Le comeback des bourses va-t-il se confirmer ?

Chronique d’une singulière reprise

Pendant la chute libre des marchés-actions en février et mars, à l’époque où la pandémie sévissait avec une violence sans pareille, nous avons souvent insisté sur le fait que bien que personne ne soit en mesure de situer exactement le plancher, Mister Market faisait preuve d’un pessimisme extrême au sujet de l’avenir et nous laissait sans doute entrevoir ainsi une opportunité d’achat historique. Pour le S&P500, suivi en cela par les bourses du monde entier, ce plancher a été atteint le 23 mars à un niveau de 2191 points. Personne n’aurait cru à l’époque qu’un peu plus de deux mois plus tard, l’indice le plus influent au monde afficherait à nouveau un niveau supérieur à 3000 points tandis que le Nasdaq pourrait se targuer d’une évolution résolument positive au total de l’année. Et pour être honnêtes, cette évolution dépasse même nos prévisions les plus optimistes.

Avec le recul, il est évidemment bien plus facile d’expliquer l’un ou l’autre mouvement. La phase de panique, durant laquelle les marchés étaient submergés par la crainte que les banques centrales et les autorités n’aient ni les moyens ni la volonté de soutenir suffisamment les marchés, a été suivie de l’arrivée d’un tsunami de liquidités sans précédent. Jamais encore il n’avait été procédé à des achats d’instruments de dette sur une gamme aussi large. Le bilan de la Federal Reserve excède d’ores et déjà les 7000 milliards de dollars, et les autorités n’ont pas donné leur part au chat.

Les autorités américaines ont dans l’intervalle fait glisser en direction de l’économie en difficulté plus de 20% du PNB. Et en Europe, les marchés du risque ont plus qu’apprécié la perspective de la création d’un fonds paneuropéen de 750 milliards d’euros en marge des programmes d’incitants individuels des Etats membres. Nous ne saurions insister assez sur l’importance que revêtent pour les marchés-actions ces flux de liquidités. Car ne nous voilons pas la face: sans ces interventions, les indices afficheraient des niveaux tout à fait différents.

Bien sûr, les bourses puisent aussi pour une part de la confiance et du courage dans le constat que la pandémie semble de mieux en mieux maîtrisée dans le monde entier et – surtout – que l’assouplissement des mesures n’exerce jusqu’ici heureusement aucune influence négative sur le nombre de contaminations. Ce dernier élément, en particulier, est de nature à dissiper quelque peu la crainte d’une seconde vague.

La réalité économique toujours en conflit avec celle des marchés?

Les statistiques économiques restent naturellement empreintes d’une extrême faiblesse, tandis que l’ampleur du préjudice causé à l’économie mondiale par le confinement se dessine peu à peu. En contrepartie, l’actualité renvoie en ce moment des échos particulièrement positifs. Tous les pans de l’économie qui ont été confinés se rouvrent à présent lentement mais sûrement.

Mais il subsiste bien évidemment pour l’instant un contraste entre d’une part les statistiques économiques toujours déplorables dans une perspective historique et d’autre part les prestations boursières. Il reste parfois difficile à comprendre que la perte de 20.000.000 emplois puisse au cours d’une même journée partager la une avec une envolée de 400 points du Dow Jones. Il se pourrait cependant aussi qu’en marge des interventions des banques centrales, les marchés profitent non seulement de l’espoir d’une amélioration mais aussi, de la conviction grandissante que le monde de l’après-coronavirus se caractérisera par une inflation en hausse, des taux d’intérêt durablement bas et donc une persistance de taux d’intérêt réels négatifs. Or, il s’agit là d’un cocktail qui dans le passé s’est très souvent révélé être un contexte d’investissement résolument positif pour les actifs réels comme les actions, l’immobilier et l’or – et particulièrement défavorable aux liquidités, dont le pouvoir d’achat est alors rapidement rongé par l’inflation.

Comment va se dérouler la reprise ?

Pour ce qui est de la forme que revêtirait la reprise, nous tablions initialement sur une remontée rapide en "V": un effondrement abrupt provoqué par le confinement qui serait suivi d’un rétablissement presque aussi rapide et explosif dès le redémarrage de l’économie. Dans l’intervalle, nous pensons plutôt que la reprise pourrait se faire plus lente qu’espéré et être inégalement répartie entre les différentes régions et les différents secteurs. Encore qu’ici aussi, une certaine nuance s’impose.

