Focus Stratégie d'Investissement : Juin 2022
#Articles — 13.06.2022

Focus Stratégie d'Investissement : Juin 2022

Edmund Shing, Global Chief Investment Officer

Résumé

  1. Pause économique de milieu de cycle ou récession imminente ? Les craintes sur la croissance ont désormais supplanté les craintes sur l’inflation. Les marchés boursiers et du crédit ont déjà intégré un risque plus élevé de récession. Nous observons un ralentissement, mais pas une récession. Les indicateurs clés de l'emploi et de l'activité immobilière restent robustes.
  2. Peu de changement dans la demande énergétique mondiale : les prix élevés du pétrole, du gaz et de l'électricité n'ont pas déclenché de destruction de la demande. La production de l'OPEP+ est inférieure aux quotas, alors que la demande chinoise se redressera après la COVID. Les prix de l'énergie devraient rester élevés, ce qui sera bénéfique aux producteurs et aux prestataires de services.
  3. Une simple reprise du marché baissier ou un rebond plus durable ? Des signes plus évidents de croissance positive soutenue, ainsi que la réduction des incertitudes entourant la politique chinoise, devraient provoquer un rebond plus durable des marchés boursiers et du crédit. Nous restons pour le moment neutres sur les actions et le crédit, dans l'attente de signaux macroéconomiques plus clairs à venir.
  4. Le leadership thématique et sectoriel a changé de main : ne vous attendez pas simplement à ce que ce qui a bien fonctionné au cours des 10 dernières années marche aussi bien à l'avenir. Sur le plan thématique, l'efficacité énergétique, la production de matières premières et les investissements visant à améliorer la productivité devraient dominer cette année et au cours des années suivantes.
  5. Quatre opportunités d'investissement attractives à l'heure actuelle : a) les obligations d'entreprises investment grade américaines ; b) les producteurs de pétrole et de gaz et les prestataires de services ;
    c) les infrastructures liées aux énergies renouvelables et à l'efficacité énergétique, et d) les producteurs de « métaux industriels du futur », notamment l'étain, le cuivre et l'aluminium.

 

Nos principales convictions : un biais en faveur des actifs réels

Acheter :

  1. Actions britanniques
  2. Entreprises énergétiques et minières mondiales
  3. Or et métaux précieux
  4. Entrepôts/immobilier logistique
  5. OPCVM/fonds alternatifs mondiaux macro/suivant les tendances

Éviter :

  1. Liquidités en Euro

 

Focus : des craintes sur la croissance

Une inflation extrêmement élevée ralentit la croissance

Les incertitudes liées à l'inflation poussent la croissance à la baisse : les augmentations rapides du coût de la vie ont eu l’effet prévisible de freiner les tendances de la consommation intérieure. Les entreprises réagissent également aux incertitudes géopolitiques persistantes et au durcissement des conditions financières en freinant les investissements, ralentissant par la-même une source essentielle de croissance.

Aujourd’hui, les marchés financiers s'inquiètent davantage de la croissance : les marchés boursiers, obligataires et des changes ont détourné leur attention des craintes d'inflation au profit des craintes sur la croissance et la Banque centrale européenne s'apprête à rejoindre les autres banques centrales en relevant les taux directeurs en juin, puis en septembre.

Les anticipations d'inflation à moyen terme, intégrées dans les obligations souveraines, ont commencé à diminuer par rapport à leurs récents sommets, les marchés obligataires anticipant une croissance plus faible.

D'autres signes indiquent que les marchés financiers anticipent un ralentissement de la croissance. Les spreads des obligations d'entreprises « investment grade » et « high yield » se sont considérablement élargis ces derniers temps, reflétant les craintes d'une augmentation des défauts.

Baisse des principaux indicateurs économiques : ces indices américains et européens sont en baisse depuis un certain temps déjà, témoignant ainsi du ralentissement de la croissance mondiale. Mais les indicateurs classiques de récession imminente, tels que la courbe des rendements américains, continuent de ne suggérer qu'un risque de récession modeste au cours des 12 prochains mois. En Europe, le risque de récession est étroitement lié aux prix de l'énergie, la hausse des dépenses en énergie freinant la croissance économique.

