Points-clés

1. Aux États-Unis, l’activité est plus soutenue que prévu : cela accroît la probabilité d'un « atterrissage en douceur » en évitant une récession. Mais ce scénario reste encore incertain, car le décalage entre la hausse des taux d'intérêt et le ralentissement de la croissance et de l'inflation qui en résulte, est très variable. En 2024, la clé d'une reprise économique sera une baisse rapide de l'inflation et un redémarrage solide du commerce mondial.

2. Tirer les leçons des années 1980 : les banques centrales attendront les preuves d'une baisse durable de l'inflation sous-jacente avant de  réduire  leurs taux directeurs. La Fed devrait réduire ses taux à partir de la fin du premier trimestre 2024, avec une baisse cumulée de 2 % au cours des deux prochaines années. La BCE devrait faire de même à partir de mi-2024 et abaisser ses taux directeurs d'environ 1 % sur la même période.

3. Les bénéfices et les liquidités soutiennent les marchés actions : au niveau mondial, des conditions de liquidités favorables et des bénéfices robustes au deuxième trimestre soutiennent la poursuite de la dynamique boursière. Les secteurs de la finance et de l'énergie progressent parallèlement aux valeurs de croissance, tandis que le rallye s'élargit vers les moyennes capitalisations. Nous préférons une exposition aux actions de la zone euro, du Royaume-Uni et du Japon.

4. Les actifs britanniques délaissés offrent une opportunité : les turbulences économiques et politiques présentes depuis 2020 ont dissuadé les investisseurs de s'exposer aux actifs britanniques. Malgré cela, la livre sterling s'est renforcée. La baisse de l'inflation au Royaume-Uni pourrait doper les actions et les marchés obligataires britanniques bon marché. Privilégier les actions britanniques et les obligations à court terme. 

Récession et lutte contre l'inflation

Gagner la bataille

La Fed, la BCE et la BOE ont fortement augmenté leurs taux d’intérêt sur les douze derniers mois entrainant, comme escompté, un ralentissement de la demande. En effet, les prêts et le crédit sont devenus plus chers pour les ménages et les entreprises. Le ralentissement de l'activité économique est le mal nécessaire pour ramener l'inflation à l'objectif des banques centrales (généralement 2 %). Néanmoins, les statistiques économiques récentes suggèrent que les principales économies restent résilientes. En effet, les dépenses de consommation et de construction ont montré des signes positifs. La santé du marché du travail et les perspectives positives pour le revenu des ménages sont aussi des éléments-clés.

Les chances d’éviter une récession aux États-Unis et en zone euro ont donc augmenté. Selon nous, il est trop tôt pour confirmer cette tendance car le délai entre la hausse des taux d'intérêt et le ralentissement de la croissance et de l'inflation qui en a résulté a été variables par le passé.

Nous pensons que, l'impact des différentes hausses de taux devrait s'intensifier fin 2023, les ménages étant arrivés au bout de l’épargne excédentaire accumulée. Nous anticipons toujours une période de croissance trimestrielle négative aux États-Unis (vers la fin de l'année), tandis que la croissance dans la zone euro devrait être proche de zéro sur cette période.

La clé de la reprise en 2024 sera la rapidité de la baisse de l'inflation et la vigueur de la reprise du commerce mondial grâce aux exportations de la Chine. Le gouvernement chinois a annoncé un nouveau plan de relance qui vise une croissance de 5 % en 2023. Au-delà de 2024, il est fort probable que la croissance économique se stabilise à des niveaux plus élevés que la décennie précédent le Covid. 

Le soutien sans précédent des gouvernement américain et européen en faveur des énergies renouvelables, des chaînes d'approvisionnement et de la sécurité des matières premières devrait alimenter cette tendance. 

Zoom sur l’inflation : l'inflation globale a continué de baisser rapidement ces derniers mois. Aux États-Unis, elle est passée d'environ 9 % en juin 2022 à 3 % en juin de cette année. Dans la zone euro, elle est passée de 10,6 % en octobre 2022 à 5,5 % en juin 2023. Cette évolution s'explique en grande partie par la baisse des prix de l'énergie et, dans une moindre mesure, des produits alimentaires.

