Synthèse

. Nous restons optimistes à l'égard des actions chinoises, tant onshore qu'offshore, et pensons que le thème de l'achat sur repli reste intact.

. Plusieurs raisons majeures laissent penser que cette tendance haussière devrait se poursuivre pendant cette année du Lapin : la reprise impulsée par la consommation a encore une marge de manœuvre, le gouvernement poursuit son assouplissement, les bénéfices des entreprises devraient s'améliorer, les investisseurs domestiques onshore et étrangers viennent seulement de commencer à revenir donc le momentum reste encore favorable, et les valorisations sont toujours attrayantes.

Réouverture plus rapide que prévu

Le changement rapide de la politique Covid, associé aux effets de la politique réglementaire pour les grandes entreprises Internet, a entraîné un vif rebond des actions chinoises au cours des trois derniers mois, le MSCI China (actions offshore chinoises) progressant de 58 % et le CSI 300 (actions A) de 20 % par rapport aux points bas de fin octobre. 

Le rebond fort et rapide a été largement tiré par la couverture de positions à découvert des hedge funds (principalement sur les sociétés Internet), des achats importants dans le cadre du Southbound Stock Connect (pour les actions chinoises cotées à Hong Kong) et achats solides dans le Northbound (pour les actions on-shore A).

En effet, le Southbound enregistre une collecte nette de 49 Md USD en janvier, tandis que le Northbound enregistre une collecte nette record (depuis le lancement du Stock Connect en 2014) de 34 Md USD en janvier (contre seulement 13 Md USD sur l'ensemble de l'année 2022).

Nous sommes redevenus plus optimistes à l'égard de l'ensemble des actions chinoises (onshore et offshore) début décembre, avec plus de certitude quant à leur réouverture et leurs valorisations toujours faibles.  

Pourquoi de nouvelles phases sont-elles possibles pour cette croissance ?

Après une telle envolée, on peut raisonnablement s'attendre à une consolidation. On peut donc se demander s’il existe encore un potentiel d'appréciation.

Nous pensons que les actions chinoises, tant sur les actions A onshore que sur les actions offshore (actions H, ADRs), pourraient rebondir ultérieurement au cours de l'année pour les raisons suivantes. 

(1) Une reprise économique portée par la consommation

L'excès d'épargne massif (estimé à environ 10 % du PIB) durant la pandémie va libérer la demande refoulée. Associé à une amélioration du marché du travail, cela devrait permettre un vif retournement de la consommation privée cette année.

Quand le taux d’infection à la Covid entamera son déclin après un pic (changeant la situation précédemment évoquée), nous anticipons une reprise en forme de V des données relatives à la consommation et à l'économie réelle au cours des prochains mois.

On commence à en voir les effets à partir des données à haute fréquence sur la mobilité, telles que le tourisme domestique, les revenus des hôtels et les chiffres des billetteries des spectacles, qui reviennent à 80-90 % des niveaux de 2019 pendant les vacances du nouvel an chinois.

(2) La Chine reste accommodante

Pékin a promis de donner la priorité à la croissance économique cette année en planifiant davantage de réductions d'impôts et de droits et en apportant un soutien financier pour alléger la pression sur les PME en difficulté. Des réunions du conseil d'État et des comités provinciaux ont été organisées au sein des principales zones économiques, notamment à Pékin, Shanghai et Guangdong, afin de renforcer la confiance des entreprises privées. Nous avons récemment revu à la hausse nos prévisions de croissance du PIB chinois pour 2023 de 4,5 % à 5,1 %. Cela contraste avec le resserrement monétaire et les risques de récession qui pèsent sur les autres grandes économies mondiales. 

(3) Les estimations de résultats des entreprises devraient être revues à la hausse

Après la réévaluation (redressement des valorisations) des actions chinoises au cours des trois derniers mois, la prochaine phase du rebond sera probablement dictée par les bénéfices.

