Lettre de Stratégie d'Investissement : Septembre 2020

Points clefs

La pandémie de la Covid-19 n’est pas terminée, les autorités mettent en place des mesures sanitaires locales qui seront efficaces pour limiter son impact économique. Dans notre scénario, pas de nouveau confinement général mais pas de vaccin avant le deuxième semestre 2021 au mieux.

. Le scénario confirmé par les indicateurs avancés est une reprise de l’économie mondiale selon une courbe en U. Les politiques économiques de relance sont générales. Un plan européen de relance de 750 milliards€ a été annoncé cet été.

. Les politiques monétaires resteront accommodantes, les taux d’intérêts demeureront bas longtemps, les anticipations d’inflation à long terme commencent à remonter.

. Nous modifions nos objectifs sur le dollar à 1,16 à 3 mois, à 1,22 à 12 mois face à l’euro.

. Au sujet des marchés actions : nous sommes optimistes à long terme, nous maintenons le message d’achat sur repli. Une consolidation fournira une opportunité pour renforcer les positions.

La pandémie de Covid19

Durant les dernières semaines, le nombre de nouvelles infections est reparti à la hausse en Europe et a baissé aux Etats-Unis. Dans la plupart des économies matures où les tests sont maintenant très fréquents, ces nouvelles infections concernent avant tout les jeunes, et le nombre d’hospitalisations (a fortiori de décès) reste stable. La situation est sérieuse, et les autorités sanitaires mettent en place des mesures locales. Ces mesures locales se sont révélées efficaces en Asie pour limiter la progression du virus, et nous pensons qu’elles le seront également aux Etats-Unis et en Europe.

Notre scénario de base est que la Covid-19 continuera à avoir un impact économique non négligeable sur plusieurs secteurs, mais que les autorités ne recourront pas à des mesures globales de confinement, son coût économique étant trop élevé. Deux scénarios plus extrêmes existent : un scénario positif où un vaccin deviendrait largement disponible plus tôt que prévu (dans 6 à 12 mois dans notre scénario de base), et un scénario négatif si une seconde vague d’infections à l’automne impliquait des mesures plus générales de confinement.

Grace aux politiques de relance, le scénario de reprise en U est maintenu

Les signes d’une reprise de l’activité économique sont clairs ; dès que les confinements ont été arrêtés, l’activité économique a connu un rebond mécanique. Tous les indicateurs avancés d’activité le confirment, les ISM aux Etats-Unis, les PMI en Europe et en Asie.

Les banques centrales et les gouvernements mènent des politiques de relance très actives et l’ampleur des plans et des injections de liquidités est sans précédent. Le plan de relance européen de 750 milliards a été annoncé cet été ; il aura un impact majeur de long terme sur les investissements dans plusieurs domaines. Les économies se redressent, mais les plans de relance demanderont du temps avant d’avoir leur plein effet. Par ailleurs, certains secteurs (tourisme, compagnies aériennes…) sont toujours freinés par la pandémie. D’où l’idée d’un profil en U du rebond économique, en cours, et qui se poursuivra en 2021.

Dans l’environnement actuel, les consommateurs restent prudents et l’épargne de précaution constituée pendant la crise sanitaire est élevée. De même, les entreprises ont freiné leurs programmes d’investissement. Du temps sera nécessaire pour que les agents économiques reviennent à leurs comportements d’avant-crise.

Il est donc très probable que les politiques économiques en cours restent accommodantes durant plusieurs années. C’est la nature du message envoyé par le président de la Fed lors de la conférence à Jackson Hole. L’objectif de la banque centrale américaine est maintenant une inflation moyenne à 2% sur plusieurs années. Ce qui signifie, puisque l’inflation est inférieure à cet objectif aujourd’hui, que la Fed tolèrera une inflation au-dessus de 2% avant de considérer une hausse de ses taux d’intérêt. C’est un message essentiel des banques centrales en ce moment : les taux d’intérêts vont rester bas encore longtemps. Nous avons mentionné la Fed, mais la communication de la BCE ou de la BoJ vont dans le même sens.

