Focus Stratégie d'Investissement : Juin 2021

Résumé

1. L’inflation devient une obsession pour les marchés : Les marchés financiers sont obnubilés par un seul sujet : l'inflation. L'inflation va-t-elle exploser aux Etats-Unis et obliger la Fed à agir plus tôt que prévu ? Les anticipations d’inflation des consommateurs américains ont atteint leur plus haut niveau en 7 ans. Nous n'en sommes pas convaincus, compte tenu du maintien des forces déflationnistes structurelles et du taux de chômage élevé qui laisse entrevoir un tassement du marché du travail.  Il est encore trop tôt pour acheter des bons du Trésor américain dans la mesure où l'inflation américaine du mois de mai devrait être supérieure à celle du mois d'avril.
2. Les actions dites « value » surperforment, l'Europe et les marchés émergents « value » sont privilégiés : pour une fois, les actions européennes sont en tête sur les marchés boursiers, surperformant les États-Unis et attirant des flux importants. Les titres « value » continuent de surperformer grâce à la hausse des prévisions d'inflation et aux solides résultats publiés au premier trimestre. Nous restons globalement positifs à l’égard des actions et préférons les titres de la zone euro, du Royaume-Uni, du Brésil et de la Russie.
3. Envolée des métaux précieux : l’or a, pour la première fois depuis janvier, franchi le seuil des 1900 $/oz, surperformant largement les obligations souveraines. Nous continuons de privilégier l'or et l'argent.
4. Le crédit « investment grade » européen présente peu d'intérêt : Les rendements des obligations d'entreprises « investment grade » de la zone euro s'établissent à seulement 0,4 %, laissant une faible marge de manœuvre pour l’obtention d’une performance absolue positive sur le crédit européen, à moins que les rendements moyens ne deviennent négatifs. Le rendement du crédit « Investment Grade » américain ressort à 3,4 %, tandis que celui des obligations CoCos européennes AT1 est de 4-5 %. Nous révisons à la baisse la notation du crédit « Investment Grade » européen de positive à neutre, et privilégions le crédit « Investment Grade » américain et les obligations CoCos européennes.
5. Prise de bénéfices tactiques sur les métaux de base : notre position positive sur le cuivre, le nickel et d'autres métaux de base tels que l'étain a été bien récompensée, le cuivre et l'étain atteignant de nouveaux niveaux historiques. Compte tenu du ralentissement de l'économie chinoise à court terme, nous prenons des bénéfices tactiques et révisons à la baisse les métaux de base à neutre. 

Vue d’ensemble

Apogée du débat sur l’inflation

L'obsession de l'inflation : Les marchés financiers sont obnubilés par un seul sujet - l'inflation.  L'inflation explosera-t-elle aux États-Unis, obligeant la Fed à agir plus tôt que prévu ? La plupart des investisseurs s'attendent à ce que l'inflation américaine se maintienne à un niveau élevé pendant encore quelque temps.

De l'avis général, les pressions inflationnistes s'accentuent sur plusieurs secteurs :

1. Les prix de l’immobilier et les coûts de construction, qui subissent des pressions suite à la hausse du coût du bois et à la reprise de la demande ;
2. Le coût des voitures d'occasion (l'indice Mannheim des prix des voitures d'occasion est aujourd’hui 41 % plus élevé qu'avant la pandémie) ;
3. La forte hausse du cours des matières premières avec, en tête, l’énergie, les métaux de base, le maïs et le café (le cours des matières premières chinoises a augmenté de 15 % en glissement annuel) ;
4. Le déséquilibre entre l'offre et la demande de biens importés, suite au récent blocage du canal de Suez.

Phase transitoire ou inflation durable ? La Réserve fédérale américaine maintient que ces pressions inflationnistes sont « temporaires ». Cependant, le taux d'inflation attendu à 1 an de l'Université du Michigan a bondi à 5,7 % (mai), les prévisions d’inflation à 5 ans atteignant 3,5 %. 

Pourquoi faut-il croire la Fed : nous ne sommes pas convaincus que les marchés financiers aient raison de penser que ces tensions inflationnistes persisteront à long terme.

Plusieurs éléments semblent indiquer que le taux d’inflation redescendra au cours du T3 :

1.Les coûts unitaires de main-d'œuvre diminuent, ce qui, historiquement, conduit à une baisse du taux d'inflation de base. Ceci n’est pas surprenant dans la mesure où le secteur des services domine l'économie américaine.