Assistons-nous donc juste à une pause de milieu de cycle ? Les marchés financiers ne savent pas si nous sommes juste confrontés à une simple pause de croissance de milieu de cycle ou aux premiers stades d'une véritable récession économique, les hausses des taux des banques centrales et l'inflation agissant comme un double frein à l'activité économique.

Les probabilités penchent vers un ralentissement, non une récession : nous restons convaincus qu’un ralentissement de la croissance, et non une récession, est l'issue la plus probable à partir d’aujourd’hui. Mais une récession ne peut pas encore être écartée, la Réserve fédérale américaine restant déterminée à relever rapidement ses taux d'intérêt pour faire baisser la demande et l'inflation. En Europe, les coûts de l'énergie restent la principale variable à surveiller.

Conclusion en matière d'investissement

La Réserve fédérale devrait remonter le taux des Fed Funds afin de ralentir suffisamment la demande, puis faire baisser l'inflation américaine. Le risque d'une erreur de politique est évident alors que l'économie mondiale accuse déjà un fort ralentissement suite à la flambée des prix de l'énergie et des denrées alimentaires. Nous attendons des signes concrets indiquant que les taux d'inflation ont atteint un pic et sont en baisse, avant de revoir à la hausse notre opinion sur les actifs à risque tels que les actions et le crédit high yield. Pour l'instant, restez vigilants et patients.

Une reprise du marché baissier ou un rebond durable des actions ?

N'oubliez pas que, même au cours des longues périodes de marché baissier de 2007-09, 2000-03 et du marché baissier japonais du début des années 90, les marchés boursiers ont rebondi à plusieurs reprises de plus de 10 %. Ceci est survenu avant que les marchés ne chutent de nouveau vers de nouveaux planchers.

Dans cette optique, nous devons nous demander : la hausse de 7 % des indices américains S&P 500 et Nasdaq et de 8 % de l'Euro STOXX 50 par rapport à leurs points bas de la mi-mai marque-t-elle le début d'une reprise durable des marchés boursiers ou n’est-elle que l’un de ces rebonds baissiers du marché qui pourrait bientôt s'essouffler ?

Il ne fait aucun doute que la croissance économique mondiale ralentit rapidement et que les États-Unis, l'Europe et la Chine sont confrontés, de différentes façons, à des difficultés, les mesures de relance post-confinements de 2020-21 s'estompant.

Le coût de financement pour les entreprises et les ménages augmente également, les taux d'intérêt à court et long terme repassant en territoire positif.

Les liquidités sont également progressivement restreintes, la Réserve fédérale américaine étant sur le point de se lancer dans un programme de réduction de son bilan à mesure que les bons du Trésor arrivent à échéance.

La vraie question est donc la suivante : s'agit-il d'une pause de la croissance ou une véritable récession économique nous attend-elle ?

Sommes-nous vraiment confrontés à une récession mondiale ?

Les derniers marchés baissiers sévères des actions se sont produits dans le cadre d'une récession mondiale (2020, 2007-09, 2000-03), entraînant à chaque fois une baisse de 35 à 50 % des marchés boursiers par rapport à leur sommet.

Sommes-nous, à l’heure actuelle, confrontés à une récession mondiale ? Les pessimistes peuvent citer un grand nombre de statistiques inquiétantes :

  • les banques centrales américaines et européennes relèvent leurs taux d'intérêt de zéro pour tenter de contenir l’inflation galopante ;
  • les prix de l'énergie et des denrées alimentaires mettent à mal le porte-monnaie des consommateurs, en réduisant leurs dépenses sur tous les autres produits ;
  • il est évident que la croissance économique mondiale ralentit déjà rapidement, après une forte accélération depuis la mi-2020.

Et nous pourrions continuer... mais la statistique la plus préoccupante pour nous aux États-Unis (la première économie mondiale pour l’instant), est le resserrement brutal des conditions financières.