Le seul fait qu’une économie passe d’un statut de confinement à une réouverture partielle se traduit dans une phase initiale par une amélioration particulièrement vigoureuse des indicateurs économiques. A cela s’ajoute le fait que le taux d’épargne a pris des proportions énormes en avril, atteignant aux Etats-Unis 33% du revenu disponible, soit quelques milliers de milliards de dollars. Nous sommes dès lors en droit de supposer qu’une partie de ces capitaux doivent prendre le chemin de l’économie lors de la réouverture de cette dernière. Autrement dit, la reprise initiale pourrait jusqu’à un certain point revêtir la forme d’un "V".

Au-delà, la situation se complique bien évidemment. Toute la question reste en effet de savoir combien d’individus seront disposés à consommer dès lors qu’ils redoutent de perdre leur emploi, et combien d’entreprises se lanceront dans des investissements alors qu’elles doivent encore se remettre du choc économique et seront plutôt enclines à renforcer leur bilan. L’avenir nous dira à quel point et pendant combien de temps le choc enduré pèsera sur l’inconscient collectif, mais le fait est que les déceptions guettent… Nous continuons dès lors à tabler dans notre scénario de base sur une reprise en "U" (après une envolée initiale potentiellement vigoureuse) et sur ce que les Américains appellent une "économie 90%" (les premiers pour cent de la remontée seront aisés, mais un retour au niveau d’avant la pandémie se révélera difficile).

Le climat politique et géopolitique à nouveau sur le devant de la scène

Par ailleurs, il se pourrait que les risques politiques et géopolitiques qui sont aujourd’hui noyés dans les liquidités des banques centrales et dans l’optimisme du redémarrage reviennent sur le devant de la scène dans les semaines et les mois à venir.

Il ne faut pas oublier que les Etats-Unis se préparent cette année à des élections. Or, la règle non écrite de la politique américaine veut qu’un président en place soit dans la plupart des cas réélu pour un second mandat lorsque le pays a économiquement le vent en poupe, ce qui n’est pas le cas actuellement.

De plus, les divergences de vues quant à la manière de gérer l’avenir sont particulièrement grandes entre Démocrates et Républicains. Le pays est de plus en plus divisé, et les émeutes des derniers jours sont certainement pour une part une expression de cette dissension. A ce titre, l’incertitude politique est susceptible d’engendrer de la volatilité sur les marchés.

A cela s’ajoute l’imbrication étroite entre le contexte actuel et les relations déjà perturbées entre les Etats-Unis et la Chine. Il serait une erreur de s’imaginer que ces relations s’amélioreront d’elles-mêmes si Joe Biden accède à la présidence. Les exigences imposées à la Chine seront certes d’une autre nature (par exemple davantage axées sur les droits de l’Homme), mais n’en seront pas moins contraignantes. Il serait peut-être exagéré de parler d’une nouvelle guerre froide, mais il est néanmoins pour ainsi dire certain que les intérêts des deux grandes puissances s’affronteront encore longtemps, notamment dans le domaine de la technologie. Donald Trump est pour l’instant légèrement à la traîne sur Joe Biden dans les sondages, mais on peut s’attendre à ce que ses actions n’en deviennent que plus imprévisibles et volatiles à mesure que cet écart se creuse. Sans parler des négociations qui vont se rouvrir en Europe au sujet du Brexit, qui pourraient à nouveau se révéler laborieuses…

Des opportunités et des risques

Pour résumer, et en dépit du fait que les bourses sont à juste titre satisfaites du chemin parcouru, nous ne saurions nier que les indices ont connu une progression vertigineuse. A un peu plus long terme, nous sommes en droit d’espérer une normalisation de la situation, et nous continuons à partir du principe que les autorités et les banques centrales resteront disposées à inonder le monde de liquidités et d’incitants. La mauvaise passe que traverse l’économie est néanmoins appelée à perdurer pendant quelque temps encore, et des risques géopolitiques (nouveaux) nous guettent à nouveau au tournant. A un horizon de quelques années, le marché renferme certainement encore de la valeur, mais nous ne pourchasserions pas les cours dans l’état actuel des choses. Au lieu de cela, nous profiterions plutôt des replis pour continuer à accumuler des valeurs de qualité.

Il y a quelques mois, nous nous sommes enfoncés dans un tunnel obscur. Dans l’intervalle, nous avons fait du chemin et nous entrevoyons de la lumière à l’autre bout, mais tout dépendra évidemment de la nouvelle réalité (d’investissement) qui nous y attend. Il s’agit donc plus que jamais d’un processus en devenir, dont nous ne manquerons pas de vous tenir informés…