Lettre de Stratégie d'Investissement : Juin 2020

Points clefs

. Le rebond des indicateurs avancés grâce aux déconfinements commencés en Europe et aux Etats-Unis confirme notre scénario de reprise économique progressive au second semestre qui s’amplifie en 2021.

. La pandémie faiblit globalement, son épicentre est maintenant dans des économies émergentes (Amérique latine). Les autorités sanitaires gèrent avec succès jusqu’à maintenant le risque de seconde vague.

. L’Europe prend des mesures décisives avec son plan de reconstruction de 750 milliards proposé par la Commission européenne. Ce plan doit être finalisé après des négociations qui s’annoncent difficiles durant le prochain sommet du 19 juin.

. Le risque de tensions entre Chine et Etats-Unis peut réapparaitre soudainement.

. Nous maintenons notre stratégie d’accumulation sur repli des actifs risqués : une consolidation de court terme ne nous surprendrait pas. Nous sommes positifs à moyen terme sur les bourses américaines, émergentes et l’Eurozone.

. Nous devenons plus positifs sur quelques secteurs cycliques.

. Nous sommes acheteurs d’or, de pétrole et depuis ce mois de métaux de base. Les matières premières sont un bon moyen de diversification, de même que les fonds alternatifs.

Confirmation du scénario de reprise économique sous forme de U.

Les derniers chiffres économiques publiés pour les mois d’avril ou mai montrent que les économies matures sont en récession profonde, la pire depuis la fin de la seconde guerre mondiale. Il n’y a rien de surprenant à cela puisque des pans entiers des économies se sont arrêtés nets, du jour au lendemain en raison du confinement. Des secteurs qui habituellement servaient d’amortisseurs dans les récessions passées, les services notamment, amplifient aujourd’hui à l’inverse le phénomène.

Les déconfinements ont débuté en Chine en mars, et la reprise de cette économie s’est faite sur un rythme modéré. Elle se poursuit malgré l’atonie de la demande internationale. Les autres pays asiatiques, puis l’Europe, puis les Etats-Unis partiellement, commencent leur réouverture en mai et très rapidement, les indicateurs avancés montrent une reprise. Le sentiment des agents économiques sur l’avenir s’améliore. C’est particulièrement important pour les marchés financiers. Notre scénario économique se confirme ; aidé par les mesures exceptionnelles de relance prises par les gouvernements et les banques centrales, la reprise débutera au second semestre 2020 et s’amplifiera l’année prochaine. Ce schéma se renforcera durant les prochains mois, à condition que les faillites d’entreprises restent modérées. Les gouvernements ont bien conscience que l’appareil de production doit rester intact le plus possible et ils font donc le maximum à cet effet en terme d’aide, de prêts ou de garanties…

Amélioration de la pandémie

Une seconde condition nécessaire est, bien sûr, que l’amélioration constatée sur la pandémie elle-même dure. Si les réouvertures des économies sont possibles, c’est parce que les mesures de confinement ont cassé la progression de l’épidémie et que le nombre de nouveaux cas diminue tant en Asie qu’en Europe ou aux Etats-Unis. La situation demeure préoccupante dans plusieurs pays émergents, notamment en Amérique latine.

Le risque de seconde vague doit être surveillé. Mais, en Chine ou en Corée du sud par exemple, lorsque de nouveaux foyers d’infection apparaissent, une gestion locale resserrée à base de tests et tout simplement d’équipes sanitaires dédiées, permet d’empêcher cette seconde vague. Les autorités sanitaires ont appris et disposent maintenant des moyens et de l’expérience nécessaires. Cela dit, rien ne remplacera un vaccin ou des médicaments adaptés en cours de développement pour l’instant.

Le fond de reconstruction européen

Confrontée à une récession économique majeure, l’Europe est sur le point de faire une avancée essentielle dans son histoire vers davantage de fédéralisme. La Commission Européenne vient de proposer la création d’un fond de reconstruction européen dédié à relancer l’économie de la zone et à financer les plans de relance nationaux. De nouveaux impôts, levés au niveau européen par la commission, permettraient de financer un effort de 750 milliards d’euros de transferts, ou de prêts à taux favorables. Cette proposition est proche de l’accord franco-allemand annoncé en mai ; mais elle doit encore donner lieu à des négociations avec quatre pays (Pays-Bas, Autriche, Danemark et Suède) qui demandent des aménagements. Le conseil européen du 19 juin sera important.