Cela signifie que le financement est devenu plus difficile et plus coûteux pour les entreprises et les ménages, ce qui a eu pour effet de freiner les investissements des entreprises et les dépenses des ménages, et donc la croissance économique globale.

Le ralentissement de la croissance mondiale est donc inévitable à ce stade. Mais cela signifie-t-il qu'une récession (c'est-à-dire une baisse importante de l'activité économique) est également inévitable ? 

De nombreux indicateurs de récession ne sont pas dans le rouge

Un certain nombre d'indicateurs macroéconomiques présagent généralement les récessions, mais ce n’est pas le cas à l'heure actuelle.

On peut soutenir que le secteur du logement EST l'économie compte tenu de son poids et de son importance considérables. Il convient de noter qu'aux États-Unis, les mises en chantier continuent d'augmenter, ce qui est un signe positif. Avant et au cours des récessions précédentes, le marché du logement a souffert et les mises en chantier ont fortement ralenti.

Deuxièmement, les emplois temporaires continuent d'augmenter dans le secteur des services américain. Avant les récessions précédentes, les entreprises ont réduit les emplois dans le secteur des services, en commençant par la catégorie de travailleurs la plus facile à licencier, les travailleurs temporaires. Cette fois-ci, les emplois temporaires continuent d'augmenter dans le secteur des services, et ont récemment atteint un nouveau sommet.

Anticipations d'inflation, inflation mensuelle qui se calme enfin

L'un des principaux moteurs des inquiétudes de récession est la hausse rapide des taux d'intérêt, due à la nécessité de contenir les taux d'inflation élevés.

Une autre bonne nouvelle est que les anticipations d’inflation sur le marché obligataire américain sont désormais en baisse, tout comme certains indicateurs précoces d'inflation. Cela suggère que l'inflation américaine pourrait bien avoir déjà atteint son point culminant et qu’elle devrait baisser dans les mois à venir. Ceci signifie également que la Réserve Fédérale n’aurait pas besoin de relever les taux d’intérêt aussi rapidement pour freiner la demande, et donc l'inflation. Le risque de récession s'en trouverait alors réduit.

Le taux d'inflation mensuel de l'IPC moyen réduit de la Fed de Cleveland, qui examine l'inflation en éliminant les composantes périphériques susceptibles de fausser le calcul classique de l'IPC de l’inflation, est également en net recul.

Le besoin d'investissement devrait (tôt ou tard) soutenir la croissance

Les entreprises et les gouvernements souverains ont tous deux un besoin urgent d'investir à court-terme.

Les gouvernements doivent investir dès maintenant et stimuler les investissements afin de faire face à un certain nombre de problèmes urgents, notamment l'insuffisance du parc immobilier, la nécessité d'accélérer la transition énergétique afin de réduire la dépendance à l'égard des exportations d'énergie russes, et la nécessité d'investir pour renforcer les défenses physiques et électroniques.

Les entreprises doivent investir afin d'accroître leur productivité et réduire leur dépendance à l'égard des salariés, car il est désormais de plus en plus difficile d’en trouver un nombre suffisant, la reprise de l'emploi se poursuivant et le chômage atteignant de nouveaux points bas. Les sociétés doivent également investir pour réduire leurs coûts, notamment les coûts énergétiques, et pour renforcer la solidité de leurs chaînes d'approvisionnement en produisant plus près de leur marché domestique ("near-shoring").

La bonne nouvelle est que les entreprises disposent en général de bilans solides et d’une rentabilité et de flux de trésorerie élevés, ce qui prouve qu'elles disposent des ressources financières nécessaires pour pouvoir investir maintenant à plus long terme. Nous nous attendons tout particulièrement à de nouveaux investissements dans la production agricole, de métaux industriels et d'énergie, compte tenu du prix record des matières premières.

Ces besoins d'investissement devraient fournir la base d'une croissance économique raisonnable dans les années à venir, une fois l'inflation retombée et tant que les taux de financement n'augmentent pas trop.

Les spreads de crédit commencent à se resserrer

En ce qui concerne le financement par emprunt, le fait que les spreads de crédit (une composante du coût du financement par emprunt pour les entreprises) se resserrent, après s’être fortement élargis depuis le début de l'année, est une bonne nouvelle.

