Fed : rallye de soulagement

Résumé

• Pas de surprises au niveau des décisions de la Fed hier : 50 pb de hausses des taux directeurs ainsi que la réduction de la taille du bilan à partir du 1^er juin via des non-réinvestissements d’actifs arrivant à maturité.
• Mais une réaction positive des marchés car 1) la Fed n’envisage pas des hausses massives de plus de 50 pb et 2) le taux neutre ne semble plus être très éloigné par rapport aux anticipations.
• Notre scénario reste pour un resserrement monétaire moins agressif que celui escompté par le marché. Nous envisageons 150 pb de hausses de taux supplémentaires cette année et un taux Fed funds à 2,75 % fin 2023.
•  Les rendements obligataires américains devraient se détendre à horizon 12 mois selon nous, en lien avec un ralentissement économique et une baisse de l’inflation. Nos objectifs sont à 2,25 % pour le rendement à 2 ans et 2,50 % pour celui à 10 ans. Cependant, il n’est pas exclu que le rendement à 10 ans dépasse temporairement 3 % dans les prochains mois si l’inflation ne décélère pas assez vite.

Pas de surprises

Les deux décisions prises par la Fed le 4 mai n'ont pas surpris. Le Comité va resserrer la politique monétaire en augmentant les taux directeurs et en réduisant la liquidité car la lutte contre l'inflation est devenue la priorité numéro 1. La Fed a donc décidé de relever le taux des Fed funds de 50 points de base (pb) à la fourchette 0,75 % -1 %. Elle a également annoncé la réduction de la taille de son bilan au 1^er juin. Elle le fera de manière non agressive, via moins de réinvestissements d'actifs arrivant à échéance, et non via des ventes actives de bons du Trésor ou de MBS.

Réaction positive des marchés

Les actions ont progressé (le plus grand rallye post-Fed depuis 2011 pour le S&P500), les rendements obligataires se sont détendus, en particulier les rendements à court terme et le dollar s'est déprécié. En conséquence, les conditions financières se sont assouplies hier, un résultat involontaire -et probablement temporaire- puisque la Fed cherche à les durcir afin de ralentir l'activité économique et par la même l’inflation. Par ailleurs, les anticipations sur le rythme des hausses de taux Fed funds ont légèrement baissé.

Deux éléments ont déclenché le rallye

1) Aucun mouvement important n'est prévu. La Fed prévoit de nouvelles hausses de taux, avec 50 bp sur la table pour les deux prochaines réunions, mais n'envisage pas activement de hausses plus importantes. Par conséquent, les craintes d’une escalade avec une hausse de 75 bp ont quasiment disparu.

2) La discussion sur le taux neutre. Le taux neutre est le taux qui ne stimule pas l’activité économique mais ne la fait pas ralentir non plus. La Fed avait laissé entendre qu’elle monterait ses taux directeurs jusqu’à ce qu’ils soient légèrement au-dessus du taux neutre. Elle estime maintenant qu'il se situe entre 2 % et 3 %, ce qui est légèrement inférieur à ce que le marché avait anticipé. Il y avait donc trop de resserrement monétaire dans les attentes de marché.

Notre scénario de base

Nous pensons que la Fed tient un discours ferme pour reprendre le contrôle de l’inflation et calmer les anticipations d'inflation, mais qu'elle finira par délivrer moins de hausses de taux directeurs qu’escompté par le marché car l’inflation devrait ralentir suffisamment au second semestre de l'année. Nous prévoyons 150 pb de resserrement monétaire supplémentaire d'ici la fin de l'année, avec une hausse de 50 pb en juin et juillet. Nous anticipons un taux Fed funds à 2,75 % fin 2023. Le marché a revu ses projections à la baisse mais reste plus agressif que nous, avec 190 pb de hausses de taux prévus d'ici la fin de l'année et un taux Fed funds à 3,1 % fin 2023.

Perspectives sur les rendements obligataires à court terme

Le rendement de l’obligation américaine à 2 ans a baissé de 12 bp lors de la réunion du FOMC, pour clôturer à 2,65 %. Notre objectif à 12 mois (2,25 %) est inférieur au niveau actuel car nous pensons que la Fed ne délivrera pas autant de hausses de taux que ce que le marché escompte.

Perspectives sur les rendements obligataires à long terme

Le rendement de l’obligation américaine à 10 ans a baissé de 3 bp lors de la réunion du FOMC, pour clôturer à 2,94 %. Il est possible qu’il remonte vers 3,25 % dans les 2-3 prochains mois compte tenu d'une possible révision à la hausse du resserrement monétaire si l’inflation ne ralenti pas assez rapidement. Toutefois, sur un horizon de 12 mois, nous pensons que le rendement américain à 10 ans devrait baisser par rapport au niveau actuel, étant donné que la croissance économique et l'inflation vont ralentir, permettant à la Fed de relever ses taux directeurs de façon moins agressive par rapport aux anticipations du marché. De plus, à 3 %, le rendement est attractif et les investisseurs américains à long terme commencent à acheter. Notre objectif à 12 mois est de 2,50 % pour le rendement de l’obligation américaine à 10 ans.