Focus Stratégie d'Investissement : Décembre 2021
#Articles — 13.12.2021

Focus Stratégie d'Investissement : Décembre 2021

Edmund Shing, Global Chief Investment Officer

Résumé

  1. La prise de gains sur les marchés actions fait suite à l'excellente performance et aux afflux massifs de capitaux depuis novembre 2020. Cela ne signifie pas que nous sommes sur le point d'entamer une longue correction, voire un marché baissier à cause du nouveau variant COVID-19 Omicron.
  2. La résurgence de la COVID-19 en Europe pourrait freiner la croissance à court terme : cependant, grâce aux nouveaux traitements efficaces de Pfizer et Merck contre la COVID-19, le coronavirus devient endémique plutôt qu'épidémique. Nous allons devoir apprendre à vivre avec cette situation.
  3. La croissance bénéficiera, au cours du T4, du desserrement des goulots d'étranglement de la chaîne d'approvisionnement : la production manufacturière devrait retourner au cours du trimestre,  la production de semi-conducteurs s’accélérant et les taux de fret maritime ayant fortement diminué. La vigueur soutenue des secteurs de l'industrie, de l'automobile et des technologies en Europe mérite d’être soulignée.
  4. Soyons vigilants sur la passage de l'expansion à la surchauffe : nous suivons de près plusieurs indicateurs clés, dont le spread du high yield, afin de déceler les signes d’un passage de la phase de réflation à la phase de surchauffe/pic du cycle.  Nous restons, pour le moment, dans la phase d'expansion/réflation, favorables aux actions et aux actifs réels.
  5. Vers une stabilisation du cours de l’Euro/Dollar américain : Le récent passage brutal de 1,16 USD à moins de 1,12 USD devrait être suivi d'un rebond temporaire, mais cela devrait être limité dans le temps et dans l'amplitude. Nous avons revu nos prévisions économiques pour refléter ce point de vue. Nous tablons désormais sur une fluctuation de l'EUR/USD autour de 1,12 USD au cours des 3 et 12 prochains mois.

Que faire lorsque la volatilité augmente

Les marchés boursiers connaissent actuellement une correction, ce qui n'est pas inhabituel. Cependant, le fait que les marchés boursiers progressent depuis si longtemps sans correction significative est inhabituel. En temps normal, le marché boursier enregistre une correction d'au moins 10 % en moyenne une fois par an, même en période de marché haussier. Ainsi, la période que nous traversons depuis octobre 2020 est anormale, aucune correction de la sorte, ou même de 5% n’ayant été enregistrée.

L’aversion des marchés pour le risque parait exagéré car : A) les investisseurs ont très bien tiré leur épingle du jeu et prennent leurs profits dès le premier signe de faiblesse ; et B) que les afflux de capitaux vers les fonds actions ont été extremement importants aux États-Unis.

Selon le fournisseur de données EPFR, les entrées de capitaux dans les fonds d'actions aux États-Unis cette année sont en cumulés plus importantes qu'au cours des 19 dernières années. En d'autres termes, cet afflux massif de capitaux dans les fonds actions est dû à la forte dynamique des fonds actions, bien sûr, et au manque de rendement disponible à présent sur les marchés obligataires et des liquidités.

Le nouveau variant Omicron (B1.1.529) COVID-19 en Afrique du Sud : Ce variant est pour l'instant relativement peu connu. A noter, que seuls 23 % des Sud-Africains ont été vaccinés.

Deuxièmement, ce nouveau variant semble très contagieux et constitue aujourd'hui le variant dominant de la COVID en Afrique du Sud.

Troisièmement, des cas aléatoires se sont étendus à certains pays européens comme la Belgique. Nous ne savons pas à quel point les vaccins actuels protègent contre ce nouveau variant..

Il est clair que les investisseurs craignent que les vaccins soient moins efficaces contre ce variant. Par conséquent, cela pourrait exacerber la cinquième vague d'infection que nous observons actuellement en Europe.

La tolérance pour de nouveaux confinements semble faible, compte tenu de la fatigue généralisée des ménages lors des confinements antérieurs. Les nouveaux traitements élaborés par Pfizer et Merck se sont avérés très efficaces pour limiter les hospitalisations, ainsi nous avons besoin de données plus précises avant de pouvoir évaluer le véritable risque de ce nouveau variant.