2.La forte hausse des prix de l'immobilier décourage les acheteurs : de plus en plus de ménages préfèrent rester où ils sont plutôt que d’acheter, au vu de la forte hausse des prix de l’immobilier aux États-Unis (+13 % en glissement annuel en mars pour l’indice des prix de l’immobilier Case/Shiller).

3.Le cours des matières premières commence déjà à baisser : le prix des contrats à terme sur le bois a déjà baissé de 17 % au cours des dernières semaines, par rapport à son plus haut niveau, et le cours du maïs a déjà chuté de 19 % par rapport au pic atteint début mai.

Nos collègues de BNP Paribas Markets 360 estiment que l'inflation de base américaine reculera, de son pic de 3,8%, à 2,4 % d’ici le T3 2022, ce qui correspond bien à la fourchette de confort de la Fed, au vu de sa cible d'inflation symétrique de 2 %. 

CONCLUSION

Aux États-Unis, nous nous attendons à ce que le retrait progressif des allocations familiales liées à la pandémie incite les personnes découragées à rechercher un emploi, atténuant ainsi la pénurie de main-d'œuvre à court terme dans le secteur des services. Cela devrait apaiser les craintes d'une spirale inflationniste sur les salaires. A ce stade, les bons du Trésor américains nominaux pourraient devenir une classe d'actifs plus attractive - mais pas encore. 

Thème du mois

Opportunités en Orient : Chine et Taïwan

Correction des actions asiatiques depuis la mi-février :  après un fort rebond de 91 % par rapport aux bas niveaux de mars 2020, l'indice MSCI AC Asia ex Japan a corrigé de 13 % depuis la mi-février de cette année, suite à l'envolée des rendements américains et à l'intensification des pressions réglementaires sur les méga-entreprises technologiques chinoises.

Le flux de nouvelles réglementaires négatives est-il derrière nous ? Les resserrements réglementaires restent une menace à court terme. Toutefois, nous nous attendons à une réévaluation du secteur de l’internet chinois une fois que les autorités de régulation auront envoyé des signaux plus clairs indiquant la fin de cette série de changements réglementaires. Nous sommes convaincus que les objectifs du gouvernement sont de promouvoir une concurrence loyale, de prévenir les risques systémiques et de veiller à ce que les géants de l'internet assument un certain niveau de responsabilité sociale, plutôt que de limiter fortement leur potentiel de croissance.

Amélioration du sentiment en dehors du secteur technologique à l'égard des actions A chinoises domestiques : les actions A chinoises ont dépassé les fourchettes récentes et surperformé en mai. 

Les inquiétudes des investisseurs à l'égard d'un resserrement des marges bénéficiaires des entreprises s'estompent, les autorités chinoises ayant intensifié leurs efforts pour contenir le cours des matières premières, atténuant les craintes inflationnistes. La récente appréciation du renminbi chinois suite à la faiblesse du dollar américain, l'optimisme à l'approche du 100ème anniversaire du Parti communiste chinois en juillet, ainsi que l'absence d'un resserrement agressif des liquidités comme nous le craignions au départ, ont également permis de stimuler le sentiment du marché.

Des opportunités d'achat attrayantes pour Taïwan : les mauvaises nouvelles liées à la multiplication des cas domestiques de COVID-19 ont, en grande partie, été intégrées dans les cours après la correction de 10 % du marché des actions en mai.  Il n'y a jusqu'à présent aucun signe de rupture de la chaîne d'approvisionnement, et les activités continuent comme d'habitude.  Toutefois, si la situation sanitaire venait à se détériorer rapidement, le gouvernement pourrait relever le niveau d'alerte à 4 ce qui conduirait à la fermeture de certaines entreprises.  La récente correction offre de bonnes opportunités d'achat, en particulier pour le secteur des semi-conducteurs, car la méga-tendance d'électrification et de décarbonisation continuera à alimenter la demande structurelle de puces pour semi-conducteurs.

CONCLUSION

Nous restons positifs à l’égard des actions chinoises et taïwanaises. Les valorisations sont devenues plus attractives après la correction. La reprise cyclique et l'augmentation de la demande structurelle liée au programme écologique mondial continueront de soutenir les secteurs de la consommation, des énergies alternatives, des technologies de la santé et des semi-conducteurs. 

Perspectives des marchés des actions et des matières premières

Les métaux précieux recommencent à briller

L'Europe en vogue : les marchés boursiers européens ont mené la danse en mai, gagnant du terrain en valeur absolue et surperformant les États-Unis et les marchés émergents de 3% grâce aux secteurs du tourisme et des loisirs, de la distribution et de l’automobile.

