Kong bénéficierait de son statut de centre de cotation pour les capitaux. Attirer les investissements étrangers et la stabilité de la monnaie sont également des objectifs politiques à moyen terme.

(3) Il reste à voir s'il s'agit d'une volonté systématique d’annuler les réformes voulues par le marché ou simplement d'un effort pour rectifier les comportements excessifs du marché. Les mesures anti-monopoles et autres changements réglementaires, s'ils sont adoptés, pourraient être bénéfiques à long terme et stimuler l'innovation. En outre, il ne faut pas oublier la stratégie de double circulation de la Chine qui met l'accent sur l'innovation nationale. Le secteur privé devra probablement encore jouer un rôle clé à cet égard.

2017-18 Boom et effondrement du secteur Internet chinois en 2017-18 .... déjà vu ?

Le boom et l'effondrement du secteur Internet chinois en 2017-18 ont été liés aux mesures prises par le gouvernement pour limiter l'impact des jeux mobiles et vidéo sur la jeune génération. Le resserrement de la politique monétaire a été plus modéré, mais le secteur a tout de même corrigé de 42 % par rapport à son pic. Le secteur de l'internet est resté stable pendant environ 2 mois après la forte baisse puis s’est redréssé. Toutefois, pour d'autres effondrements liés à des décisions politiques, tels que les jeux à Macao en raison de la campagne anti-corruption en 2014 et le secteur pharmaceutique sur la réforme des prix des médicaments en 2018, il a fallu environ 9 mois pour que des catalyseurs de reévaluation  des cours apparaissent. 

Cette fois, les risques politiques sont plus répandus et persistants. Le surendettement des secteurs de croissance chinois pourrait perdurer plus longtemps qu’anticpé. De plus, compte tenu des prévisions de bénéfices toujours élevées, nous devrions nous attendre à une période de révisions baissières des bénéfices à court terme. A moyen terme, de la valeur pourrait apparaître dans certaines sociétés technologiques et secteurs connexes.

Quand acheter à bon compte ?

Etant donné que l'incertitude réglementaire reste élevée et que les catalyseurs à court terme font défaut, il semble prématuré d'investir dans ces valeurs de croissance à l'heure actuelle, malgré des valorisations plus attrayantes.

Les marchés ont besoin de clarifications, tant sur les détails que sur la portée des mesures de contrôles administratifs. Il faudra peut-être plus de temps pour que l'incertitude politique s'atténue et que le marché reprenne confiance. Cela dit, il y aura des opérations de couverture de positions à découvert et des achats opportunistes, surtout en cas de nouvelles mesures d'assouplissement de la liquidité. 

Les marchés d'actions A domestiques qui ne sont que peu exposés (~ 1 %) aux secteurs de l'internet, de la fintech et de l'éducation seraient fondamentalement moins affectés. Néanmoins, étant donné que les niveaux techniques clés des indices boursiers chinois domestiques et offshore sont cassés, le sentiment du marché sur le territoire national et offshore pourrait continuer à être déprimé à court terme. 

CONCLUSION/STRATÉGIE

Compte tenu de la volatilité des marchés, nous recommandons un positionnement plus défensif sur les actions chinoises, en mettant l'accent sur les actions à dividende élevé et les actions sous-évaluées. Les éventuelles corrections de cours sont des opportunités d'achat pour les méga thèmes « verts » tels que la 5G, l'IA, les véhicules électriques, certaines matières premières et les secteurs de la consommation. Ces secteurs ont enregistré de bonnes performances et sont considérés comme devant bénéficier de l'orientation politique actuelle.