#Articles — 10.01.2023

Focus Stratégie d'Investissement : Janvier 2023

Edmund Shing, Global Chief Investment Officer

Nouvelles résolutions

Résumé

1.Une économie meilleure qu’escomptée ? La baisse des prix à la pompe et la résistance de l'emploi soutiennent la consommation. Le ralentissement persistant de l'inflation devrait soutenir la demande des consommateurs dans les mois à venir. Cela se traduit par une activité économique meilleure que prévu et pourrait limiter les pressions sur les bénéfices attendus des entreprises. 

2.Le poids du coût de l’énergie diminue : les prix européens du gaz naturel et de l'électricité à la fin 2022 s'établissent à 35-40 % en-deçà de leurs moyennes annuelles. Si la demande d'énergie peut être encore réduite sans avoir d'impact majeur sur la production, la pression sur les coûts énergétiques en Europe pourrait être inférieure aux prévisions. Cela prêcherait non seulement pour  une récession modeste, mais aussi un rebond de l'euro. 

3.2022 a été une année difficile pour les portefeuilles équilibrés, la pire année depuis 1937. L'inflation rampante et les rendements obligataires initialement très bas ont entraîné le pire niveau de perte annuelle des obligations à long terme américaines depuis 100 ans. Compte tenu de la baisse à deux chiffres des actions et de la faiblesse de l'immobilier, il y a eu bien peu de valeurs refuges pour les investisseurs.

4.Notre opinion positive à l'égard des actions se fonde notamment sur : A) la baisse des prix de l'énergie et des taux d'inflation ; B) une dynamique économique meilleure que prévu grâce à la résistance des ménages ; C) un rebond de la liquidité globale (représentée par la masse monétaire globale M2) ; et D) des rendements obligataires réels stables voire plus bas à long terme.

5.Nos 5 convictions pour démarrer 2023 : I) les matières premières et les producteurs de métaux précieux ; II) le style et les secteurs « value » européens ; III) les obligations d'entreprises «investment grade» américaines ; IV) les obligations financières subordonnées et AT1, et V) le secteur mondial de la santé.

Retour sur 2022

Les surprises inflationnistes ont pénalisé les marchés financiers

L'émergence d’une inflation étonnamment forte et durable a constitué l’élément majeur à l'origine de l'évolution des portefeuilles en 2022.

Le prix à payer pour assurer la réussite de la reprise économique après la pandémie : les gouvernements et les banques centrales ont conjugué leurs efforts pour amorcer une reprise économique vigoureuse après le confinement de la COVID-19 en injectant des liquidités dans l'économie pour encourager les dépenses et en instaurant des taux d'intérêt nuls ou négatifs pour encourager les emprunts. Cela a permis de relancer l'économie mondiale, qui a enregistré un taux de croissance du PIB solide de 5,8 % en 2021 à la faveur de la réouverture des économies et a bénéficié de ces incitations fiscales et de taux de financement ultra-bas.

Un cocktail inflationniste quand la situation se conjugue avec une offre limitée : malheureusement, l’économie mondiale a mis plus de temps à rétablir son niveau de production en particulier l’Asie affectée par la COVID. Comme n'importe quel étudiant en économie vous le dira, le premier principe enseigné est la loi de l'offre et la demande. Comme nous avons pu le constater en 2022, une demande supérieure à l'offre se traduit par une hausse des prix, à savoir une inflation élevée.

Le conflit ukrainien a aggravé les difficultés inflationnistes avec la pénurie d'énergie et des matières premières. Comme si l'explosion de la demande et la raréfaction de l'offre de biens n'étaient pas suffisantes, l'inflation a subi une seconde hausse significative depuis l'éclatement du conflit en Ukraine en février 2022. 

Tout repose sur l’énergie : la brusque restriction de l'approvisionnement des pays occidentaux par la Russie en pétrole brut, gazole et gaz naturel a été le principal élément pesant sur l’économie mondiale. La mise en oeuvre de sanctions sur le pétrole russe a également contribué aux tensions. Le Brent a atteint près de 130 USD le baril en mars, tandis que le gaz naturel européen a bondi à plus de 300 EUR le MWh en août. Cette hausse considérable des prix de l'énergie a nourri l'inflation, conduisant à des pics à deux chiffres du taux d'inflation aux États-Unis et en Europe.