Les estimations de bénéfices viennent de commencer à baisser pour le CSI 300 (onshore) et à se stabiliser pour le MSCI China (offshore). La poursuite des révisions à la hausse des prévisions bénéficiaires est généralement de bon augure pour les marchés actions.

(4) Se positionner avant le retour des investisseurs onshore

Le marché onshore des actions A est généralement un marché domestique tiré par la vente au détail qui représente généralement plus de 60 % des flux de fonds. Le taux de rotation des marchés d'actions A est resté faible en janvier, impliquant une absence de participation des investisseurs particuliers domestiques. Par ailleurs, aucun signe ne laisse présager d'une reprise de l'ouverture des comptes d'investisseurs particuliers, tandis que la balance des crédits vient de rebondir ces derniers jours après les points bas enregistrés ces dernières années.

De surcroît, les investisseurs institutionnels onshore semblent avoir largement raté le rallye de ces trois derniers mois. Les liquidités des fonds communs onshore ont atteint un point haut sur 3 ans à 12 % au T4 2022.

(5) Les investisseurs étrangers viennent tout juste de revenir

Nous pensons que nous sommes toujours au début du cycle, avec des achats nets d'actions chinoises cotées à Hong Kong sur ces dernières semaines après six mois de sorties nettes hebdomadaires continues au S2 2022.

En termes de positionnement, les fonds internationaux long-only sous-pondèrent presque tous la Chine (ils ont récemment réduit leur sous-pondération, mais restent sous-pondérés). En moyenne, les fonds asiatiques et GEM sont modestement exposés ces derniers mois, tandis que les fonds internationaux sont restés relativement prudents. Compte tenu de la faible allocation actuelle, les investisseurs étrangers disposent d'une importante marge de manœuvre pour accroître leur exposition à la Chine au sein de leurs portefeuilles internationaux, en particulier après avoir manqué le rebond initial et dans la mesure où ils doivent rechercher de la performance.

(6) Les valorisations restent attractives

Malgré le net rebond, les indices MSCI China et CSI 300 se négocient respectivement à 11,2x et 12,4x le PER prévisionnel, ce qui reste inférieur à leur moyenne historique sur 5 ans respectivement de 12,3x et 13,4x.

Les marchés onshore et offshore chinois affichent également une décote par rapport aux indices MSCI Asia ex-Japan avec un PER prévisionnel de 13,2x, au MSCI EM avec 12,4x, ainsi qu'une forte décote par rapport au S & P 500 avec 18,4x.

De surcroît, nous sommes surpondérés sur les marchés émergents dans leur ensemble, compte tenu de l'envolée du dollar américain et du point haut du cycle de resserrement monétaire au sein de la plupart des principaux pays émergents.

Principaux risques

Les tensions géopolitiques seront un facteur clé à surveiller. L'un des principaux risques est une possible interdiction généralisée des investissements américains dans les secteurs technologiques chinois. Cela étant, certains signes de stabilisation des relations bilatérales entre les États-Unis et la Chine apparaissent avec la rencontre du vice-premier ministre Liu Il et de la Secrétaire américaine au Trésor, Janet Yellen, à Davos mi-janvier, puis la prochaine visite du Secrétaire américain, Blinken, en Chine, les 5-6 février.

Un resserrement prématuré peu après le rebond de l'activité économique, la faiblesse persistante des marchés immobiliers et une récession plus forte que prévu aux Etats-Unis sont autant de risques majeurs pour notre vision haussière des actions chinoises. 

Conclusion

Le pic de fermeté de la Fed est déjà derrière nous, ce qui indique également que le dollar a atteint un sommet. Une tendance baissière à moyen terme du billet vert (qui devrait se consolider à court terme après plusieurs mois consécutifs de faiblesse) est favorable aux actifs des marchés émergents et d'Asie, y compris la Chine.

Nous restons positifs à l'égard des actions chinoises, tant onshore qu'offshore, et anticipons une poursuite du découplage de performance entre la Chine et les actions américaines. Par conséquent, toute correction est une opportunité d'achat.