En ce qui concerne l'inflation sous-jacente (hors énergie et produits alimentaires), le mouvement a été beaucoup plus graduel. Sur la même période, l'inflation sous-jacente américaine est passée de 6,3 % à 4,8 %. Le PCE sous-jacent (déflateur de la consommation excluant l’énergie et les biens alimentaires) mesure préférée de la Fed, ne baisse cependant que, de 5,1 % à 4,6 %. Dans la zone euro, l’inflation sous-jacente est encore plus élevée en juin 2023 (5,5 %) par rapport à octobre de l'année dernière (5 %). Même si l'inflation des biens a chuté en raison de la normalisation des chaînes d'approvisionnement, l'inflation des services reste persistante. Une partie de cette inflation concerne le logement mais aussi les composantes liées aux voyages et aux loisirs. Nous observons des signes encourageants dans la modération de l’inflation liée au logement. La croissance des salaires doit être suivie avec attention, mais nous voyons des signes clairs de ralentissement du marché de l'emploi même s’il reste sous tension. Cela sera la clé d'une baisse de l'inflation des services. Nous restons convaincus que même l'inflation sous-jacente se rapprochera de 2 %, mais il faudra peut-être un an pour atteindre l'objectif de la banque centrale.

Banques centrales et perspectives sur les devises

Réduction du différentiel de taux d’intérêt  

À la fin du mois de juillet, la Réserve fédérale américaine et la BCE ont décidé de relever leur taux cible. Pour la Fed, avec un taux terminal (taux de fin cycle) à 5,5 %, il s’agissait probablement de la dernière hausse. Il en serait de même pour la BCE en septembre avec un taux terminal de 4 % (taux de dépôt). Les deux banques centrales ont laissé entendre que toute nouvelle évolution dépendra des données économiques. Le principal critère reste l'inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation).

Au vu des leçons des années 1980, il faudra attendre les signes d'une baisse durable de l'inflation sous-jacente avant que les banques centrales baissent leurs taux. La Fed devrait réduire ses taux pour la première fois à la fin du premier trimestre 2024 et la baisse cumulée serait de 2 % d’ici mi-2025. La BCE suivra d'ici le milieu de l'année prochaine et réduira ses taux d'environ 1 % sur la même période. 

Les taux longs ont augmenté aux États-Unis et en Allemagne après la crise des banques régionales américaines en mars. Récemment, ces taux ont quelque peu baissé. Ils devraient atteindre un pic dès que les banques centrales termineront le resserrement monétaire. La deuxième phase sera une baisse de ces taux longs. Notre objectif à 12 mois pour les rendements obligataires à 10 ans est de 3,5 % aux États-Unis et de 2,5 % en Allemagne.

Nous restons positifs sur les obligations d'entreprises « Investment Grade » européennes et américaines d'une duration allant jusqu'à 5 ans. Nous sommes également positifs sur les obligations émergentes libellées en devise forte et locale. Il est opportun de commencer à augmenter l'exposition aux obligations d’États britanniques.

Potentiel de dépréciation du dollar américain

Le principal moteur de l’EUR/USD reste l'évolution attendue des taux d'intérêt aux États-Unis par rapport à la zone euro. Il est donc essentiel de suivre les anticipations du marché par rapport à nos prévisions. Le 25 juillet, la Réserve fédérale américaine a relevé son taux directeur de 0,25 % à 5,5 %. La BCE a suivi le lendemain avec le même mouvement portant le taux de dépôt à 3,75 %. Au 27 juillet, les marchés tablent sur un taux de fin de cycle légèrement supérieur à 5,5 % aux États-Unis et légèrement inférieur à 4 % pour le taux de dépôt de la BCE. Au cours des 2 prochaines années, les anticipations du marché tablent sur une baisse d'environ 2 % du taux directeur américain et d'environ 1 % en zone euro. Cela devrait être moins favorable à l'USD par rapport à l’euro.

À moyen terme, la parité de pouvoir d'achat (PPA) sera le principal moteur. Elle mesure le taux de change qui égalise le prix d'un panier représentatif de biens lorsque celui-ci est calculé en dollars. Le niveau de juste valeur estimée à long terme d'un euro fournie par l'OCDE est d'environ 1,35 dollars (sur la base des chiffres de l'Allemagne). Les écarts par rapport aux PPA peuvent parfois être maintenus sur une longue période. Nous anticipons un affaiblissement progressif du dollar à la fois en raison du différentiel de rendement et de la surévaluation du dollar suggérée par le PPA. Nous maintenons notre objectif à 12 mois pour l’EUR/USD à 1,15 (valeur d'un euro). Cela laisse entrevoir un potentiel de dépréciation modérée de l'USD pour l'année à venir.

