Lettre de stratégie d'investissement : Décembre 2019

Résumé :

1. Nos convictions pour 2020 : a) la croissance économique restera modérée et sans inflation, nous excluons le risque de récession à condition qu’une trêve soit signée entre les Etats-Unis et la Chine b) les rendements obligataires seront bas, c) les bourses délivreront une rentabilité positive grâce à la hausse des profits et aux dividendes. Les flux vers les actions continueront et d) il faut diversifier ses paris car la volatilité se rappellera à nous durant l’année.
2. Après deux mois où nous avons beaucoup bougé vers plus d’optimisme, nous n’effectuons aucun changement de recommandation ce mois. Nous restons à l’achat sur les Etats-Unis et la Zone euro, sur le Royaume-Uni et les marchés émergents depuis le mois dernier. En termes de secteurs, nous sommes acheteurs sur la technologie européenne, les financières américaines, l’assurance tant en Europe qu’aux Etats-Unis et les matériaux de construction européens. En termes de style, nous préférons la « value » à la croissance, les petites et moyennes capitalisations aux grandes capitalisations. Nous recommandons l’achat d’obligations convertibles européennes.
3. Pas de changement sur nos objectifs de taux longs ; à 12 mois nous escomptons 1,75% sur le taux 10 ans américain, -0,50% sur le Bund. Idem pour le dollar, prévision inchangée à 1,12 pour 1€ à 3 mois, c’est-à-dire une faible baisse par rapport au niveau actuel. Puis, plus tard une nouvelle baisse du dollar jusqu’à 1,14 à 1 an.
4. Nous réitérons notre opinion positive sur l’or pour ses vertus de diversification (range attendu à 1400-1600$). Opinions neutres maintenues sur les matières premières industrielles et le pétrole (range à 60-70$ pour le Brent).
5. Dans l’alternatif, préférences inchangées pour les stratégies Global Macro et Long-Short Equity. Nous sommes neutres sur les REITs européens.

Nos convictions pour 2020

Même si l’année n’est pas encore terminée, on peut dire que 2019 aura été une bonne année pour les marchés financiers. Il est vrai qu’elle compense 2018, année difficile. Qu’en sera-t-il de l’année prochaine ? Livrons nos convictions.

Croissance économique modérée, faible inflation

Depuis plus d’un an, l’industrie mondiale est en récession, et les indicateurs avancés d’activité prédisent que cette tendance ne s’inverse pas encore. La récession industrielle provient des tensions commerciales entre la Chine et les Etats-Unis, et de la contraction du secteur de l’automobile. Nous pensons que cette récession industrielle ne se transmettra pas au reste de l’économie, les services et les créations d’emplois restent suffisamment forts, notamment aux Etats-Unis et en Allemagne, pour que la croissance globale des économies soit positive, bien qu’en ralentissement. La hausse des salaires soutient la consommation sans accélérer l’inflation sous-jacente.

En d’autres termes, le cycle de croissance économique le plus long de l’histoire aux Etats-Unis se poursuit sans récession en 2020. Les indicateurs avancés commencent à se stabiliser. Si cela se confirme durant les prochains mois, un rebond d’activité commencera au second semestre, et la durée du cycle de croissance serait étendue en 2021.

Une condition cruciale doit être réalisée : les risques politiques se contractent depuis l’automne, et il faut que cette détente s’amplifie, notamment avec la signature d’un accord partiel entre les Etats-Unis et la Chine. De même, un Brexit négocié doit être finalisé post élections générales du 12 décembre.

Taux d’intérêt et rendements obligataires restent bas durablement

C’est un nouveau paradigme, une idée très consensuelle : les taux d’intérêt sont bas, sur toutes les courbes, et vont le rester longtemps. Les banques centrales sont accommodantes et elles communiquent sur une poursuite de cette politique à horizon prévisible. La BCE continue d’utiliser tous les outils à sa disposition, taux officiels négatifs, TLTRO très favorable, système de tiering pour aider les banques et surtout nouvelle phase de Quantitative Easing avec des achats mensuels de 20 milliard d’obligations sur les marchés. La Fed s’est mise en attente après avoir baissé ses taux trois en 2019, et nous pensons qu’elle refera deux baisses des taux en 2020. De nombreuses autres banques centrales maintiennent un biais accommodant.