La croissance européenne est sur le point de s'accélérer en valeur nominale à la suite à de la réouverture des économies nationales et à de la solide croissance industrielle mondiale. Les prévisions de bénéfices des entreprises européennes devraient donc, dans l’ensemble, être une fois de plus revues à la hausse pour 2021, en particulier dans les secteurs liés à la consommation et à la finance.

Les titres « value » restent en tête en mai : les titres « value » se maintiennent en haut du classement grâce aux solides révisions de bénéfices. Les segments de croissance « médiatisés » du marché des actions, dont les récentes introductions en bourse et la technologie déficitaire, continuent d’être affectés par des valorisations élevées et une rentabilité incertaine.

Les valorisations des marchés émergents sont attractives au Brésil et en Russie : la hausse du cours des matières premières, l'appréciation des devises et l'amélioration de la situation sanitaire mettent en évidence les opportunités de valeur des marchés émergents au Brésil et en Russie. Nous privilégions l'exposition aux actions sur ces deux pays.

L'or et l'argent brillent de nouveau : L'or a retrouvé une certaine dynamique suite à la nouvelle baisse des rendements réels à long terme et à la reprise des craintes d'inflation. L'or et l'argent sont donc remontés à environ 1 900 $/oz et 28 $/oz respectivement. Il reste encore du chemin à parcourir pour atteindre notre objectif de fin d'année de 2 000 $/oz ou plus sur l'or.

L’impact de la saisonnalité de l'or sur juillet-janvier : depuis 1974, l’évolution du prix du lingot d’or a été extrêmement saisonnière, l'essentiel de la performance positive ayant historiquement été enregistrée entre début juillet et fin janvier. Si l'histoire se répète cette année, l'or pourrait alors facilement dépasser notre objectif minimum avant la fin de l'année, ce qui donnerait de bonnes raisons de rester optimiste.

Prise de bénéfices tactiques sur les métaux de base : notre position positive sur le cuivre, le nickel et d'autres métaux de base tels que l'étain a été bien récompensée avec de nouveaux sommets historiques pour le cuivre et l'étain, et l'indice Bloomberg des métaux industriels a également atteint son plus haut niveau en 8 ans. Mais, compte tenu du ralentissement de l’activité de crédit en Chine à court terme, nous prenons des bénéfices tactiques et révisons à la baisse les métaux de base à neutre. 

CONCLUSION

Notre position positive sur le cuivre, le nickel et d'autres métaux de base tels que l'étain a été bien récompensée avec de nouveaux sommets historiques pour le cuivre et l'étain. Mais compte tenu du ralentissement de l'économie chinoise, nous prenons des bénéfices tactiques et révisons à la baisse les métaux de base à neutre. Nous maintenons notre point de vue positif à l’égard des métaux précieux, avec une forte dynamique haussière sur l'or et l'argent. Cela devrait également profiter au secteur des producteurs d'or. La valeur des marchés émergents, en termes de cours des matières premières au Brésil et en Russie, est également attractive.

Perspectives sur les obligations, le crédit et le marché des changes

L'inflation américaine du mois de mai en ligne de mire

Les bons du Trésor américain se stabilisent, mais attendent l'inflation du mois de mai : malgré la forte hausse de l'inflation de base aux États-Unis à 3 % en avril, le rendement des bons du Trésor américains à 10 ans s'est replié à moins de 1,6 % sur le mois suite, notamment, à la légère baisse des rendements réels.

Comme nous nous attendons à une nouvelle accélération de l'inflation en mai nous restons, pour le moment, négatifs à l'égard des obligations souveraines américaines et du noyau dur de la zone euro, tout en maintenant notre objectif de fin d'année de 2 % pour les États-Unis et de 0 % pour les rendements allemands à 10 ans. 

Les anticipations d'inflation aux États-Unis oscillent autour de
2,4 % : les marchés financiers ne semblent pas paniquer par rapport à l'inflation pour le moment, les anticipations d'inflation étant relativement stables sur le mois de mai. Selon nous, il ne convient pas de trop s’inquiéter des anticipations inflationnistes américaines à moyen terme inférieures à 3 %. Mais nous surveillons de près tout signe potentiel d'une hausse du taux de participation au marché du travail dans les mois à venir, dans l'espoir que les américains découragés, en âge de travailler, commenceront à chercher des emplois.