Les surprises inflationnistes combinées aux rendements obligataires à long terme extrêmement bas ont été synonymes de difficultés pour les marchés obligataires : les emprunts d'État en janvier 2022 étaient proches de leurs plus bas niveaux historiques aux États-Unis et en Allemagne. Sans surprise, l'accélération de l'inflation a entraîné une correction des marchés obligataires et la pire performance du marché obligataire américain en 100 ans avec -14 %. Les obligations à 30 ans sont celles qui ont le plus souffert dans la mesure où elles sont les plus sensibles aux variations de l'inflation, à l'image notamment de l'ETF d'obligations américaines à duration longue qui a reculé de 38 % sur 2022.

Les crédits, les actions et l'immobilier n’ont pas joué de rôle refuge : les répercussions de la hausse des taux d'intérêt et de l'inflation ont également affecté d'autres classes d'actifs. Les obligations d'entreprises et les actions internationales ont respectivement perdu 16 % et 18 % en dollars en 2022, tandis que les prix de l'immobilier se sont également repliés. Seules les matières premières et les hedge funds macro ont résisté : hormis les liquidités, les seules classes d'actifs à avoir une performance positive en dollar US sur 2022 sont les commodités (+16 %) et les hedge funds macro (+4 %).

Environnement macroéconomique

Sommes-nous trop pessimiste à l'égard de la récession ?

L'inflation américaine continue de ralentir : l'indice des dépenses de consommation des ménages (PCE), suivi de près par la Réserve fédérale, a progressé de 0,2 % en novembre, un chiffre inférieur aux prévisions. La tendance actuelle est à l'atténuation des tensions inflationnistes aux États-Unis. Et cela conforte l'argument selon lequel si la hausse des taux d'intérêt freine l’inflation, elle freine aussi la demande.

Les composantes clés de l'inflation américaine liées aux biens se sont inscrites en baisse, comme le montre la forte baisse du sous-indice américain des prix manufacturiers payés par l'ISM. Il est passé d'un niveau extrêmement élevé de 87 en mars (sur une échelle de 0 à -100, où 50 est stable) à une contraction de 43 en novembre. A cela s'ajoute la baisse de l'inflation des loyers, des prix de l'essence et du gaz naturel.

La légère appréciation de l'euro devrait contribuer à faire baisser l'inflation en Europe comme en témoigne la baisse des indices des prix à la consommation en Espagne, en France et en Allemagne en décembre par rapport au pic de novembre. L'inflation provoquée par les prix de l'énergie va s'atténuer rapidement dans les mois à venir et l'appréciation de l'euro va également contribuer à la baisse des prix à l'importation.

Quelles sont les conséquences d'une récession mondiale ? Alors que l'inflation pourrait enfin ralentir, les effets différés de la hausse des taux d'intérêt ont continué à peser sur la demande économique en ce début d'année. Les effets différés de la hausse des coûts de l'énergie se font également sentir sur la croissance, les entreprises et les ménages s'adaptant à ces niveaux de prix plus élevés.

La hausse des taux a retardé l'impact sur un immense segment de l'économie : le logement et la construction. La baisse des prix des logements se traduit par une baisse de l'activité de construction qui, à son tour, se traduit par une baisse de l'emploi. Quelles seront les répercussions négatives de ces effets retardés sur la croissance économique en 2023 ? Les récessions en Europe et aux États-Unis sont-elles toujours d'actualité ?

La consommation des ménages déterminera si nous anticipons ou non une récession mondiale et l'ampleur des récessions régionales en Europe et aux États-Unis. Les niveaux d'emploi restent historiquement très élevés et les salaires continuent d'augmenter. À cela s'ajoute un niveau anormalement élevé d’épargne accumulée après la pandémie.

Si les coûts de l'énergie des ménages continuent de baisser, il est fort probable que l'Europe et les États-Unis connaissent des récessions courtes et limitées, suggérant ainsi que les bénéfices des entreprises seront moins affectés que prévu.   