Cela semble également confirmer que nous pourrions assister à une nouvelle reprise des marchés boursiers, l'appétit pour le risque ayant également clairement fait son retour sur les marchés du crédit.

En attente des catalyseurs chinois

L'activité dans le secteur manufacturier et le secteur des services en Chine a "rebondi" en mai, mais la reprise reste "tiède". L'indice PMI manufacturier officiel est passé de 47,4 en avril à 49,6, alors que l'indice PMI non manufacturier est passé de 41,9 en avril à 47,8 en mai.

Le marché boursier chinois reste volatil en raison des incertitudes politiques actuelles et de la politique zéro COVID de longue date. Des mesures de relance et des preuves plus déterminantes seront nécessaires pour donner suite aux promesses politiques effectuées précédemment et tenter d'atteindre l'objectif de croissance de 5,5 % annoncé par le gouvernement. Néanmoins, les signes de ralentissement des cas de coronavirus contribuent à inverser le sentiment négatif, et l'assouplissement de la politique monétaire est également un élément positif.

Nous recherchons a) une nouvelle baisse des taux d'intérêt, b) des mesures spécifiques pour soutenir le marché clé de l'immobilier résidentiel, et c) un assouplissement de la répression réglementaire à l'encontre des entreprises technologiques pour revoir à la hausse notre position Neutre actuelle sur les actions chinoises.

Quelles opportunités se dessinent ?

Suggestions d'investissement à long terme

2022 a été, jusqu’à présent, une année difficile pour les investisseurs en actions et en obligations. Dans ce contexte de repli des marchés financiers, des opportunités d'investissement apparaissent dans plusieurs domaines.

Mais nous pensons qu'il existe également un certain nombre de pièges d'investissement dans lesquels les investisseurs pourraient tomber.

1er piège : les titres qui sont retombés bien en-dessous de leurs sommets de 2021 reviendront à nouveau à ces niveaux.  Mais pourquoi cela devrait-il être le cas ? L'histoire nous montre qu'après les précédentes bulles des marchés financiers, comme en 2000 ou en 2008, les titres qui avaient atteint des sommets avant l'éclatement des bulles n'ont pas, en général, renoué avec leurs sommets avant de nombreuses années, voire pas du tout. Ne partez donc pas du principe que cela sera le cas, que les sociétés en haut du classement avant la correction du marché retrouveront leur place lors de la reprise du marché. Nous assistons, généralement, a une rotation au niveau du leadership du marché lorsque les conditions économiques changent radicalement, comme c'est le cas aujourd'hui.

2ème piège : supposer que les rendements des investissements seront, en moyenne, identiques à l’avenir à ceux enregistrés récemment. Reconnaître que la période qui a suivi le krach déclenché par le confinement de mars 2020 a produit des rendements boursiers exceptionnels, notamment sur les valeurs de croissance.

Mais, les conditions économiques ayant radicalement changé depuis le début de l'année, avec une inflation et des taux d'intérêt plus élevés, et une croissance plus lente, nous devons accepter que les rendements des investissements seront probablement bien inférieurs à l’avenir à ceux du millésime exceptionnel que fut la période 2020-21. 

3ème piège : il n'y a pas d'alternative aux actions. Il est évident qu'avec la forte hausse des taux d'intérêt à court et long terme au cours des derniers mois, les marchés obligataires et du crédit offrent désormais aux investisseurs une alternative intéressante aux actions.

1ère opportunité : obligations d'entreprises investment grade américaines. Les rendements des bons du Trésor américain ont fortement augmenté pour atteindre 2,6 % pour les obligations à 2 ans et 2,9 % pour les bons à 10 ans. Les spreads de crédit des obligations d'entreprises investment grade se sont également élargis, de sorte qu'il est désormais possible de bénéficier d'un rendement de plus de 3,5 % en investissant dans des obligations d'entreprises américaines dont l'échéance est comprise entre 5 et 10 ans.

