La BCE et la fin de la politique monétaire laxiste?
#Articles — 07.02.2022

La BCE et la fin de la politique monétaire laxiste?

Edouard Desbonnets, Investment Advisor

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Résumé

·        Le communiqué de la réunion de la BCE ne contenait pas de grandes surprises, mais le ton « sévère » de la présidente Lagarde a surpris le marché. Les taux ont bondi.

·        Nous pensons que Madame Lagarde n'a pas voulu s’engager sur les hausses de taux directeurs à venir pour garder ses options ouvertes car l'inflation est élevée et très incertaine. L'inflation devrait diminuer au cours de l'année mais rester élevée.

·        Nous nous attendons maintenant à ce que la BCE diminue ses achats d’actifs plus tôt que prévu, ce qui ouvrira la voie à une première hausse de taux, +25 points de base sur le taux de dépôt, en décembre, lorsqu’il y aura une preuve d’un début de montée des salaires. Nous prévoyons trois hausses de taux en 2023. Ainsi, fin 2023, le taux de dépôt devrait s’établir à 0,50 % et le taux de refinancement principal à 0,75 %.

Une BCE ferme

La BCE a changé de point de vue vis-à-vis de l’inflation en reconnaissant qu’elle devrait rester élevée plus longtemps que prévu. Le risque à court terme est que les pressions sur les prix se traduisent par des hausses de salaires plus importantes que prévu, ou que l'économie retrouve plus rapidement ses pleines capacités.

Cependant, la BCE continue de penser que l'inflation diminuera au cours de cette année. 

La BCE prévoit des perspectives robustes pour le marché du travail, mentionnant un taux de chômage record et un taux de participation à la population active revenu aux niveaux d'avant la crise, elle laisse fortement entendre que cela conduirait à des pressions salariales plus fortes, entraînant une inflation à moyen terme conforme à l'objectif.

Flexibilité et option

La présidente Christine Lagarde a eu plusieurs occasions pendant la conférence de presse de s'opposer à une hausse des taux pour 2022, mais cette fois, elle ne l'a pas fait. Le marché a pris ce changement de rhétorique comme un feu vert pour une hausse de taux cette année et prévoit déjà une hausse de 10 points de base du taux de dépôt d'ici juin. Cela nous semble beaucoup trop tôt.

Nous pensons que Madame Lagarde ne voulait pas s'engager car elle a souligné que les perspectives d'inflation sont très incertaines. La moitié de l'inflation est due aux prix de l'énergie, ces prix sont volatils par nature et la BCE ne peut rien y faire.

Fondamentalement, la BCE veut garder ses options ouvertes et une posture affirmée aide à contenir les attentes vis-à-vis de l’inflation, c'est-à-dire qu'une inflation plus élevée à court terme ne se traduit pas directement par une inflation plus élevée à long terme.

La logique reste valide

Madame Lagarde a déclaré que les hausses de taux n'étaient pas imminentes et que la séquence reste en place : pas de hausse de taux avant la fin des achats nets d'actifs.

La BCE s'est engagée à un montant plus élevé d'achat d'actifs avec le programme classique d'achat d'actifs (APP) lors de la dernière réunion en décembre 2021, pour compenser la fin du programme d’achats d'actifs pandémique (PEPP) en mars. L’APP a été porté à 40 milliards d'euros par mois d'achats d'actifs au deuxième trimestre, à 30 milliards d'euros par mois au troisième trimestre et à 20 milliards d'euros par la suite.

Forte révision des projections d’inflation en mars ?

Nous nous attendons à ce que la BCE révise à la hausse son scénario d'inflation en mars, ce qui la conduira à réduire les montants des achats d'actifs et à y mettre fin plus rapidement que prévu, permettant ainsi des hausses de taux directeur plus tôt qu’escompté.

Nous pensons que les membres plus prudents du Comité de politique monétaire auront besoin d'être rassurés sur la durabilité de l’inflation avant d'accepter de relever les taux directeurs. Ils auront besoin d’avoir une vision plus claire de l'évolution des salaires et cela ne se verra dans les chiffres qu’à la fin de l'année. En effet, les négociations salariales ont lieu à la fin de l'année en Allemagne. De plus, les salaires négociés réagissent à l’inflation avec un décalage de trois trimestres. Ainsi, la forte inflation de janvier ne devrait se refléter dans les salaires négociés que vers le quatrième trimestre.

Nous prévoyons une autre hausse des taux en mars 2023, ce qui portera le taux de dépôt à 0 % et le taux de refinancement principal à +0,25 %. Puis, deux hausses de taux supplémentaires dans la même année devraient pousser le taux de dépôt à +0,50 % et le taux de refinancement principal à +0,75 % à fin 2023.

Rendements obligataires

Nous relevons nos objectifs de rendements obligataires de -0,50 % à 0 % pour le rendement allemand à 2 ans et de 0 % à 0,25 % pour le rendement à 10 ans. Un dépassement temporaire est tout à fait possible compte tenu de l'incertitude entourant les perspectives d'inflation. Alors que les rendements à court terme sont directement affectés par les anticipations des taux directeurs de la BCE, les rendements à long terme seront affectés notamment par la diminution du soutien de la BCE. Les rendements à long terme resteront historiquement bas étant donné le stock d'obligations accumulé par la BCE, qui continuera à réinvestir les obligations arrivées à échéance jusqu'à probablement la fin de 2024. Entre également en ligne de compte le flottant extrêmement faible des obligations d'État allemandes. Selon le FMI, les investisseurs étrangers privés non bancaires, c'est-à-dire les investisseurs susceptibles de vendre des obligations et de faire grimper les rendements, détenaient environ 16 milliards d'euros d'obligations d'État allemandes à la mi-2021, soit environ 1 % des obligations en circulation.

Le défi pour la BCE sera de parvenir à maintenir les écarts de rendements intra-EMU serrés dans un contexte de hausse des rendements.