Dynamique étonnante des marchés actions cet été

Pas seulement sur le NASDAQ et les valeurs technologiques

En début d’année, les investisseurs craignaient le début d'une récession aux États-Unis du fait de signaux clairs envoyés à la fois par le marché obligataire (une courbe des taux inversée, où les rendements à long terme sont bien inférieurs aux rendements à court terme), par les indicateurs avancés et par les politiques de hausse des taux des banques centrales des pays développés.

Sept mois plus tard, les investisseurs prudents ont été surpris avec des marchés actions affichant de solides performances : depuis le début de l'année, les actions mondiales ont progressé de 18 % en dollar américain et de 13 % en euro. Mais cette forte tendance haussière peut-elle se poursuivre jusqu'à la fin de l'année ?

Actuellement, les conditions financières et la liquidité mondiale sont un facteur de soutien pour les actions. En dépit du relèvement des taux d'intérêt de la Fed à plus de 5 %, les conditions financières outre-Atlantique sont en fait plus souples aujourd'hui qu'en début d'année. Selon CrossBorder Capital, la liquidité mondiale s'est améliorée depuis fin 2022 et cette tendance devrait se poursuivre au cours des prochains mois. Un affaiblissement du dollar américain est généralement positif pour la liquidité mondiale, et donc pour les actions.

Les résultats des entreprises ont, jusqu'à présent, dépassé les prévisions des analystes. Des bénéfices plus solides, ainsi que la hausse du pricing power dans un certain nombre de secteurs américains, européens et japonais ont incité les analystes boursiers à réviser à la hausse leurs estimations de bénéfices pour 2023 et 2024, soutenant la hausse des cours des actions.

Enfin, la dynamique des grands indices boursiers tels que le S&P 500, le Nasdaq 100 et l'Euro STOXX 50 s'est récemment propagée à d'autres segments boursiers. Les indices US S&P mid cap et small cap ont tous signé une performance impressionnante de 13-14 % depuis fin mai.

Les banques de la zone euro ont également progressé de 13 % sur la même période, tandis que les valeurs financières américaines ont pris 11 % depuis fin mai.

Enfin, avec la dissipation des inquiétudes liées à l'inflation, une nouvelle baisse des rendements obligataires à long terme devrait offrir un soutien supplémentaire à la valorisation des actions. 

Focus sur le Royaume-Uni

Faut-il reconsidérer les actifs britanniques ?

Le Royaume-Uni est aujourd'hui l'une des régions les plus délaissées par les investisseurs internationaux. Il y a 3 raisons évidentes à ce constat : l'incertitude économique créée par la sortie de l'UE, l'instabilité politique avec le changement de trois premiers ministres en trois mois et un taux d'inflation obstinément élevé que la Banque d'Angleterre a eu du mal à maîtriser.

Toutefois, les rendements obligataires plus élevés et la décote de valorisation record des actions britanniques par rapport aux actions internationales sont des éléments positifs dont les investisseurs long terme devraient tirer parti.

La vigueur de la livre sterling a dopé les performances en dollars et en euros.

Depuis octobre 2022, les actions britanniques ont progressé de 28 % (au 26 juillet) en dollars et de 13 % en euros, soit 2 % de plus que l'indice MSCI World dans ces devises. Plus de la moitié de cette appréciation du dollar américain (15 %) est le fruit de la progression de la livre sterling due à la rapidité des hausses de taux d'intérêt par la Banque d'Angleterre.

Aujourd'hui, le taux de base de la Banque d'Angleterre est de 5 %, avec un taux final attendu à 5,75 % d'ici la fin de l'année.  

Catalyseur : forte baisse de l'inflation

Jusqu'à présent, l'inflation globale au Royaume-Uni n'a pas ralenti aussi rapidement qu'ailleurs : l'IPC annuel du mois de juin reste à deux chiffres à 10,7 %, bien supérieur aux 5,5 % de la zone euro et aux 3 % des États-Unis.