Conclusion en matière d'investissement

L'économie est-elle en meilleure santé qu'on ne le pensait ? La baisse des prix de l’essence et la résistance de l'emploi soutiennent la consommation. Le ralentissement persistant de l'inflation devrait soutenir davantage la demande des consommateurs dans les mois à venir. Cela devrait se traduire par une activité économique meilleure que prévu et pourrait limiter les pressions sur les bénéfices attendus des entreprises. 

Objectif : baisse des coûts énergétiques

Une « taxe » plus faible sur l'économie

Les prix énergétiques au plus bas depuis février 2022 : il est vrai que l'hiver est actuellement relativement doux en Europe. Néanmoins, la baisse de la demande de chauffage des ménages et la forte baisse de la demande d'énergie industrielle (novembre 2022, la consommation industrielle de gaz en Europe était de 24 % inférieure au niveau de novembre 2021) ont entraîné une forte baisse des prix du gaz naturel et de l'électricité en Europe.

Des stocks de gaz confortables : cette baisse de la demande énergétique en Europe s'est traduite par une augmentation des stocks de gaz naturel. Selon le groupe industriel Gas Infrastructure Europe, le niveau de stockage du gaz en Europe est toujours à 84 %, un niveau bien supérieur à la moyenne saisonnière sur 5 ans (70 %). De plus, les volumes de fret liés au gaz naturel liquéfié (GNL) continuent d'augmenter, les producteurs américains étant en mesure d'expédier davantage de gaz vers l'Europe, ce qui indique que l'Europe de l'Ouest est de plus en plus en mesure de remplacer le gaz russe par des cargaisons de GNL américain.

La production d'énergies renouvelables s'accélère : le deuxième facteur est la hausse de la production d'électricité par les turbines éoliennes en Europe du fait de vents forts.

Ces éléments ont permis d’inverser la situation de début 2022, lorsque le manque d'électricité a contraint les entreprises publiques à recourir à la combustion de gaz et de charbon supplémentaires.

Les prix du pétrole brut et des produits pétroliers retrouvent leurs niveaux d'avant conflit : la plus grande « taxe » implicite sur la croissance économique mondiale est peut-être le coût payé par les pays consommateurs pour importer du pétrole brut et des produits pétroliers de l'OPEP et d'autres pays producteurs de pétrole. Ce fardeau énergétique a culminé à la mi-2022 lorsque les prix de l'essence américains ont franchi le seuil des 5 USD/gallon. Mais, depuis lors, les prix du pétrole n'ont cessé de baisser pour atteindre leurs niveaux actuels, tant pour le pétrole brut (79 USD/baril pour le West Texas Intermediate) que pour l'essence américaine (en moyenne de 3,20 USD/gallon), bien en-deçà des références de février 2022.

Résultat - rebond de la confiance des entreprises européennes : cet allègement des pressions sur les coûts énergétiques en Europe est un facteur clé du rebond inattendu de la confiance des entreprises européennes au T4 2022. Le sous-indice allemand IFO des anticipations des entreprises a rebondi, passant d'un point bas de 75 en septembre à plus de 83 en décembre. Alors que les coûts de l'énergie continuent d'augmenter à court terme pour l'industrie et les ménages, cette baisse des prix de gros donne à penser que le pire de l'impact énergétique pour l'économie mondiale est peut-être déjà derrière nous.

Conclusion en matière d'investissement

Une charge énergétique plus faible : les prix européens du gaz naturel et de l'électricité se situaient à la fin 2022 à 35-40 % de moins que leurs moyennes annuelles. Si la demande d'énergie peut être encore réduite sans avoir d'impact majeur sur la production, l'effet des coûts énergétiques sur l'Europe pourrait être plus faible que prévu. Cela irait dans le sens d’une récession plus modeste et soutiendrait un rebond de l'euro. 

