Focus Stratégie d'Investissement : Juillet 2021

Résumé

1. Une amélioration durable de la productivité suite aux changements structurels provoqués par la Covid-19 ?  La pandémie a fortement modifié les pratiques de travail avec, notamment, une accélération des investissements dans les infrastructures technologiques afin de soutenir le travail à distance. Cette modification des pratiques de travail, associée à des niveaux d'investissement plus élevés, peut améliorer la productivité.
2. Les actions ne sont pas si onéreuses dans un monde où « tout est cher » : le niveau du ratio PE futur estimé des actions mondiales, à 18,7x, semble légèrement élevé par rapport à sa moyenne à long terme de 15x mais la valorisation des obligations d'État, du crédit et des liquidités est encore moins intéressante. Nous restons positifs à l’égard des actions.
3. Les prévisions de rendements boursiers à long terme restent positives : les dividendes, la croissance des bénéfices et les multiples de PER laissent entrevoir une performance nominale à long terme supérieure à 5 % pour les actions européennes, britanniques, émergentes et japonaises, alors que les actions américaines s'inscrivent en légère baisse. Nous privilégions une exposition aux actions mondiales hors États-Unis.
4. Nous révisons à la hausse notre prévision de rendement à 2 ans aux États-Unis : le discours plus belliciste de la Fed sur les taux d’intérêt, associé à la probable annonce imminente d’un futur « tapering », explique pourquoi nous avons ajusté notre prévision de rendement à 2 ans aux Etats-Unis à 0,6 % (contre 0,4 % précédemment). Nous avons abaissé les bons du Trésor américains à court terme de positif à neutre.
5. Est-ce vraiment la fin du marché baissier du dollar américain ou s'agit-il d'une fausse alerte ? La modeste hausse des rendements à 2 ans est favorable au dollar américain, mais les flux de portefeuille pourraient rester négatifs, les obligations et les actions américaines perdant de leur attrait. Nous ajustons notre objectif EUR/USD à 12 mois à 1,22 USD par euro.

Vue d’ensemble

Un rebond spectaculaire mais que nous réserve l’avenir ?

Stabilisation du momentum de croissance en Chine : l'économie mondiale traverse un cycle désynchronisé en raison de l'impact échelonné de la fin des différents confinements nationaux.

D'un côté, le dynamisme économique s’essouffle en Chine, la croissance de la consommation ralentissant après la sortie anticipée du confinement et les autorités chinoises freinant la croissance du crédit. La croissance trimestrielle du PIB chinois devrait atteindre 1,3 % -1,4 % au deuxième semestre 2021.

Les États-Unis devraient continuer d’enregistrer une croissance solide au T3, comme au T2, mais celle-ci devrait par la suite s’essouffler : cela s’explique par le succès de la campagne de vaccination et la forte reprise de la consommation domestique après la réouverture. La croissance trimestrielle de 2,4 % au T3 2021 devrait ensuite repasser en dessous de 1 % sur une base trimestrielle à partir du 4ème trimestre, ainsi qu’en 2022.

Mais l’Europe continue d’accélérer : tractée par les pays européens dont les programmes de vaccination ont été lents à démarrer et dont la réouverture du marché intérieur a par conséquent pris du retard. Nous estimons que la croissance de ces pays atteindra un pic au cours du T3 de cette année, à 2,8 % ; la zone euro et le Royaume-Uni devraient continuer de progresser plus rapidement que les États-Unis au T4 2021 et à nouveau au cours du T1 2022. La croissance des investissements devrait aider l'Europe en 2022.

Renforcement de la productivité - temporaire ou durable ? La croissance de la productivité est l'un des deux principaux moteurs de la croissance économique (l'autre étant la croissance de la main-d'œuvre). Selon l'OCDE, ce facteur a enregistré un déclin structurel au cours des 20 dernières années (voir le graphique ci-dessous). Nous assistons actuellement, avec la fin des confinements, à une accélération de la croissance de la productivité, un phénomène typique après une période de récession.

Les changements structurels provoqués par la Covid-19 conduiront-ils à une amélioration durable de la productivité ?  La pandémie a fortement modifié les pratiques de travail avec, notamment, une accélération des investissements dans les infrastructures technologiques pour soutenir le travail à distance. Cette évolution, associée à des niveaux d'investissement plus élevés, peut-elle conduire à une nette amélioration de la croissance de la productivité ?

Les optimistes, dont je fais partie, diraient que oui. Les investissements devraient continuer d’augmenter pendant encore quelque temps grâce aux financements à très bas prix et aux avancées technologiques (par exemple, dans le secteur de l'intelligence artificielle/l'apprentissage automatique et l'impact de la 5G). Ceci est capital afin que les économies progressent suffisamment vite pour augmenter les salaires des employés les moins bien rémunérés, et pour commencer à réduire le ratio endettement/PIB, relativement élevé après la pandémie.