Mais il y a de bonnes raisons de s'attendre à ce que le taux d'inflation britannique baisse rapidement au cours des prochains mois. Les prix de gros de l'énergie se sont effondrés, la composante énergie de l’IPC revenant à 3,2 % en année glissante après un pic atteint fin 2022 à près de 60 %. Les prix à la production au Royaume-Uni ont même franchi le seuil de désinflation à -3,7 % en juin. L'inflation des prix alimentaires (17,3 % en juin) devrait également suivre cette tendance globale à la baisse.

D’autres bonnes nouvelles sur le front de l'inflation au Royaume-Uni devraient réduire la pression sur la Banque d'Angleterre et éviter qu’elle commette une erreur de politique monétaire en relevant ses taux d'intérêt trop fortement et provoquant ainsi une récession.

La valorisation relative des actifs britanniques est devenue extrême : les gilts britanniques à 2 ans offrent un rendement supérieur de 1,8 % aux obligations équivalentes de la zone euro, reflétant une prime de risque élevée. De même, les actions large-cap britanniques se négocient avec une décote record de 45 % sur le PE par rapport aux actions américaines, tout en offrant un rendement du dividende bien supérieur à  4 %.

Conclusion en matière d’investissement

Les actifs britanniques délaissés offrent une opportunité : les turbulences économiques et politiques présentes depuis 2020 ont dissuadé les investisseurs de s'exposer aux actifs britanniques. Malgré cela, la livre sterling s'est renforcée. Nous nous attendons à ce que l'inflation baisse rapidement au Royaume-Uni, ce qui pourrait soutenir les actions et les marchés obligataires britanniques sous-évalués. Privilégier les actions britanniques et les gilts (obligations) à court terme. 

Focus métaux précieux : or et argent

Les métaux précieux de nouveau en vogue

Il existe de bonnes raisons pour les investisseurs d'accroître leur exposition aux métaux précieux dans un portefeuille diversifié. L'or s'est bien comporté dans le passé, durant les périodes de crise, précisément lorsque de nombreuses autres classes d'actifs ont subi de lourdes pertes, par exemple en 2001-2003 après la faillite d'Internet, en 2007-09 durant la crise financière mondiale et en 2020 durant la pandémie de Covid.

Ensuite, l'or a protégé les investisseurs contre des taux d'inflation élevés sur le long terme, en particulier de 1976 à 1980. En effet, l'or représente une forme de monnaie qui ne peut être imprimée à volonté par les banques centrales et les gouvernements. Il est également facilement convertible car il est très liquide et accepté dans le monde entier.

Le prix du métal jaune est soutenu par 3 moteurs. Le premier et le principal concerne l'évolution du dollar américain car l'or est généralement coté en dollar. L’indice du dollar américain (DXY qui est un indicateur qui permet de mesurer la valeur du dollar américain par rapport aux autres devises du marché des changes) s’est affaibli au cours des derniers mois dans la mesure où la Fed a atteint la fin de son cycle de hausse des taux ce mois-ci ce qui est favorable à l'or. Deuxièmement, les taux d'intérêt à long terme (rendements obligataires) semblent également avoir atteint un sommet et sont en train de s'inverser, le rendement du Trésor américain à 10 ans ayant atteint 4 % mais tombant maintenant à 3,8 %.

Les banques centrales continuent d'acheter de l'or

Les achats d’or par les banques centrales en tant que monnaie de réserve alternative au dollar américain constitue le troisième moteur favorable. Ces achats ont atteint un niveau record en 2022 et la tendance se poursuit cette année.

Hormis la Banque centrale turque qui a procédé à d’importantes ventes d’or, les banques centrales ont été nettement acheteuses d'or en mai, selon les dernières statistiques du World Gold Council. Huit d’entre elles ont renforcé leurs réserves en mai, avec des achats nets totalisant 50 tonnes.

La Banque populaire de Chine a poursuivi sa frénésie d’achat d'or pour le septième mois consécutif, en ajoutant 16 tonnes à ses réserves officielles. Depuis la reprise des achats en novembre 2022, l’institution a ajouté 144 tonnes à ses avoirs  en or. Les réserves d'or chinoises s'élèvent officiellement à     2 092 tonnes.