Perspectives sur les actions

Privilégier l'exposition à la zone euro, au Royaume-Uni et aux marchés émergents

Parmi les facteurs qui soutiennent notre opinion positive à l'égard des actions figurent notamment :

A) la baisse des prix de l'énergie et des taux d'inflation ; B) une dynamique économique meilleure que prévu grâce à la résistance des ménages ; C) un rebond de la liquidité globale (représentée par la masse monétaire globale M2) ; et D) des rendements obligataires réels long terme stables à plus bas. À cela s'ajoutent des valorisations attractives (par rapport au passé) sur les marchés actions mondiaux hors États-Unis.

Le renforcement de la dynamique des actions de la zone euro, du Royaume-Uni et de Hong Kong à la fin de l'année 2022 : la bonne résilience des estimations de bénéfices en Europe et au Royaume-Uni, ainsi que les valorisations historiquement bon marché (avec des rendements de dividende élevés et bien soutenus) nous font préférer les actions européennes, en particulier celles qui présentent un biais « value ». Nous sommes également positifs sur Hong Kong et la Chine compte tenu de l'impulsion positive donnée au crédit et l'assouplissement de la politique zéro COVID qui devrait soutenir une croissance plus forte. Les valorisations des actions chinoises sont attractives, et nous pouvons désormais y ajouter des anticipations économiques plus optimistes.

Biais en faveur du style « value »

Il y a, selon nous, un certain nombre de tendances et de préférences claires pour les investisseurs qui cherchent à redéployer progressivement leurs liquidités dans les actions après une année 2022 difficile.

Nous maintenons le cap sur le secteur de l'énergie : nous pensons que les prix de l'énergie présentent des perspectives asymétriques, avec une probabilité bien plus élevée de hausse que de baisse dans le temps et un niveau bien supérieur aux moyennes à long terme. Nous privilégions les secteurs mondiaux du pétrole, du gaz et des énergies renouvelables.

Priviligier les secteurs « value » qui offrent des flux de trésorerie importants : nous apprécions les portefeuilles basés sur le style « value », qui privilégie fortement les flux de trésorerie et les bilans robustes, notamment les secteurs de l'énergie, financier et minier.

Nous préférons les moyennes capitalisations américaines : elles sont davantage tournées vers le marché intérieur que les grandes capitalisations, ce qui est bénéfique compte tenu de la vigueur du billet vert.  Les moyennes capitalisations américaines affichent des bilans robustes et présentent un ratio cours/bénéfice nettement inférieur de 25 % à celui de l'indice S & P 500. 

Conclusion en matière d'investissement

On observe des signes d'amélioration au niveau des coûts de l'énergie et de l'inflation, des conditions financières, de la liquidité et de la dynamique économique à court terme. Ces tendances sont des facteurs clés pour notre positionnement positif à l'égard des actions. Nous conservons notre préférence pour le style d'investissement Value, en faveur des secteurs énergétiques, et des actions des marchés émergents et britanniques. Les investisseurs plus prudents peuvent privilégier des stratégies axées sur les dividendes de qualité, compte tenu des distributions généreuses disponibles aujourd'hui, en particulier pour les actions mondiales hors Etats-Unis.

Perspectives des marchés obligataires et du crédit

Dans quelle mesure la baisse de l'inflation est-elle déjà intégrée ?

Les obligations préfèrent une baisse de l'inflation : après une année 2022 extrêmement difficile pour les obligations, avec plus de 10 % d’inflation dans de nombreux pays développés et émergents, 2023 devrait offrir un contexte plus propice grâce à une baisse des taux d'inflation. Le prix des swaps inflation US 1 an affiche 2,4 % sur 1 an, tandis que les swaps inflation Euro 1 an suggèrent une inflation Euro à 3,2 % début 2024.

Comparaison des rendements obligataires avec les taux monétaires à court terme : à l’heure où le taux directeur des Fed Funds est de 4,5 %, le taux de base de la Banque d'Angleterre de 3,5 % et le taux repo de la Banque centrale européenne de 2 %, les investisseurs ont davantage de possibilités pour leur épargne aujourd'hui.

Il est difficile d'absorber les émissions obligataires à court terme : contrairement aux années précédentes, les banques centrales, telles que la Réserve fédérale américaine, ne sont plus des acheteurs d'emprunts d'État, mais plutôt des vendeurs d'obligations dans la mesure où elles continuent de réduire la taille de leurs bilans. On parle de « Quantitative Tightening ».