CONCLUSION

La croissance mondiale pourrait bénéficier, à long terme, de l'évolution des pratiques de travail (horaires de travail allégés et flexibles) après la pandémie, de l'adoption accélérée de nouvelles technologies (vidéoconférence, IA/apprentissage profond, cloud computing) et de la hausse des investissements (non seulement dans le secteur de la technologie mais aussi dans la transition énergétique, l'automatisation et la santé).

Perspectives des marchés des actions et des matières premières

Les marchés actions sont-ils trop chers ?

Faut-il maintenir ses positions ? Les investisseurs sont naturellement nerveux quant à leur exposition aux marchés des actions suite à la hausse de presque 30 % enregistrée par les actions mondiales depuis la fin octobre 2020. Aucun investisseur ne souhaite avoir une position longue sur les actions en cas de nouveau marché baissier brutal, comme celui auquel nous avons récemment assisté en mars 2020 et précédemment à la fin de l’année 2018.

Mais, ces derniers temps, les valorisations n'ont guère progressé à l'échelle mondiale : Le ratio PE futur estimé de l'indice MSCI World n’est passé que de 18,1x en octobre 2020 à 18,7x aujourd'hui. Depuis novembre 2020, les bénéfices prévisionnels ont progressé de 26 % grâce à la publication de résultats trimestriels solides, alors que le monde se remet de la récession provoquée par la pandémie.

Les actions ne sont pas si onéreuses dans un monde où « tout est cher » : le PER à 12 mois de 22,2x du S&P 500 semble élevé par rapport à sa moyenne à long terme d'à peine plus de 16x mais d'autres classes d'actifs, telles que les obligations d'État, le crédit et les liquidités sont encore moins intéressantes (voir page suivante).

Notre modèle simple à long terme montre que nos attentes doivent rester modestes : nous avons construit un modèle de rendements prévisionnels à long terme pour les actions, basé sur 3 facteurs :

1.Le rendement prévisionnel des dividendes :  les revenus attendus du marché boursier au cours des 12 prochains mois;

2.La croissance des bénéfices à long terme : à quel rythme les bénéfices ont-ils progressé sur le long terme ?

3.L’ajustement de la valorisation : le marché des actions est-il bon marché ou trop cher par rapport à la moyenne à long terme ? S'il est cher, les rendements seront plus faibles ; s'il est bon marché, les rendements attendus devraient être plus élevés.

= Les rendements boursiers devraient dépasser les 5 % : A partir de ce modèle simple, nous estimons que les rendements à long-terme du marché boursier des pays développés atteindront au moins 5 %. Par ailleurs, les actions mondiales hors États-Unis devraient enregistrer des rendements supérieurs aux actions américaines. Même en tenant compte de l'inflation, les actions devraient toujours générer des rendements réels positifs, contrairement aux obligations, au crédit ou aux liquidités.

CONCLUSION

Notre modèle de rendement suggère un rendement nominal moyen sur 5 ans de plus de 5 % pour les actions internationales. Les rendements de la zone euro, du Royaume-Uni et des marchés émergents pourraient être supérieurs à ceux des États-Unis. Plusieurs raisons à cela : la valorisation bien plus élevée du marché américain, des rendements inférieurs et l'éventuel impact négatif sur les méga-capitalisations technologiques américaines du nouvel impôt mondial minimal de 15% sur les sociétés (qui ne devrait pas avoir d'incidence significative pour les entreprises européennes et asiatiques, leur taux d'imposition national et effectif étant beaucoup plus élevé). 

Perspectives sur les obligations, le crédit et le marché des changes

Faibles rendements actuels = faibles rendements à long terme

Quel est le meilleur indicateur de rendement pour les obligations d'État et le crédit à long terme ? La réponse à cette question est étonnamment simple :  le rendement actuel des obligations. Ceci n'est pas une bonne nouvelle pour les investisseurs compte tenu du niveau historiquement bas des rendements obligataires à long terme en Europe, au Japon et aux États-Unis.

Les prévisions de rendement à long terme du consensus suggèrent un rendement nominal de 1,2% pour les obligations d’État: la moyenne de trois séries de rendements prévisionnels à long terme donne un rendement attendu de 1,2 % pour les obligations d'État internationales. Le crédit investment-grade n'offre qu'un rendement moyen attendu de 1,5 %. Ces deux pourcentages sont inférieurs au taux d'inflation prévu de 2 %.

