Lettre de Stratégie d'Investissement : Avril 2020

Points clefs

. La pandémie de Covid-19 est une catastrophe sanitaire sans précédent depuis un siècle. Son pic a été dépassé en Asie, est pourrait être atteint en ce moment en Europe. Mais il reste lointain et imprévisible aux Etats Unis, prochain épicentre de l’épidémie.

. Une récession globale a commencé : elle dépasse en intensité toutes les récessions depuis la seconde guerre mondiale. Les politiques économiques de relance ont été mises en place rapidement et massivement. Tous les outils de politiques monétaires et budgétaires sont utilisés.

. Nous escomptons un scénario en U sur l’économie, les taux d’intérêt et les marchés actions. La volatilité reste élevée et le court terme demeure incertain ; les niveaux actuels des bourses offrent des opportunités pour renforcer les positions dans une optique de moyen/long terme.

Editorial

Durant le mois de mars, l’environnement général s’est complètement transformé. L’épidémie de Covid-19, d’abord problème local en Asie, puis en Italie, en Iran… s’est transformé en pandémie mondiale. Ce choc sanitaire majeur se traduit, au moment de la rédaction, par 1,4 millions de cas confirmés d’infections, 82 000 décès et plus de 4 milliards d’individus en confinement dans le monde. L’impact économique est une récession immédiate et de forte ampleur. Les conséquences sur les marchés financiers ont été une forte baisse des marchés actions, une fuite vers la qualité (accompagnée d’une baisse des taux d’intérêt), une vigueur des devises de refuge (dollar, franc suisse, yen) et un rebond de l’or. En ce début du mois d’avril, les marchés se calment quelque peu. Comment analysons-nous cette situation inédite ?

La pandémie de Covid-19

L’épicentre de la pandémie se déplace d’est en ouest. Débutée en Chine en décembre 2019 (et dans d’autres pays asiatiques), l’épidémie a connu son pic un mois après la mise en place de mesures de confinement dures, confinement commencé à Wuhan le 23 janvier. Le nombre de nouveaux cas a régressé durant le mois de mars. Le 7 avril, la Chine a annoncé n’avoir connu aucun décès lié au Covid-19 ce jour-là.

Le nombre de cas a commencé à monter fortement en Italie au début du mois de mars ; la quarantaine nationale a été décidée le 9 mars, une première en Europe. Le pic de l’épidémie est atteint début avril, semble-t-il, cela devant être  confirmé durant les prochains jours. L’Espagne et la France suivent la situation italienne avec 7 à 10 jours de décalage. L’épicentre de la pandémie est toujours en Europe aujourd’hui, mais un plateau en terme de nombre de nouvelles infections se dessine.

Les Etats-Unis voient le nombre d’infections augmenter fortement. Les mesures de confinement n’y sont pas générales ni très strictes. Il est très difficile de dire quand le pic de l’épidémie y sera atteint. On commence tout juste à espérer un plateau du nombre de nouveaux cas dans l’état de New York. Mais cette prévision sur le pic de l’épidémie dans l’état américain le plus touché par le Covid-19 est très aléatoire. Le reste du pays réserve beaucoup d’incertitudes et potentiellement des mauvaises nouvelles.

Impact économique : récession majeure, réactions politiques massives

Il ne fait aucun doute que cette pandémie se traduit d’ores et déjà par la pire récession de l’économie mondiale depuis la grande dépression des années 30. L’arrêt d’activité est total dans plusieurs secteurs (restauration, hôtellerie, compagnies aériennes…). Le confinement a également un impact important sur des secteurs où le télétravail est possible puisque l’activité ralentit sans s’arrêter complètement. Une estimation fréquemment citée est que chaque mois de confinement général « coûte » 3% de PNB, c’est-à-dire 35% de contraction d’activité en un an !

Les premières données économiques publiées depuis ce confinement confirment l’impact majeur. Les indices des directeurs d’achat, considérés comme des indicateurs avancés d’activité n’ont jamais été aussi faibles (depuis que ces séries existent) qu’au mois de mars. Habituellement, les services amortissent les récessions industrielles. Aujourd’hui, ils l’amplifient.

Les chiffres du chômage sont catastrophiques. Aux Etats-Unis, bien que le confinement ne soit pas général, 10 millions d’américains se sont inscris au chômage en deux semaines. Les inscriptions au chômage se comptent par millions dans tous les pays européens.

Dès lors, tous les gouvernements et toutes les banques centrales ont décidé d’utiliser tous les outils à leur disposition pour contrebalancer cette évolution. Les politiques monétaires et budgétaires sont mises en route immédiatement et massivement pour limiter la récession. Il sera fait particulièrement attention aux problèmes de liquidités pour les entreprises ou les ménages qui n’ont plus de revenus face à des frais fixes inchangés. On pourra se référer au tableau qui résume les principales décisions de politiques économiques ci-joint en annexe. Avec les quantitative easing, les banques centrales sont particulièrement attentives aux questions de liquidités sur les marchés financiers.

Pour l’avenir, un profil en U

Les économies mettront du temps à se reprendre. La récession durera au moins deux trimestres après le début des mesures de confinement. Regardons l’exemple chinois : la sortie de la crise sanitaire se confirme au début du 2eme trimestre. Mais l’activité est environ 25 à 30% en deçà de son niveau de début d’année. La reprise est modérée, car freinée par l’absence de demande à l’exportation (la pandémie est mondiale). Les autorités viennent de décider de nouvelles mesures de stimulus. Dans les économies occidentales, la récession ne fait que commencer, de mauvais chiffres économiques sont devant nous. Nous estimons que la reprise ne se dessinera qu’au second semestre, mais qu’elle sera forte, amplifiée par les mesures de relance et que la croissance sera au rendez-vous en 2021.