Peu de valeur résiduelle dans le crédit « Investment grade » européen : depuis mars 2020, les obligations d'entreprises Investment Grade (IG) européennes ont enregistré des performances impressionnantes, avec un rendement de 9,9 %.

Grâce à la politique monétaire extraordinaire de la BCE, les rendements IG européens ont été relativement stables, et n'ont pas souffert de la légère hausse des spreads du high yield et de la volatilité des spreads périphériques et du VIX.

Mais le problème reste la valorisation. Dans la mesure où les rendements des obligations d'entreprises « Investment Grade » européennes n'atteignent désormais plus que 0,4 %, les opportunités d'obtention de nouvelles performances absolues positives sur le crédit européen sont limitées, à moins que les rendements moyens ne deviennent négatifs. A l'inverse, le rendement moyen des obligations d'entreprises américaines IG est de 2,1 %, celui des obligations souveraines des marchés émergents en USD de 3,8 % et celui des obligations CoCos européennes AT1 de 4-5 %.

Nous révisons donc à la baisse notre notation du crédit IG européen de positive à neutre ce mois-ci.

CONCLUSION

Nous révisons à la baisse la notation du crédit IG européen de positive à neutre, et préférons le crédit IG américain, les obligations souveraines des marchés émergents et les obligations CoCos européennes (que nous jugeons toutes positives). Remarque pour les investisseurs en euro : avec un coût de couverture à 1 an du dollar en euro de 0,7 %, le crédit américain noté BBB offre un rendement de 1,6 % lorsqu'il est couvert en euro, soit 120 points de base au-dessus du rendement moyen du crédit IG européen.

Stratégies alternatives

Actions avec protection baissière -
le beurre et l’argent du beurre (sur le marché bousier) ?

Une exposition plus défensive aux actions durant l'été : nous avons déjà évoqué la performance historique généralement plus faible des marchés actions au cours de l'été (« Vendre en mai et s’en aller »). Ceci a motivé la rotation dans nos recommandations sectorielles le mois dernier, des secteurs cycliques (industrie, matériaux) au profit de la santé et la mise en exergue des fonds actions à faible volatilité/ETFs.

Recoupement actions + volatilité : une stratégie alternative qui permet aux investisseurs de limiter partiellement les risques sur leur exposition aux actions tout en restant exposés à la hausse du marché des actions est une stratégie d’actions protégées. Cela associe une exposition sous-jacente longue au marché des actions avec une protection baissière, soit en utilisant une exposition à la volatilité implicite, soit en achetant des options de vente.

Un exemple de cette stratégie associant volatilité et marché boursier est l'indice S&P 500 Dynamic VEQTOR, qui a égalé la performance de l'indice S&P 500 depuis 2006, mais avec des baisses de marché baissier réduites. 

Une exposition intelligente aux matières premières via le « roll yield » : lorsque les matières premières sont dans un large marché haussier, la performance peut être fantastique. Il suffit d’observer les performances extraordinaires du bois, du cuivre et du palladium au cours des dernières années.  Toutefois, depuis 2002, le rendement total annuel moyen des matières premières n'est plus que de 1,4 % par rapport à l'indice Bloomberg Commodity, en raison de la longue période baissière du marché des matières premières s’étendant de 2008 à 2020. 

Toutefois, sur cette même période, une stratégie de « roll yield » des matières premières, dont l’objectif est de bénéficier du rendement des matières premières en « backwardation » (où les prix au comptant sont plus élevés que les prix des contrats à terme) a généré un rendement annuel moyen de 11,9 %. Cette stratégie de « roll yield » fonctionne bien en période de marchés haussiers sur les matières premières, comme c’est le cas depuis le début de l’année dernière. Nous croyons fermement en cette stratégie dans un marché haussier structurel à long terme pour les métaux précieux et industriels. Selon nous, les stratégies de « roll yield » constituent un excellent moyen d'obtenir une exposition diversifiée à cette tendance structurelle.  

CONCLUSION

Les rendements obligataires étant proches de leurs plus bas niveaux historiques, le risque que les obligations ne jouent plus efficacement leur rôle de diversification (par rapport aux actions), au sein d'un portefeuille équilibré, est accru.  Afin de construire un portefeuille équilibré qui puisse bénéficier de la dynamique boursière, sans baisser fortement en phase de correction, nous préconisons un portefeuille combinant une exposition longue aux actions et une exposition longue à la volatilité implicite.