CONCLUSION

Les marchés boursiers connaissent actuellement une correction, suite à l'excellente performance et aux afflux massifs de capitaux depuis novembre 2020. Cela ne signifie toutefois pas que nous sommes sur le point d'entamer une longue correction, voire un marché baissier, ce qui nécessiterait de changer notre recommandation actions de positive à neutre, voire négative.

Vue d’ensemble

Montée des inquiétudes face à la 5ème vague de COVID-19

Nouvelles perturbations potentielles liées à la COVID-19 à court terme :  alors que les prévisions de croissance pour le T4 laissent entrevoir un net rebond après un T3 marqué par des perturbations généralisées de la chaîne d'approvisionnement, affectant la production et la consommation, la propagation d'une 5ème vague de COVID-19 en Europe pourrait affecter ces prévisions optimistes.

L'Allemagne est à l'épicentre de cette nouvelle vague d'infections, en dépit d’un taux de vaccination de 70 %, avec près de 50 000 nouvelles contaminations par jour,  soit bien plus que lors des deux pics d'infection précédents. Son voisin, l'Autriche, a déjà instauré un nouveau confinement, alimentant les craintes que l'Allemagne et d'autres pays lui emboîtent le pas. Il convient de noter que le profil d’infection de l'Allemagne n'est pas typique - la France et la Suède n'ont pas enregistré une flambée identique des nouvelles infections, en raison de l'immunité naturelle acquise par leurs populations lors des vagues d'infection précédentes.

Le consensus continue de prévoir une croissance du PIB de la zone euro de l'ordre de 5 % en rythme annualisé au cours du T4, alors que les prévisions de croissance de l'Allemagne au T4 ont déjà été fortement revues à la baisse, à 2,2 %. L'Europe pourrait enregistrer un affaiblissement de la consommation à court terme en raison de la COVID-19, mais la croissance ne devrait pas être affectée à long-terme.

L’allègement des tensions sur la chaîne d’approvisionnement bénéficie à la croissance du T4

La croissance devrait toutefois enregistrer un fort rebond au T4 : après un ralentissement au T3, freiné par les perturbations de la chaîne d'approvisionnement, la croissance devrait fortement rebondir au cours du T4. L'indicateur « nowcast » de la Fed d'Atlanta indique une croissance annualisée du PIB américain de 8,3 % pour ce trimestre.  On observe des signes préliminaires d’atténuation des goulots d'étranglement de la chaîne d'approvisionnement. La production des fabricants de puces malaisiens a retrouvé sa capacité maximale, la décongestion des ports américains a commencé, et le constructeur automobile Toyota a fixé un objectif de production pour le mois de décembre supérieur à ses niveaux de 2019-2020.

Reconstitution des stocks, rebond de la consommation : la croissance économique devrait commencer à s'accélérer à partir de ce trimestre (T4) jusqu'en 2022, les fabricants étant en mesure de produire des biens de consommation tels que des voitures et des téléphones mobiles, et les sociétés de reconstituer leurs stocks, qui avaient quasiment atteint leurs plus bas niveaux historiques. Le secteur de la construction pourrait également fortement stimuler la croissance économique. Les mises en chantier ont nettement ralenti aux États-Unis suite à la pénurie de matériaux clés tels que le bois d'œuvre. En revanche, le nombre d'autorisations à construire ne cesse d'augmenter, soulignant le nombre croissant de projets de construction de logements en attente d’une atténuation de la pénurie de matériaux.

CONCLUSION

La résurgence de la COVID-19 en Europe pourrait freiner la croissance à court terme : cependant, grâce à l’arrivée des nouveaux traitements efficaces de Pfizer et Merck contre la COVID-19, le coronavirus devient endémique plutôt qu'épidémique. Nous allons devoir apprendre à vivre avec cette situation. La production manufacturière devrait reprendre rapidement au cours du trimestre,  la production de semi-conducteurs s’accélérant et les coûts de fret maritime ayant fortement diminué.