Les investisseurs privés seront les principaux acheteurs : du fait de cette situation, les investisseurs domestiques (assurances, fonds de pension, investisseurs particuliers) devront être les principaux acheteurs des émissions d'emprunts d'État en 2023. Compte tenu du coût élevé de la couverture du risque de change et de la hausse des rendements des emprunts d'État japonais, il est peu probable que les investisseurs étrangers soient de gros acheteurs de dette souveraine américaine et européenne à court terme.

Après une année 2022 terrible pour le crédit, 2023 s’ouvre sous de meilleurs auspices : 2022 a été de loin la plus mauvaise année historique pour les obligations d'entreprises américaines notées IG (ces 50 dernières années). Au total, sur les 50 dernières années, 11 ont enregistré des performances négatives du crédit IG, mais seulement 3 ont été inférieures à -3 % avant 2022. Si l'on regarde les 6 années précédentes où les rendements des obligations d'entreprises américaines IG étaient de -2 % (ou moins), dans 5 cas sur 6, les rendements de l'année suivante étaient solides. La seule exception était 1979, avec encore une petite baisse en 1980. Cela est de bon augure pour les performances des obligations d'entreprises IG américaines en 2023.

Dans l'ensemble, nous continuons de privilégier les obligations d'entreprises « investment grade » aux États-Unis par rapport aux bons du Trésor, et préférons les obligations d'entreprises de qualité de la zone euro aux obligations à haut rendement.

Conclusion en matière d'investissement

Nous maintenons notre vue positive sur le crédit IG (environ 5,7 % pour les obligations notées BBB aux US et 4,3 % en Europe). Ce point de vue est conforté par la baisse du risque de crédit « investment grade » (mesuré par les spreads des CDS), la relative solidité des bilans et la génération de flux de trésorerie. Les banques centrales devraient mettre fin à leur cycle de resserrement monétaire début 2023, permettant ainsi aux obligations de rebondir.

Priorité : Positif sur les métaux précieux

L'or a protégé les investisseurs non américains

L'or a constitué une classe d'actif positive pour les investisseurs en euros, en livres sterling, en yuan chinois et en yen japonais. Les investisseurs en euro ont bénéficié d'un gain de 8 % en 2022, tandis que ceux en livre sterling et en yen ont reçu 14 % à 15 %.

Cependant, le prix de l'or en USD n'a réalisé qu'une modeste progression de 1 % sur l'année pour deux raisons majeures : A. L'appréciation du dollar, d'une part, et B. La hausse des rendements obligataires à long terme d’autre part.

Pourquoi l'or est-il actuellement attractif pour les investisseurs ? Nous identifions quatre raisons principales : 1) Le dollar américain s'affaiblit désormais, alimentant les devises opposées, y compris les matières premières financières comme l'or ; 2) La baisse des rendements obligataires américains à long terme et donc des rendements réels (après avoir retranché l'inflation anticipée) ; 3) Une réelle diversification, après une année au cours de laquelle les obligations n'ont PAS été un actif de diversification efficace, et 4) Lorsque l'affirmation selon laquelle le Bitcoin est une véritable réserve de valeur (« or numérique ») a été minée par sa chute de 75 % par rapport au pic de novembre 2021.

Accélération des achats d'or par les banques centrales

Au niveau de l'or, il faut noter deux autres points :

1.Les banques centrales ont été de gros acheteurs d'or toute l'année, les banques centrales russe, indienne et chinoise cherchant à détenir davantage de réserves d'actifs et de devises que le dollar américain et les bons du Trésor américain.                                                           

  Selon nous, cette tendance devrait se poursuivre dans la mesure où le dollar américain devient de moins en moins attractif pour ces pays maintenant que ce dernier a effectivement « militarisé » son cours.

2.   Depuis le début de l'année 2000, l'or a largement surperformé les autres classes d'actifs à hauteur de +466 % (en USD) à ce jour, contre +221 % pour les actions mondiales, +293 % pour l'immobilier coté mondial et +102 % pour les obligations souveraines et le crédit à l'échelle mondiale.