Attention aux prochaines actions de la Fed : la Fed a durci le ton lors de la réunion du FOMC au cours du mois de juin. Elle s’est montrée moins tolérante face à une inflation élevée et a indiqué que des hausses de taux surviendraient plus vite que prévu, par rapport aux prévisions moyennes de taux de l’ensemble des responsables politiques. 

Les conséquences sont doubles. Tout d'abord, la Fed pourrait légèrement accélérer le processus de « tapering » pour qu'il soit terminé avant la fin de l'année 2022. Cela lui permettrait d’effectuer une première hausse des taux au cours du T1 2023, au lieu du T3 2023 comme nous l'avions estimé.

Deuxièmement, le rendement des obligations américaines à court terme sera moins ancré par la Fed au cours des prochains trimestres et pourrait augmenter. C'est pourquoi nous avons relevé notre prévision de rendement à 2 ans de 0,4 % à 0,6 % en 12 mois. Le risque d'une performance nulle des obligations d'État américaines à court terme s'est donc accru en raison de l'extrême faiblesse actuelle des rendements et nous sommes donc passés de positif à neutre sur cette classe d'actifs.

Ajustement de nos prévisions EUR/USD : suite à la révision à la hausse de notre prévision de rendement à 2 ans aux Etats-Unis, nous avons ajusté nos prévisions de taux de change EUR/USD à 1,17 USD par euro sur 3 mois (contre 1,20 USD précédemment) et à 1,22 USD sur 12 mois (contre 1,25 USD précédemment).

CONCLUSION

Nous avons relevé notre prévision de rendement à 2 ans de 0,4 % à 0,6 % en 12 mois. Ceci nous a amené à baisser la notation des bons du Trésor américains à court terme de positive à neutre.

Nous avons également ajusté nos prévisions de change EUR/USD pour intégrer les nouvelles prévisions de rendement à 2 ans, et nous estimons désormais que le taux EUR/USD atteindra 1,17 USD par euro dans 3 mois, et 1,22 USD dans 12 mois.

Perspectives sur l’immobilier

Saisir les opportunités post-pandémie sur le secteur immobilier

La pandémie est source d'opportunités dans l'immobilier : la dislocation de l'économie mondiale engendrée par les mesures de confinement offre d'excellents points d'entrée dans l'immobilier, dans une perspective de valorisation à long terme. Les actions de certains secteurs affectés par la pandémie, tels que les voyages et les loisirs, ou encore la vente au détail, ont fortement rebondi depuis mars 2020, tandis que l'immobilier demeure en retrait.

Les investissements en immobilier de bureaux ne doivent pas être évités : si le télétravail est la tendance, il ne signifie pas pour autant la mort des bureaux. Il ne faut pas faire abstraction du besoin psychologique profond de collaborer physiquement entre collègues, notamment pour constituer des réseaux, stimuler la créativité et contribuer au bien-être psychologique. La qualité des emplacements est essentielle.

Les valeurs sûres actuelles : du point de vue sectoriel, les secteurs résidentiel, industriel/logistique et spécialisé (antennes de téléphonie mobile, centres de données, self-stockage) combinent une croissance structurelle de la demande et de bons rendements locatifs. Sur le plan régional, un certain nombre de villes européennes de premier plan affichent de bons résultats et de faibles taux de vacance, notamment Amsterdam, Berlin et Munich. 

Mais l’immobilier de commerce de détail n’est peut être pas encore stabilisé : nous en restons à l'écart, dans la mesure où les effets à long terme de la pandémie et la tendance actuelle en faveur du commerce en ligne risquent de mettre les rendements locatifs et les taux d'occupation sous pression pendant un certain temps. Bien qu'il puisse y avoir de la valeur, nous préférons attendre la stabilité.

L'immobilier joue un rôle clé au sein d’un portefeuille diversifié : dans un monde où les rendements sont de plus en plus faibles, l'immobilier peut jouer un rôle clé pour se diversifier des actions et des obligations/du crédit. Les revenus immobiliers sont en général couverts contre l'inflation, une caractéristique aujourd'hui difficile à trouver sur le marché obligataire. Depuis 2001, à l’échelle mondiale, l'immobilier coté a surperformé les actions, les obligations souveraines et le crédit, offrant un rendement annuel moyen de 6,3 % en euros.

Les valeurs de l'immobilier commercial ont presque retrouvé leurs niveaux d'avant la pandémie : selon Green Street, en avril 2021, les valeurs européennes de l’immobilier commercial étaient presque revenues à leurs niveaux pré-pandémiques, tandis qu’aux États-Unis les prix dans l’immobilier commercial étaient inférieurs de seulement 3 % à leurs niveaux de février 2020.

