La crise Evergrande n'est pas « Lehman Moment » chinois
#Articles — 23.09.2021

LA CRISE EVERGRANDE N'EST PAS « LEHMAN MOMENT » CHINOIS

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Résumé

Le « Lehman Moment » chinois est exagéré. Les inquiétudes liées à la contagion ne se manifestent pas sur les marchés du crédit au sens large, qui, par les passé, ont servi de signaux d'alarme en cas de crise. 

Ces derniers jours, nous avons observé des signaux plus positifs, qui convergent vers notre scénario de base, à savoir une restructuration ordonnée de la dette d’Evergrande et un assouplissement montaire plus important si nécessaire.

Les actifs chinois offrent toujours des avantages intéressants en termes de diversification du portefeuille. Nous maintenons notre opinion positive sur les actions A chinoises, qui bénéficieront plus directement de l'assouplissement anticipé de la politique monétaire prévu au T4.

Les corrections offrent également des opportunités d’achats à bon compte pour certaines obligations d'entreprises chinoises ayant des bilans sains lorsque l’avenir d’Evergrande sera plus clair. 

« Lehman Moment » est exagéré

Les acteurs du marché ont continué d'évaluer la contagion potentielle d'un défaut de paiement du géant chinois Evergrande, car la société est censée payer des intérêts aujourd'hui. Jusqu'à présent, les inquiétudes liées à la contagion ne se manifestent pas sur les marchés du crédit au sens large.

Dans le passé, ils ont servi de signaux d’alarme en cas de crise. Les marchés ont également été plus calmes que prévu. Ils ont minimisé la menace que les problèmes deviennent le « moment Lehman Brothers » de la Chine.

Ces derniers jours, des signaux plus positifs ont été émis. Ils convergent vers notre scénario central, à savoir une restructuration ordonnée de la dette d’Evergrande et un assouplissement monétaire plus large si nécessaire, comme nous l'avons communiqué au début de cette semaine :

(1) La PBoC a injecté un total de 240 milliards de RMB (37 Md USD) dans le système financier hier et aujourd'hui après les jours fériés du début de cette semaine. 

(2) Evergrande a conclu un accord avec les porteurs d'obligations onshore sur le paiement d’un coupon d'une valeur de 36 millions de dollars (plus faible) dû aujourd'hui, tandis qu'un autre paiement de coupon (plus important) de 83,5 millions de dollars est également dû aujourd'hui et d’autres au cours des prochains mois.

(3)  Hier, une information a été diffusée selon laquelle le gouvernement chinois allait restructurer Evergrande en trois entités publiques distinctes, ce qui pourrait être annoncé dans les jours à venir.

(4) Jusqu'à présent, la contagion se limite à quelques promoteurs chinois plus faibles, dont le spread des obligations à haut rendement a fortement augmenté. Le marché du crédit chinois dans son ensemble et les marchés du crédit émergents sont globalement stables.

(5) Les marchés actions chinois tant onshore qu'offshore ont connu un rebond aujourd'hui. Le CNH (offshore) s'est quelque peu déprécié en début de semaine lorsque le marché onshore du CNY était fermé, tandis que le CNY et le CNH sont restés calmes aujourd'hui

Les évolutions réglementaires continuent de peser mais plus d’assouplissement à l’horizon

Certains affirment que Pékin teste le système à des tests de résistance. C'est tout à fait possible car les autorités pourraient facilement assouplir leurs politiques chaque fois que cela est nécessaire. Même si nous n'entrevoyons pas de changement dans la campagne de durcissement réglemenatire compte tenu de l'objectif à long terme du gouvernement central de parvenir à une « prospérité commune », des données économiques plus faibles que prévu sur deux mois consécutifs (mauvaise nouvelle) pourraient voir des mesures d'assouplissement plus sélectives au 4e trimestre (bonne nouvelle), comme nous l'avons abordé en début de mois (pour plus de détails, veuillez cliquer ici).