Gestion des risques macroéconomiques :

Quels actifs se comportent bien et à quel moment ? Définir les 4 phases clés du cycle économique

Nous définissons les quatre étapes du cycle économique comme suit :

  1. Reprise (croissance ↑, inflation ↓) : essor de la croissance avec la reprise de l’économie. L'inflation recule sous l'effet du comportement des consommateurs et des banques centrales lors des récessions.
  2. Réflation/expansion (croissance ↑, inflation ↑) : L'économie entre dans une période de croissance durable, déclenchant une inflation. Les banques centrales entament un nouveau cycle de hausse des taux.
  3. Surchauffe/Pic (croissance ↓, inflation ↑) : la croissance ralentit et l'inflation continue d’augmenter avec le plein emploi. Les banques centrales continuent de relever leurs taux.
  4. Récession (croissance ↓, inflation ↓) : la croissance est négative et l'inflation chute, suite à la baisse des dépenses de consommation et à l’abaissement des taux d'intérêt par les banques centrales.

Nous sommes clairement passés, en 2020-21, de la phase 4 (récession) à la phase 1 (reprise), puis à la phase 2 (expansion), la croissance supérieure à la tendance étant désormais accompagnée d'une accélération de l'inflation.

Quels actifs performent généralement au cours de chaque phase ?

  1. Reprise : Positionnement à risque agressif - actions (en particulier les petites valeurs Value), immobilier, pétrole.
  2. Réflation/expansion : Positionnement à risque - actions (valeurs de qualité), capital-investissement, immobilier, cuivre.
  3. Surchauffe/Pic : Risque équilibré - obligations souveraines à long terme, crédit investment grade + high yield, actions défensives, or.
  4. Récession : Positionnement sans risque - obligations souveraines, or, crédit investment grade AAA, devises défensives par exemple dollar américain et franc suisse, volatilité.

Quels signes indiquent un passage de la phase 2 (expansion) à la phase 3 (surchauffe) ? L’évolution du spread du high yield fut, par le passé, un bon indice de changement du niveau de risque du cycle économique, comme en 2015 et au début de 2020. Le passage de spreads étroits et en baisse (phase 2) à des spreads étroits mais en hausse (phase 3) indiquerait une réorientation de l'allocation du risque, au détriment de l'appétit pour le risque.

Perspectives sur les marchés des actions et des matières premières

Nous restons positifs à l'égard des actions, pour le moment...

Détérioration de la croissance des marchés boursiers: une condition essentielle à notre positionnement positif sur les actions en tant que classe d'actifs est la poursuite de la progression générale des titres moyens des principaux indices américains et européens, à savoir le S&P 500 et l'Euro STOXX. Actuellement, plus de 65 % des composants de ces indices se situent au-dessus de leur moyenne mobile à 200 jours ce qui signifie qu'ils sont dans une tendance haussière.

Toutefois, malgré les résultats solides enregistrés au T3 2021, cette mesure de l'ampleur de la progression est, pour les deux indices, proche de notre seuil de 65 %, déclencheur de la réduction de l'exposition globale aux actions. Les deux indices ont systématiquement, et sans interruption, dépassé ce seuil au cours des 12 derniers mois.

Mais, un passage net des deux indices en dessous du seuil de 65 % pourrait nous conduire à réduire notre exposition aux actions à Neutre.

La tendance reste positive... mais pour l'instant, les principaux indices européens, américains et japonais continuent tous de suivre une tendance haussière, bien au-dessus de leurs propres moyennes mobiles (en hausse) à 200 jours. Bien que cette tendance se poursuive, nous ne voulons pas perdre le potentiel de croissance.

Le coronavirus impacte le cours du pétrole brut

Enfin un peu de répit face à la hausse constante des prix de l'énergie : alors que la 5ème vague de coronavirus en Europe inquiète (impactant la demande de produits pétroliers). Le marché intègre également dans les cours une possible libération des réserves stratégiques des États-Unis et d'autres pays, ce qui permet de mieux équilibrer l'offre et la demande à court terme.

Le prix au comptant du pétrole brut Brent est, au moment de la rédaction de ce rapport, passé sous la barre des 80 USD/baril, après avoir atteint un pic de 86 USD en octobre, offrant un léger répit sur le front de l'inflation, tout comme la baisse des prix du gaz naturel.