Poursuite de la hausse de l'or, momentum de l'argent attendu. Dans la mesure où ces trois moteurs évoluent favorablement, nous recommandons aux investisseurs d'être plus exposés aux métaux précieux au sein de leurs portefeuilles, tant directement (par exemple via des métaux précieux ou des ETF) qu'indirectement via leur exposition aux producteurs d'or/d'argent.

Immobilier : après la correction, les prix commencent à se stabiliser

Correction de l'immobilier au 4e trimestre 2022 et au 1er trimestre 2023

Après une longue période de rendements composés solides sur les marchés immobiliers mondiaux après la crise financière de 2008, les corrections du quatrième trimestre 2022 et du premier trimestre 2023 ont été mal accueillies.

Les hausses de taux d'intérêt conduisent à une correction de l'immobilier : les marchés de l'immobilier résidentiel et commercial ont subi une phase de réajustement en raison de la forte hausse des taux d'inflation américains et européens. Ce retour d'une inflation élevée a obligé les banques centrales à abandonner leur politique de taux d'intérêt zéro, une politique de longue date. Les taux directeurs aux États-Unis et en Europe s'établissent aujourd'hui à leurs plus hauts niveaux en 15 ans, entraînant ainsi une hausse des rendements obligataires et immobiliers.

Les États-Unis bénéficient d'une inflation plus faible et ce phénomène arrive bientôt en Europe : nous prévoyons une poursuite de la tendance baissière aux États-Unis et en Europe d'ici la fin de l'année - nous maintenons notre objectif de taux 10 ans à 3,5 % aux US et 2,5 % en Allemagne.

Les taux des prêts hypothécaires à long terme se sont déjà stabilisés : les taux fixes immobilier se sont stabilisés depuis octobre 2022 à un peu plus de 7 % pour un prêt hypothécaire à 30 ans aux États-Unis et un peu plus de 3,5 % pour le 20 ans en France. Au Royaume-Uni, les prêts hypothécaires à 20 ans à taux fixe semblent avoir culminé récemment à 6,7 % et devraient baisser à mesure que l'inflation ralentit au Royaume-Uni.

Le pire est-il passé ? Les performances du 1er trimestre 2023 indiquent qu’une certaine stabilité semble se profiler sur le marché immobilier mondial - les fonds d'immobilier commercial européen non cotés n'ont enregistré qu'une baisse de 1 % de leurs performances trimestrielles par rapport au 4ème trimestre 2022. BNP Paribas Real Estate prévoit une stabilité des prix de l'immobilier commercial européen au second semestre 2023, puis un rebond progressif à partir de 2024. 

Opinion Neutre sur l'immobilier pour le moment

Il est essentiel d'éviter une récession profonde : la combinaison de tendances robustes sur le front de l'emploi, d'une baisse des taux d'inflation et d'une légère reprise de l'activité économique européenne d'ici fin 2023 permettra de soutenir la stabilité des rendements immobiliers et la hausse des loyers. La fin du programme de hausse des taux d'intérêt par la BCE et la Fed dans les prochains mois serait également un facteur de soutien pour l'immobilier résidentiel et commercial.

Nous conservons une position Neutre sur l'immobilier. Nous prévoyons un rebond des valeurs immobilières en 2024, soutenu par la croissance positive des loyers dans tous les segments. Une baisse durable des taux d'intérêt à long terme et une stabilité du marché de l'emploi pourraient nous inciter à revoir à la hausse notre opinion au cours des prochains mois.

Segments et régions à privilégier : les investisseurs plus prudents devraient se tourner vers les segments les moins volatils des secteurs européens de la santé et de l'immobilier résidentiel. Les investisseurs plus dynamiques peuvent favoriser un rebond attendu de la demande industrielle/logistique. Sur le plan géographique, le Royaume-Uni et l'Europe centrale apparaissent aujourd'hui les plus porteurs pour les investisseurs patients et à long terme compte tenu de la hausse des rendements locatifs et de la croissance.

En revanche, les bureaux mettront plus de temps à se remettre complètement ; les bureaux secondaires sont les plus exposés à une dépréciation de leur valeur, car les entreprises réévaluent leurs besoins en bureaux post-Covid en tenant compte de l'augmentation du télétravail.

Pour plus d’informations, veuillez-vous reporter à notre rapport « Focus Immobilier » publié récemment pour juillet 2023.