Enfin, les tensions géopolitiques persistantes, la vigueur de la demande des banques centrales, la baisse des rendements obligataires et la dépréciation du dollar américain sont autant de facteurs favorables à l'or et, par extension, à d'autres métaux précieux tels que l'argent et le platine. 

Conclusion en matière d'investissement

L'or recommence à briller et devrait être considéré comme un actif de diversification utile pour les portefeuilles des investisseurs. Ceux qui affichent un appétit pour le risque plus élevé pourraient également envisager de s'exposer à un large panier de métaux précieux, notamment l'argent et le platine, qui, à bien des égards, apparaissent fondamentalement plus attrayants que l'or compte tenu de la demande croissante émanant des champs d’application liés à la transition énergétique (par exemple, les panneaux solaires). 

Perspectives sur l'immobilier

Rester sélectif dans les pays émergents

Une exposition diversifiée à l'immobilier permet d'investir dans des actifs réels exposés à la croissance des loyers. C'est intéressant pour les portefeuilles d'investissement à long terme fortement pondérés en actifs financiers (comme les actions et obligations). L'immobilier d'entreprise s'est bien comporté : les fonds européens d'immobilier ont généré une performance totale moyenne de 5,7 % par an depuis 2002.

Toutefois, à court terme, la faiblesse de la croissance économique et la hausse des taux d'intérêt constituent clairement des obstacles pour l'immobilier d'entreprise., Les effets économiques les plus négatifs se font déjà sentir sur les prix immobiliers. En 2022, les actions immobilières cotées (REIT) ont affiché des rendements de -25 % aux États-Unis et de -38 % en Europe, un résultat inférieur à celui des marchés actions américains et européens.

Ce réajustement des prix de l'immobilier devrait offrir aux investisseurs à long terme un meilleur point d'entrée en 2023 qu'en 2021 ou 2022, avec des rendements locatifs plus élevés. BNP Paribas Real Estate prévoit une performance à 5 ans de l'immobilier commercial européen dans une fourchette annuelle de 4-5 % jusqu'en 2026, bien supérieure aux taux d'intérêt actuels.

L'immobilier d'entreprise s'ajuste plus vite en Europe

Au T3 2022, les performances mondiales de l'immobilier sont restées stables d'après l'indice MSCI Global avec des valeurs nominales en baisse de 1% globalement sur le trimestre contrebalançant 1% de revenu. Les pays européens ont connu un plus grand ajustement des valeurs vénales, avec, en tête le Royaume-Uni avec une baisse de 5 % des prix de l'immobilier au T3, alors que l'Allemagne a subi une baisse de 3,5 % des prix et la France une baisse de 3 % sur la même période. La meilleure performance régionale a été celle de l'Europe centrale et orientale et de l'Asie, où les prix de l'immobilier ont continué à grimper.

Le contexte économique et financier plus difficile est à l'origine d'une période d'ajustement et offre des opportunités pour de nouveaux investisseurs immobiliers. Le souhait des investisseurs en fonds immobiliers non cotés existants de vendre leurs parts peut obliger ces fonds à liquider un certain nombre d'actifs immobiliers en 2023, générant ainsi des opportunités pour les acheteurs potentiels.

Selon BNP Paribas Real Estate Investment Management, les secteurs de la santé et résidentiels devraient afficher une croissance annuelle des loyers de plus de 3 % par an entre 2023 et 2027 en raison de la forte demande locative dans ces deux segments. 

Conclusion en matière d'investissement

Il est clair que les REIT cotés ont connu un ajustement au prix du marché beaucoup plus rapide que les fonds immobiliers non cotés. Pour les investisseurs ayant déjà investi dans des fonds immobiliers non cotés, la stratégie privilégiée consiste à tenir les positions, sur le long terme, durant toute la période d'ajustement et au-delà avec la reprise économique. Pour les investisseurs disposant de nouveaux capitaux à engager, nous identifions des opportunités dans des segments tels que la santé et la logistique de premier plan.