Le prix du pétrole brut peut-il encore baisser dans les mois à venir ? Il existe des précédents de chute des prix du pétrole brut après une forte hausse. En 2011 et 2018, après avoir plus que doublé, les prix du pétrole brut n’ont ensuite cessé de diminuer au cours des 1 à 2 années suivantes. Un fort impact inflationniste s'est ensuite transformé en désinflation.

Les États-Unis sont un producteur marginal clé : à l’heure actuelle, les États-Unis produisent 11,1 millions de barils/jour de pétrole brut, soit 1,7 millions de barils de moins qu’au début de l'année 2020. Si la production d’huile de schiste et de pétrole offshore continue de se reprendre, cela pourrait modifier l'équilibre entre l'offre et la demande au niveau mondial et entraîner une baisse des prix.

CONCLUSION

Nous maintenons notre point de vue positif à l'égard des actions internationales en raison de la solidité des résultats des entreprises, de nos perspectives de croissance économique nominale supérieure à la tendance en 2022 et de taux d'intérêt réels à long terme fortement négatifs.  Il est tout à fait possible que nous assistions, à court-terme, à une légère correction de milieu de cycle des marchés actions, mais nous estimons que celle-ci constituerait plutôt un point d'entrée intéressant.

Bonnes surprises sur la rentabilité des sociétés

Une très bonne saison T3 2021

La saison des résultats T3 2021 des sociétés s’est finalement avérée très bonne de part et d’autre de l’Atlantique même si moins spectaculaire qu’aux trimestres précédents. Aux Etats-Unis, plus de 80% des sociétés ont annoncé des bénéfices meilleurs que prévu, battant les attentes en moyenne de près de 10%. Deux tiers des sociétés ont aussi annoncé des ventes au-delà des attentes. En Europe, 56% des sociétés on annoncé des profits meilleurs que prévu et elles engendrent environ 8% de bénéfices en plus qu’attendu. Les sociétés ont ainsi pu assainir leurs bilans. 

Aux Etats-Unis et en Europe, les résultats furent impressionnants au sein des valeurs énergétiques mais également parmi les valeurs financières, les soins de santé et les semiconducteurs. Dans ces secteurs, les profits futurs continuent à être révisés à la hausse. Inversement, ce fut moins convaincant pour les biens de consommation durable mais aussi du côté des industrielles (révisions à la baisse). Plus de révisions à la hausse non plus pour la consommation de base. A noter enfin que les profits attendus en Chine sont souvent révisés à la baisse en ce moment.

Globalement, beaucoup d’entreprises font face à des soucis d’approvisionnement et à des hausses de coûts, surtout au sein des secteurs des biens de consommation et des industrielles.

Attentes positives pour le T4 2021 et en 2022

Aux Etats-Unis, on attendait $199 de profit en 2021 pour le S&P 500 avant la saison du T3. Suite aux bons résultats, les attentes sont maintenant proches de $203. Il est probable toutefois que l’on ne dépasse plus ce niveau au vu des hausses de coûts (toutefois assez bien maîtrisées pour le moment par les sociétés) et des soucis d’approvisionnement. Les marges se maintiennent à des niveaux élevés et les soucis d’approvisionnement commencent à être réglés. Pour 2022, les attentes de croissance des bénéfices sont de l’ordre de +7% à +8% (et +10% pour 2023). Cela semble même assez conservateur car certaines des hausses d’impots attendues sur les bénéfices des sociétés US n’auront sans doute pas lieu.

En outre, l’économie mondiale devrait rester soutenue de part les taux d’épargne élevés des consommateurs, les dépenses attendues et les bilans assainis des sociétés (permettant de nouveaux investissements, des dividendes, des rachats d’actions propres, etc).

En Europe aussi, les bénéfices attendus continuent d’être révisés à la hausse. Le consensus 2022 pour le Stoxx600 est maintenant de 30,7 euros, soit une augmentation de +6,5% par rapport à 2021. Cette hausse attendue nous semble conservatrice au vu des fortes attentes de croissance l’économie européenne en 2022 (+4,2%). Le ratio cours/ bénéfice 2022 est peu élevé en Europe, à 15,6. Les Etats-Unis traitent, eux, à un ratio C/B 2022 estimé à 22,2.