Les valeurs de l’immobilier commercial ont connu une croissance bien plus rapide que l'économie : La croissance économique nominale (incluant l’inflation) est en moyenne de 3,7 % aux États-Unis et de 2,2 % dans la zone euro depuis 2010. Sur la même période, le taux de croissance annuel moyen de l'immobilier commercial a été de 6,1 % aux États-Unis et de 3,9 % dans la zone euro. À cela s'ajoute le rendement locatif.

Les REIT commerciaux ont affiché un rendement de plus de 6 % par an en Europe, et 12 % aux États-Unis depuis 2010 : depuis 2000, l'environnement de taux bas a fortement soutenu les rendements totaux de l’immobilier commercial coté, alors que le rendement annuel moyen combiné des dividendes et de la hausse des prix dépasse 6 % en Europe et atteint 12 % aux États-Unis.

Pour plus de détails, veuillez lire notre dernier livre blanc : Saisir l’opportunité de l’immobilier, 14 juin 2021.

Synthèse des derniers livres blancs

Comment profiter de la montée des inquiétudes inflationnistes (17 juin 2021)

Les tendances récentes des prix ont été déterminées par plusieurs facteurs transitoires et idiosyncratiques aux États-Unis et en Europe. L'inflation devrait rester élevée jusqu'à l'automne, pour revenir progressivement à un niveau proche des objectifs de la banque centrale l'année prochaine. Nous estimons ainsi toujours que le risque d'une inflation supérieure à 2 % sur une plus longue période est modéré, notamment en Europe. Aux États-Unis, en revanche, la situation se tend et il faudra attendre au moins la fin de l'année avant de pouvoir évaluer les risques à moyen terme, comme une possible surchauffe du marché de l'emploi.

Comment se couvrir au mieux contre l'inflation dans l'univers obligataire ? Les obligations indexées sur l'inflation le permettent, mais elles sont déjà chères. Nous privilégions les obligations à taux variable et les prêts à effet de levier.

Les matières premières constituent également un investissement pertinent : métaux précieux, métaux pour batteries et pétrole brut. Les actions liées aux matières premières : mines d'or/d’argent, mines de métaux industriels, produits chimiques, papier et pâte à papier.

L'immobilier est couvert contre l'inflation par le biais des hausses des loyers, tant que les taux réels à long terme n'augmentent pas fortement : depuis 2001, les REIT américains ont surperformé le S&P 500, tout particulièrement au cours des périodes de renforcement des anticipations d’inflation américaine.

En ciblant les entreprises moins capitalistiques, avec des actifs solides, les entreprises basées sur l'information, disposant d’un pouvoir de fixation des prix élevé et ayant de faibles coûts fixes : Autrement dit, celles qui peuvent augmenter leurs prix tout en maintenant des coûts faibles et en grande partie fixes, constituent des couvertures intéressantes contre l'inflation.

L'investissement durable doit-il se faire au détriment de la performance ? (21 juin 2021)

L'investissement responsable n’est pas un « OU », mais un « ET » : choisir d’investir de manière responsable entraîne-t-il une baisse de la performance des investissements ? Les preuves disent que non : vous pouvez choisir une stratégie d’investissement durable et responsable et surperformer des indices de référence non durables.

Les indices relatifs à l’ISR, à l’ESG, au bas carbone et aux énergies propres ont surperformé au cours des 5 dernières années : depuis 2016, les indices généraux ISR/ESG, ainsi que les indices plus spécifiques bas carbone/énergies propres, ont tous surperformé les indices de référence mondiaux et européens, dans une mesure plus ou moins importante.

Les indices d’investissement responsable et durable ont également accusé des baisses moins marquées lors des épisodes de correction : lors des phases de correction de 2011, 2016 et 2018, les indices ISR ont signé un recul moindre par rapport aux indices de référence mondiaux et européens correspondants.

Si vous achetez une exposition ESG/ISR, vous achetez de la qualité : selon l’institut EDHEC Risk, la surperformance de l’ESG s’explique en majeure partie par un biais factoriel en faveur de la qualité. Nous pensons qu’il s’agit là d’un élément positif, dans la mesure où le facteur qualité a permis de générer d’excellentes performances à long terme, tout en présentant un risque baissier inférieur à celui des indices de référence.

Réduire l’exposition au risque de perte extrême : la mise en œuvre d’améliorations dans le domaine environnemental, social et de la gouvernance réduit le risque de perte extrême pour les investisseurs, notamment le risque lié aux actifs « inutilisables » dans les combustibles fossiles et les risques de gouvernance d’entreprise liés à la fraude et au manque de contrôle des risques, réduisant ainsi les risques idiosyncratiques.