L’impact de ce nouveau message de la Fed s’est fait sentir sur un segment particulier du marché obligataire, sur les titres indexés sur l’inflation. On constate des anticipations de regain d’inflation à long terme. La partie longue, très longue (30 ans) de la courbe des taux américaine s’est un peu redressée, repentifiée.

La tendance des marchés actions reste positive ; nous maintenons la stratégie d’achat sur repli

Bien que la croissance économique et les bénéfices des entreprises aient été en forte baisse cette année, la bourse mondiale a atteint un nouveau record, tiré par un petit nombre de grandes valeurs technologiques. Les marchés actions anticipent que les politiques fiscales et monétaires de relance, et un vaccin (qui arrivera tôt ou tard selon les scénarios) permettront aux économies de revenir vers leur sentier de croissance antérieur. Or, comme les taux d’intérêt sont très bas, et négatifs en termes réels, « il n’y a pas d’alternative » que les actions. C’est le fameux « TINA », There Is No Alternative. Ces éléments positifs pour les marchés actions sont en place, et le resteront pour longtemps encore.

Pourtant, la surperformance du marché américain depuis plusieurs trimestres est due à l’exceptionnel parcours d’un petit nombre de titres technologiques, entreprises souvent en quasi-monopole sur leur créneau respectif. La baisse du dollar, dont nous parlerons ci-après, a été également un facteur de soutien.

Pour que cette phase positive sur les bourses se poursuive, il faudra que l’évolution des fondamentaux valide l’anticipation de reprise économique, de rebond des profits et de poursuite des flux vers les marchés actions.

Cette validation viendra, mais elle prendra du temps, et une consolidation devrait idéalement ramener les bourses vers leurs moyennes mobiles 200jours, soit une consolidation de 10% environ (elle a débuté depuis deux jours au moment où nous écrivons). Les raisons de cette consolidation peuvent être multiples : excès d’optimisme actuel, peu de liquidités dans les portefeuilles institutionnels selon les enquêtes, approche tendue de l’élection présidentielle américaine, tension sino américaine.

Il faudra aussi, et c’est notre scénario, que le leadership boursier s’élargisse. C’est-à-dire que la hausse des bourses ne dépende pas que d’un petit nombre de valeurs. Les secteurs candidats à ce rebond sont les secteurs cycliques notamment, l’énergie (surtout en Europe), les matériaux, la santé (hors la pharmacie sur laquelle nous sommes neutres) et l’assurance. Pas de changement dans nos recommandations par pays, nous sommes positifs sur les Etats-Unis, la Zone Euro et les marchés émergents.

Ce qui change ce mois

Nous modifions nos objectifs sur le dollar à 1,16 à 3 mois, à 1,22 à 12 mois face à l’euro. Les écarts de taux d’intérêt se sont beaucoup réduits pendant la crise de la Covid-19 avec la baisse massive des taux Fed à 0. Pourtant, le dollar n’a pas baissé pendant cette phase car il a joué son rôle de valeur refuge. Par ailleurs, la demande internationale de dollar a été forte, la Fed y a pourvu en multipliant les accords de swap avec des banques centrales non américaines. A partir de juin, la situation sanitaire et économique s’est stabilisée, et les fondamentaux ont repris le dessus poussant brutalement le dollar de 1,08 à 1,20 face à l’euro. Nous ajustons nos objectifs, à 1,16 à trois mois, une consolidation sera logique après un tel mouvement, et à 1,22 à 12 mois. Nous maintenons un scénario de baisse modérée de la devise américaine face à l’euro, la ramenant en direction de sa Parité de pouvoir d’achat (PPA), la valeur d’équilibre fondamentale du dollar face à l’euro, est à 1,36 selon l’OCDE.

Nous escomptons un range de 1900/2100 pour l’once d’or à 12 mois. Face à la hausse de l’or, nous avons révisé en hausse nos objectifs durant le mois d’aout (voir le flash du 7 Aout) car les facteurs poussant le métal jaune à la hausse sont inchangés : faiblesse des taux réels, anticipation à long terme d’un regain d’inflation, recherche d’un amortisseur de risque pour décorréler des bourses.

En Asie, nous élargissons nos recommandations positives à l’Indonésie

Lire la suite de cette Lettre de Stratégie d'Investissement dans le pdf ci-dessous.