Nous restons convaincus que les autorités chinoises voudront éviter le pire des scénarios, à savoir la faillite brutale d'Evergrande et d'autres grands promoteurs immobiliers. Même si les défauts de paiement des obligations vont continuer d’augmenter, cela est déjà reflété dans les prix des obligations des promoteurs immobiliers ayant des bilans faibles. 

Indicateurs permettant de mesurer le risque de contagion

Bien que de nombreux commentateurs aient suggéré que les événements actuels autour d'Evergrande pourraient se transformer en une crise financière globale, cela n'est pas du tout évident au vu des indicateurs de marché que nous examinons.

Prenons trois exemples d'indicateurs du marché chinois que nous examinons de près actuellement :

  1. Indices CDS (« Credit Default Swap ») souverains et de crédit : Plus ces indices de CDS augmentent, plus le risque de défaut implicite sur les obligations sous-jacentes est important. Bien que ces indices de CDS aient augmenté récemment, ils restent nettement inférieurs aux niveaux de mi-2020.
  2. Volatilité implicite des marchés actions : Plus les niveaux de volatilité implicite des indices actions chinois sont élevés, plus le coût d'achat des options de vente pour couvrir l'exposition aux actions chinoises est élevé. Les niveaux de volatilité ont augmenté, mais restent loin des niveaux records observés en 2020.
  3. NWM China stress index : Cet indice composite de stress, composé d'un certain nombre d'indicateurs des marchés financiers, reste très faible, et n'indique pas une contagion imminente, par exemple dans le système bancaire (voir graphe).

Conclusion/STRATEGIE - Les actifs chinois offrent toujours des avantages de diversification de portefeuille intéressants

Ø  La Fed pourrait commencer à réduire ses achats d'actifs dès sa prochaine réunion en novembre, tandis que la Chine devrait procéder à des ajustements de sa politique monétaire dans un contexte de ralentissement de la croissance chinoise. Les différents stades du cycle économique et l'ouverture en cours des marchés financiers de la Chine offrent aux investisseurs des avantages intéressants en termes de diversification du portefeuille.

Ø  Nous maintenons notre opinion positive sur les actions chinoises de type A, en particulier les petites et moyennes capitalisations, qui bénéficieraient plus directement de l'assouplissement quantitatif prévu. En fait, l’indice CSI 500 (+18,5 %) a largement surperformé l’indice CSI 300 (-5,5 %) depuis le début de l'année.

Ø  Sur le plan sectoriel, comme nous l'avons mentionné dans notre note précédente, une baisse généralisée des actions chinoises offrirait des opportunités à moyen terme dans des secteurs bénéficiant du soutien des politiques gouvernementales, tels que les chaînes d'approvisionnement en véhicules électriques, les semi-conducteurs, les énergies renouvelables, l'industrie manufacturière haut de gamme ainsi que les leaders de la consommation et de la santé.

Ø  Les actions de grandes sociétés technologiques chinoises sont déjà en difficulté, ce qui devrait se traduire par une valorisation qui reflète déjà les conséquences des changements réglementaires. Nous pourrions donc voir un rebond à court terme une fois qu’on saura quelle est l’avenir de Evergrande. Toutefois, un rebond soutenu devrait avoir des catalyseurs et ceci est peu probable à court terme compte tenu de la campagne de resserrement réglementaire en cours.

Ø  Les corrections offrent également des opportunités d’achats pour certaines obligations d'entreprises chinoises dotées de bilans sains. Il est intéressant de noter que d’importants flux de capitaux ont été enregistrés au cours des dernières semaines dans les fonds à haut rendement asiatiques, ce qui indique que les investisseurs considèrent probablement les faiblesses du marché comme des opportunités d'achat et l'augmentation des défauts de paiement dans l'immobilier à haut rendement chinois comme une réduction de l'aléa moral.