2ème opportunité : entreprises productrices de pétrole et de gaz. Malgré le ralentissement de l'économie mondiale, la demande mondiale de pétrole n’a pas été affectée et reste robuste. Parallèlement, la capacité de production des pays producteurs de pétrole du groupe OPEP+ peine à augmenter pour s’aligner sur les quotas de production actuels. En d'autres termes, les pays de l'OPEP+ ne disposent pas d'une grande (voire d'aucune) capacité de réserve à mettre en service pour tirer profit du prix actuel du pétrole brut (115 USD/baril).

Les marges de raffinage (les bénéfices liés à la transformation du pétrole brut en produits pétroliers tels que l'essence, le diesel, le mazout et le kérosène) ont bondi au cours des derniers mois, les pays européens ayant du mal à remplacer les exportations russes de diesel, notamment à l'approche des vacances d'été. Les prix élevés du pétrole brut et les marges de raffinage record constituent une excellente toile de fond pour les sociétés productrices de pétrole. Oui, ces actions ont déjà bien performé, mais uniquement après avoir enregistré de très mauvaises performances depuis 2015.

Des opportunités d'investissement à long terme

Des idées pour les investisseurs patients

3ème opportunité : énergies propres/efficacité énergétique. Parallèlement à d'autres thèmes d'investissement axés sur la croissance, les ETF/fonds d'énergie propre et d'efficacité énergétique ont sous-performé les marchés boursiers mondiaux depuis décembre 2021. Mais nous estimons que cela offre aux investisseurs patients un excellent point d'entrée pour un investissement à long terme sur ce thème.

Nous pensons que les prix extrêmement élevés du pétrole, du gaz naturel et de l'électricité aux États-Unis et en Europe renforcent la nécessité d'investir encore plus rapidement dans les énergies renouvelables, l'efficacité énergétique, les infrastructures énergétiques et les solutions de stockage.

Nous apprécions particulièrement les fonds d'infrastructures qui consacrent une part importante de leurs investissements à des projets d’énergies renouvelables, d’infrastructure énergétique et de stockage d'énergie en Europe et aux États-Unis, qu'ils soient cotés ou privés. Nous privilégions également les entreprises qui fournissent des solutions d'efficacité énergétique telles que l'isolation, les fenêtres à double vitrage et les pompes à chaleur, car le retour sur investissement des projets d'efficacité énergétique est supérieur à celui enregistré en augmentant la production d'énergie.

4ème opportunité : principaux producteurs de métaux industriels. Nous restons convaincus de l’excellent potentiel à long terme de plusieurs métaux industriels clés tels que le cuivre, l'étain et l'aluminium. Ces métaux sont tous des matières premières essentielles utilisées notamment dans les solutions de transport électrique et la production d'énergie renouvelable, qu’il s’agisse des panneaux solaires, des batteries à haute capacité ou d'autres technologies émergentes.

La production mondiale de cuivre et d'étain est restée relativement stable au cours des cinq dernières années, alors que la demande a augmenté notamment dans les secteurs de l'électronique et des énergies renouvelables. La demande en provenance de ces sources est appelée à s'accélérer au cours des 5-10 prochaines années, alors que la croissance de l'offre mondiale sera limitée. Cette augmentation de la demande globale a épuisé les stocks de ces trois métaux, ce qui a conduit leurs prix à atteindre des sommets pluriannuels.

Nous privilégions les investissements dans les entreprises minières mondiales spécialisées dans la production de cuivre, d'aluminium et d'étain, car les prix de ces trois métaux devraient rester élevés, générant une excellente rentabilité pour les exploitants de ces matières premières.

Conclusion en matière d'investissement

Après une année 2022 jusqu'à présent difficile pour les actions, les obligations et le crédit, nous identifions désormais des opportunités d'investissement attrayantes, notamment : a) les obligations d'entreprises investment-grade américaines, b) les prestataires de service et les producteurs de pétrole et de gaz, c) les infrastructures liées aux énergies renouvelables, au stockage/transport de l'énergie et à l'efficacité énergétique, et d) les producteurs de « métaux industriels du futur », en particulier l'étain, le cuivre et l'aluminium.