Lettre de Stratégie d'Investissement : Mai 2020

Points clefs

. La récession de l’économie mondiale liée à la pandémie de Covid-19 est pire que prévue, et nous révisons en baisse nos estimations de croissance pour 2020. La reprise en 2021 sera forte, grâce aux politiques de relance mises en place. L’inflation restera atone.

. Le financement des programmes de relance européens donnera lieu à un compromis où les institutions existantes seront largement utilisées. Nous sommes positifs sur les obligations de la périphérie de l’Eurozone.

. Nous maintenons notre stratégie d’accumulation sur repli des bourses. Le court terme demeure incertain (ampleur et durée de la récession/confinement, révisions en baisse des profits, volatilité élevée) mais à moyen terme, la reprise sera au rendez-vous et la croissance des profits reprendra. Nous sommes positifs sur les Etats-Unis, les pays émergents et l’Eurozone.

. Nous devenons positifs sur la Chine et Taïwan en se concentrant sur les aspects domestiques de ces deux marchés.

. Nous augmentons nos objectifs sur l’or à 1600-1800$.

Editorial

En mars, les marchés financiers ont été secoués par la pire crise sanitaire depuis un siècle : le confinement de près de la moitié de la population mondiale a précipité l’économie mondiale dans une dure récession, et les bourses mondiales ont baissé de 34% en 30 jours, le plus rapide marché baissier de l’histoire. En avril, les bourses ont rebondi de 20% en Europe, de 25% aux Etats-Unis : le pic de l’épidémie a semble-t-il été atteint en Europe, la réaction en termes de politiques économiques de relance a été massive et rapide et les marchés financiers ont commencé à anticiper le rebond de la croissance économique. Mai commence durement avec deux séances de fortes baisses. Qu’en sera-t-il pour la suite ? Le court terme est toujours très incertain, et nous ne serions pas surpris de voir la consolidation des premiers jours de mai se poursuivre. Plus important selon nous, la tendance à long terme devrait être positive car nous escomptons une reprise progressive d’activité au second semestre s’amplifiant l’année prochaine. 

Nos prévisions pour l’économie mondiale

Toutes les prévisions économiques, les nôtres comme celles des organismes internationaux ou des autres entreprises, sont revues systématiquement en baisse depuis le début de la pandémie. Les mesures de confinement sont beaucoup plus larges et massives qu’escomptées, et la manière dont on en sortira n’est pas encore claire. On ne sait donc pas bien combien de temps elles vont continuer à arrêter des pans entiers des économies. On ne sait pas non plus combien de temps il faudra pour revenir à un rythme « normal » de l’activité économique. La Chine, sortie avant les autres pays de la pandémie et des mesures de contingentement, redémarre, mais le retour à la normalité est un challenge incertain. 

Tous les états et banques centrales ont mis en place des mesures sans précédent en termes d’ampleur : report des impôts, garanties de prêts, aide au chômage technique, injections massives de liquidités etc. L’idée est de limiter les fermetures d’entreprises afin de garder intact l’outil de production, qui repartira dès que les mesures de confinement seront arrêtées/ allégées. D’où un profil en U de la croissance avec une reprise au second semestre amplifiée l’année prochaine. On peut se référer au tableau suivant pour plus de détails par pays.

Les risques autour de cette prévision sont plutôt à la baisse, on parlerait alors d’un profil en W. Quelles sont les inconnues ? La durée du contingentement, le délai entre décisions politiques et leurs applications concrètes, l’impact de la « déglobalisation » qui se profile dans plusieurs secteurs jugés stratégiques, la probable hausse des taux d’épargne, autant d’inconnues favorisant des scénarios plus sombres. A l’inverse, un vaccin ou un nouveau médicament contre le Covid-19 réduirait les incertitudes.

Une question nous est souvent adressée ; ne risque-t-on pas une accélération de l’inflation à cause de ces politiques de relance et ces injections massives de liquidités ? Selon nous à l’inverse, il est encore trop tôt pour conclure que les risques de déflation sont totalement écartés. Les facteurs structurels qui limitent l’accélération de l’inflation sont encore très puissants : pressions aux baisses de prix avec le digital et l’e-commerce, faible croissance de la productivité, vieillissement de la population. Certes, une moindre mondialisation pourrait augmenter les prix dans certains segments. Mais à l’inverse, la récession, la hausse du chômage et des taux d’épargne et l’effondrement des prix du pétrole vont jouer négativement sur les prix pendant les prochains trimestres. Reste l’argument monétariste de la création d’énormes liquidités par les banques centrales : ne risque-t-on pas une inflation mécanique ? En fait, tant que le multiplicateur monétaire demeure aussi bas qu’en ce moment, et ce depuis la grande crise financière, les interventions des banques centrales ne relancent pas l’inflation, elles limitent le risque de déflation.