Les marchés financiers anticiperont la reprise économique. La barre verticale de baisse est derrière nous. Nous sommes déjà dans la barre horizontale de notre U ; sur les bourses, la reprise est déjà forte (et ressemble plus à un V d’ailleurs si l’on en restait là). Nous surveillerons trois facteurs pour l’avenir : a) le pic de la pandémie, probablement atteint en Europe mais pas encore aux Etats Unis ; b) les décisions de politiques économiques, d’autres programmes de relance pouvant être décidés ce point est déjà positif et c) la sensibilité du marché aux mauvaises nouvelles économiques et financières. Pour que les marchés se retournent durablement, il faudrait qu’ils démontrent une insensibilité aux mauvaises nouvelles, soit données économiques, soit révisions en baisse des profits. Ce troisième point est devant nous durant les prochaines semaines, notamment avec la saison des résultats pour le premier trimestre. Les sociétés vont communiquer et amener des révisions en baisse des profits 2020 et des dividendes. En d’autres termes, nous ne sommes pas sûr que le point bas des bourses ait déjà été fait.

Notre conclusion est qu’il faut profiter de la phase actuelle pour accumuler les positions, en lissant ses points d’entrée. Nous mettons en avant les marchés américains, émergents et européens (zone euro et britannique). Nous nous concentrons sur les sociétés de qualité car l’environnement est difficile et incertain. Nous nous focalisons sur des thèmes d’investissement pour le long terme tels le consommateur digital, les innovateurs dans la santé, la 5G et l’intelligence artificielle. Pour plus de détails, se référer à nos Thèmes d’Investissement de 2020.

Quels sont les risques autour de notre scénario en U ?

D’autres scenarios que le nôtre (en L pour être pessimiste, ou en V optimiste) peuvent prendre forme autour de trois questions :

1) La durée de la pandémie pourrait être plus longue, par exemple en cas de deuxième vague d’infections dans les pays asiatiques. Ceux-ci font particulièrement attention aux cas importés d’Europe ou des Etats-Unis. Les problèmes de sortie de confinement sont complexes. A l’inverse, une avancée sanitaire est imaginable avec un vaccin ou un nouveau traitement qui réduirait le risque de la pandémie

2) Les prix du pétrole se sont effondrés depuis le début d’année face à une baisse de la demande de pétrole de 25%. Les pays producteurs n’ont pas réussi à s’accorder pour réduire la production et une guerre des prix s’en est suivie. Scénario optimiste, un accord est trouvé entre OPEP, Russie et Etats-Unis (comme les marchés l’anticipent depuis quelques jours) et les prix remontent rapidement. Scénario pessimiste, la guerre des prix se poursuit. Nous pensons que l’ajustement (baisse de la production américaine et reprise de la demande mondiale) se fera durant le second semestre, les prix reviendront vers 45-55 $ en fin d’année.

3) Un credit crunch (crise du crédit) pourrait se mettre en place. Les problèmes des entreprises et des particuliers endettés gripperaient le marché du crédit et mettrait le secteur financier sous pression. Ce scénario négatif reproduit les mécanismes de la crise de 2008/09. Nous pensons que les banques centrales savent gérer ces questions par des injections massives de liquidités. Les marchés se sont remis à fonctionner presque normalement ces derniers jours et les émissions obligataires sont nombreuses, particulièrement dans l’univers du Investment Grade. Par ailleurs, les Etats mettent en place des garanties sur beaucoup de crédits d’entreprises et des systèmes de chômage partiel plus flexibles qu’auparavant.

Ce qui change ce mois

L’environnement général a changé ce mois, mais nous nous focalisons ici sur les modifications de nos recommandations d’investissement :

•Nous révisons à la hausse nos prévisions de taux à 12 mois pour le Bund (10 ans obligataire allemand) à 0%. Nous anticipions auparavant un taux négatif à -0,40%. Objectif inchangé à 1.25% pour le taux 10 ans américain. Avec la récession en cours, les déficits publics vont fortement augmenter des deux côtés de l’atlantique et malgré les achats de la Fed et de la BCE, les pressions à la hausse des taux pour attirer l’épargne devraient se traduire par une hausse –modeste- des taux de 50pb par rapport aux niveaux actuels.

•Nous devenons acheteurs des obligations souveraines de la périphérie de la zone euro. Les spreads se sont tendus avec les pressions dues à la pandémie. Mais on assistera à la mise en place des moyens de financement adéquate : les négociations sont en cours entre les partenaires européens. Un compromis sera trouvé car les enjeux sont vitaux.

•Nous réitérons notre opinion positive sur les obligations d’entreprises de bonne qualité notées IG (Investment Grade). Les spreads se sont tendus et le risque nous semble bien rémunéré au vu des achats des banques centrales. Dans l’IG, les défauts ne devraient pas être trop élevés. Ce risque de défaut nous parait trop grand pour le HY (High Yield), notamment parce que cet univers va voir des entreprises en difficulté devenir de plus en plus nombreuses. Les dégradations de rating par les agences de notation ne font que commencer.

Lire la suite de cette Lettre de Stratégie d'Investissement dans le pdf ci-dessous.