Les tensions Chine/Etats-Unis

En décembre 2019, les marchés financiers avaient été soulagés de voir la Chine et les Etats-Unis signer un accord de « phase 1 », après des mois de tensions et de hausses mutuelles de tarifs douaniers. La pandémie de Covid-19, la récession globale, l’élection présidentielle américaine approchant, la contraction du commerce international sont autant de raisons de tensions entre les deux premières puissances mondiales. Dans un autre temps, les deux superpuissances auraient coopéré…

Le conflit commercial n’est pas le plus grave. Les deux pays sont concurrents stratégiques sur la technologie, sur le « soft power » et sur des questions de leadership mondial. Plusieurs scénarios sont possibles depuis le plus défavorable (tensions unilatérales des Etats-Unis mettant fin à l’accord de phase 1 pour des raisons de politique intérieure) jusqu’au maintien de la situation actuelle avec accord prolongé après nouvelles négociations. Ce scénario modéré nous semble le plus probable à terme.

Durant les tous premiers jours de juin, les marchés financiers ont bien réagi au fait que l’administration Trump ait adopté un ton modéré et laissé envisager une poursuite de l’accord phase 1. Nous craignons néanmoins que cela ne soit que transitoire. Les tensions entre les Etats-Unis et la Chine sont pour nous un risque significatif à court terme.

Maintien de notre stratégie d’accumulation sur repli

Le rebond des bourses a été généré par de meilleurs indicateurs avancés liés aux déconfinements, par de bonnes nouvelles sur la pandémie en Europe et aux Etats-Unis et par la proposition d’un fond européen de reconstruction. Ce rebond a été plus fort qu’escompté et il nous parait quelque peu exagéré. Il est vrai que les taux d’intérêt sont bas et vont le rester durablement en partie à cause des programmes d’achats d’actifs financiers des banques centrales. Une forte hausse des cours boursiers, à un moment où les révisions en baisse des profits sont importantes, détériore rapidement les valorisations. Paradoxalement, les bourses sont plus chères aujourd’hui qu’en début d’année 2020, car les profits ont plus baissé que les cours.  Les marchés anticipent le rebond de 2021 et nous craignons qu’ils n’aillent un peu vite en cela. La volatilité devrait rester élevée, d’autres opportunités pour renforcer les positions devraient se présenter.

Ce qui change ce mois

.  Nous donnons une connotation cyclique plus marquée à nos recommandations sectorielles par anticipation du rebond de croissance de l’année prochaine. Pour cela, nous devenons positifs sur le secteur des matériaux (au lieu de neutres) et neutres sur les industriels (au lieu de négatifs). En contrepartie, nous prenons quelques bénéfices sur le secteur de la pharmacie (neutre au lieu de positif) tout en restant positifs sur le secteur de la santé dans son ensemble. Nous passons à négatif sur le secteur de la distribution (au lieu de neutre).

. Pour jouer le rebond de l’économie, un moyen de diversification est le segment des métaux de base sur lequel nous devenons positifs également. Nous sommes donc à l’achat sur le pétrole, l’or et les métaux de base. Cet ensemble de minerais est très diversifié, nous mettons en avant le cuivre et le nickel, mais restons prudents sur l’aluminium.

. Au sein des fonds alternatifs, nous mettons en avant depuis plusieurs trimestres deux segments particuliers, les « long/short equity », et les « global macro ». Nous ajoutons à ces deux recommandations positives le segment « relative value » qui concerne surtout les « long/short credit ». A l’inverse, nous devenons plus réservés sur les « event-driven ».

. Dans le domaine des taux de change, nous modifions notre objectif à 3 mois sur l’EURUSD à 1,12 (au lieu de 1,14) sans changer notre objectif à 12 mois, à 1,16. L’euro devrait se renforcer avec la diminution des incertitudes à moyen terme, incertitudes qui ont favorisé le billet vert depuis le début d’année.  Cet effet devrait également jouer pour le franc suisse. L’ampleur du mouvement sera probablement moins fort qu’attendu initialement et nous revoyons l’objectif à 12 mois à 1,09 au lieu de 1,12 face à l’euro.

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