Dans nos prévisions, l’inflation reste entre 0 et +1% en 2020 et pourrait accélérer vers +2% en 2021 si, comme nous le pensons, les prix du pétrole venaient à rebondir vers 45/55$ en fin d’année. L’or noir sera soutenu par la combinaison d’une reprise de la demande de pétrole liée au rebond de la croissance globale à un moment où la production de brut sera réduite (volontairement par l’OPEP élargie, sous la contrainte des pertes d’exploitation aux Etats-Unis). On se reposera plus tard (en 2021 ?) la question d’une éventuelle accélération de l’inflation si l’économie mondiale répond mieux que prévu aux différentes mesures de stimulus prises.

Opportunités autour de la crise européenne

Les spreads obligataires de la périphérie de l’Eurozone se sont tendus ces deux derniers mois, notamment en Italie. L’intervention de la BCE a diminué la pression sur ce pays, d’autant que S&P a décidé de ne pas diminuer le rating de l’Italie. Des questions importantes se posent quant au financement de tous ces programmes de relance annoncés en Eurozone, notamment pour les pays qui ont déjà des taux d’endettement élevés. Le débat entre Européens sur la manière de faire n’est pas tranché. Nous pensons que ce débat trouvera une fin positive pour l’Eurozone, solution qui se traduira par une réduction des spreads de la périphérie. Les outils existants -sur lesquels un accord a déjà été trouvé- seront utilisés à plein : Mécanisme de Stabilité Européenne, Banque Européenne d’Investissement, Fond d’Assurance Européen devraient être opérationnels dès le 1^er juin. Par ailleurs, la commission doit revenir d’ici à 2 semaines avec une proposition de compromis sur un fond de reprise, financé sur le budget de la commission. On ne parle donc pas d’Eurobonds.

Un raisonnement similaire sur les obligations d’entreprises de bonne qualité nous conduit à être positifs sur l’Investment Grade tant en Europe qu’aux Etats-Unis, essentiellement grâce au soutien des banques centrales. BCE et Fed ont annoncé que l’IG ferait partie de leurs programmes de QE, de rachats d’obligations sur le marché.

Maintien d’une stratégie d’accumulation sur les bourses

Les niveaux de volatilité sur les indices boursiers restent élevés, VIX et V2X sont proche de 40% au moment de la rédaction de ce document. L’incertitude à court terme domine ; a) la durée de la pandémie est loin d’être achevée, notamment aux Etats-Unis, b) l’ampleur de la récession revue sans cesse en hausse avec des publications de données économiques désastreuses en mars et avril. Le mois de mai ne devrait pas être mieux orienté. c)Les entreprises publient leurs résultats pour le premier trimestre et les analystes révisent logiquement en forte baisse leurs attentes pour l’année. Mais, nombre d’entreprises ne donnent plus de « guidance » (anticipation de leurs résultats futurs) tant la visibilité est faible.

Nous préférons nous focaliser sur un horizon un peu plus long : au second semestre, les données macroéconomiques s’amélioreront car les mesures de confinement seront progressivement levées, à un moment où les mesures de relance décidées par les Etats seront effectives. Cette dynamique positive se poursuivra en 2021 et les profits des entreprises retrouveront le chemin de la croissance alors que les taux d’intérêt resteront bas.

Nos marchés préférés restent les Etats-Unis, les pays émergents (l’Asie surtout) et l’Eurozone, dans l’ordre. Nous recommandons de profiter des périodes d’hésitations pour accumuler et renforcer les positions. Ce mois, nous ajoutons la Chine et Taïwan à nos marchés préférés. Pas de changement dans nos opinions sectorielles : nous sommes positifs en global sur la santé et l’assurance, en Europe sur l’énergie, la technologie et les matériaux de construction

Ce qui change ce mois

Nous devenons positifs sur les marchés actions chinois et taïwanais en se focalisant sur la demande domestique en rebond de ces deux pays. Le pire de la crise sanitaire est derrière nous dans ces deux économies où les gouvernements mènent des politiques de relance en faveur de la consommation locale. L’industrie et l’exportation souffrent dans les deux cas, à cause de la récession de l’économie mondiale. Les valorisations de ces deux bourses sont attractives, alors que les révisions en baisse des profits futurs ont déjà été fortes.

Nous révisons en hausse nos objectifs sur l’once d’or à 1600-1800$ (au lieu de 1535-2735) : l’or reste décorrélé des autres actifs financiers et joue un rôle de couverture des risques. Les banques centrales sont très accommodantes et maintiennent des taux réels très bas, ce qui est un facteur positif pour le métal jaune.

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