CONCLUSION

Malgré les hausses de coûts, la saison des résultats du T3 a encore surpris à la hausse. La plupart des entreprises ont maintenu des marges bénéficiaires élevées, voire les ont augmentées dans certains cas. La visibilité est peu élevée pour le T4 2021 mais la demande latente, les investissements, la reconstitution des stocks et la diminution des goulets d'étranglement dans les chaînes d'approvisionnement devraient soutenir les bénéfices au cours des prochains trimestres. Nous restons optimistes pour 2022.

Perspectives sur les obligations, le crédit et le marché des changes

Tous les regards sont tournés vers la Fed

L’appétit pour le risque prédomine : l’environnement est clairement axé sur la prise de risque et cette tendance se traduit, aussi bien dans les rendements obligataires que dans ceux des autres classes d'actifs. Les prêts à effet de levier et le crédit high yield se sont bien comportés, les investisseurs ayant privilégié les revenus, alors que les obligations d'État ont sous-performé les liquidités.

L'accentuation des tensions inflationnistes pèse sur les obligations souveraines : les taux d’inflation de base et totale ne cessent d’augmenter et les prévisions de relèvement des taux par la banque centrale ont donc été avancées.  Les contrats à terme sur taux d'intérêt estiment désormais que la Réserve fédérale américaine d'ici mi-2022. Un frein à la croissance ? Les rendements obligataires à court terme ont augmenté pour refléter ces attentes de taux plus élevés, alors que les rendements obligataires à long terme n'ont que très peu progressé, malgré la forte hausse des anticipations inflationnistes à moyen terme. Il semble que le marché obligataire ait intégré dans les cours la hausse des taux des banques centrales et le ralentissement de la croissance à long terme qui s’en suivra.

Surveillez la courbe des taux : cet aplatissement de la courbe des taux est un élément que nous surveillons de très près car il peut signaler une augmentation du risque de récession, et donc la nécessité d'adopter une position plus défensive en matière d’allocation d'actifs… 

Évolution des perspectives du dollar américain

Le récent passage brutal de 1,16 USD à moins de 1,12 USD (valeur d'un euro) devrait être suivi d'un rebond temporaire, mais cela devrait être limité dans le temps et dans l'amplitude. Nos nouvelles perspectives économiques mondiales confortent ce point de vue. Le changement le plus important se concentre sur l'orientation de la politique monétaire aux États-Unis par rapport à la zone euro. En effet, nous prévoyons désormais que la Fed s'en tiendra à son plan annoncé de réduction des achats d'actifs et décidera d'une première hausse des taux d'intérêt en juillet 2022 (fin 2022 attendu précédemment). Au total, nous prévoyons trois hausses de taux de 25 points de base en 2022, suivies de quatre autres en 2023. En revanche, la BCE devrait maintenir une politique monétaire stimulante bien plus longtemps. Nous prévoyons une première hausse des taux de la BCE de 10 points de base en juin 2023. Ce changement de scénario implique une forte hausse des écarts de taux et de rendement entre les États-Unis et la zone euro. Historiquement, cela a été un facteur clé pour le taux de change et suggère un dollar fort pour l'année à venir. Une autre raison de s'attendre à un rebond limité de l'euro est la récente détérioration de la dynamique économique de la zone euro par rapport aux États-Unis due à la résurgence du COVID dans certains pays clés.

Nous tablons désormais sur une fluctuation de l'EUR/USD autour de 1,12 USD au cours des 3 et 12 prochains mois.

CONCLUSION

Nous maintenons, à l’heure actuelle, notre position négative sur les obligations d'État des marchés développés mais le positionnement extrêmement négatif du consensus sur les obligations (selon les enquêtes récentes auprès des gérants de fonds) accroît le risque d'une hausse contrariante du cours des obligations et d'une baisse des rendements. Nous tablons désormais sur une fluctuation de l'EUR/USD autour de 1,12 USD au cours des 3 et 12 prochains mois.