Les taux obligataires sont également très bas, ils ont légèrement rebondi sur leurs points bas depuis quelques semaines. Nous pensons qu’ils demeureront autour des niveaux actuels (à 12 mois,1.75% pour le 10 ans américains, 0.50% sur le Bund) : inflation basse, croissance modérée, poursuite de l’accommodation monétaire, excédent d’épargne…

Il existe un cas où les taux obligataires pourraient remonter plus que prévu : si des politiques fiscales agressives de relance étaient adoptées pour prendre le relai des politiques monétaires en fin de cycle. C’est le souhait des banques centrales, notamment de la BCE, à conditions que les états investissent. Pour l’instant, les mesures de relance demeurent très modérées, notamment dans les pays comme l’Allemagne ou la Chine, qui ont des marges de manœuvre mais pas la volonté politique. Au cas où les mesures de relance deviendraient plus fortes que prévues, nous pourrions réviser en hausse nos prévisions sur les taux obligataires.

Si les taux d’intérêt restent bas, et donc négatifs pour une petite moitié du gisement obligataire européen, cela signifie qu’il faut attendre en 2020 des rentabilités décevantes dans l’univers des rendements fixes, proches de 0 en euro, un peu plus élevées en dollar, qui ne couvriront pas l’inflation, excepté dans les segments les plus risqués que nous recommandons. Il sera possible d’avoir des rentabilités satisfaisantes en acceptant le risque avec les obligations convertibles européennes et les obligations émergentes en devises locales.

Marchés actions : soyons optimistes !

Si la croissance de l’économie mondiale continue, même sur un rythme modéré, et si les rendements dans l’univers obligataires sont proches de 0, les flux de capitaux vers les actions vont se poursuivre en 2020. C’est le célèbre « TINA », souvent repris dans la presse, « Their Is No Alternative » Les marchés actions concentrent beaucoup de nos recommandations positives pour 2020.

Mais ne rêvons pas sur les attentes de rendement, elles ne seront pas du même ordre qu’en 2019, bien sûr ! Les bourses se réapprécieront selon nous du même ordre que les bénéfices plus les dividendes, soit au total +5% pour les marchés matures à +7% pour les émergents. Ce sont des objectifs modérés dans l’absolu, mais très corrects face aux taux d’intérêt proches de 0. La croissance des dividendes sur le long terme est un élément de support clef pour les bourses qui entament aux Etats-Unis leur 11^ème année de hausse, soit le plus long « bull market » de l’histoire.

Dans cette optique, nous privilégions l’euro zone, les Etats-Unis, le Royaume-Uni et les marchés émergents. Une fenêtre d’opportunité est ouverte pour le segment « Value » par rapport à « croissance », et pour les petites et moyennes capitalisations. En termes de secteurs, nous mettons en avant la santé et les financières en global, la technologie et les matériaux de construction en Europe en particulier.

Diversifions nos paris

Nous avons tout à fait conscience de prendre des risques avec nos recommandations pour 2020. Or, la volatilité est basse aujourd’hui, et elle ne le restera pas toujours. Il faut donc diversifier ses paris le plus possible. Au sein des bourses, cela signifie diversifier en termes de pays, de devises, mais aussi de secteurs, de thèmes et de styles.

Par ailleurs, il faut avoir une poche d’investissements aussi décorrelés que possible des bourses. Nous aimons bien l’or pour cette raison. Nous mettons aussi en avant des fonds alternatifs, notamment des « global macro » et des « long/short equity ». L’immobilier est également un bon outil de diversification.

Le plus dur sera de profiter des périodes de volatilité en hausse pour renforcer les positions en actifs risqués. L’expérience montre que c’est facile à dire/écrire, beaucoup plus difficile à faire.

Pas de changement ce mois (régions, secteurs et styles)

 Nous sommes devenus le mois dernier acheteurs du marché actions britannique et des marchés émergents. Le marché britannique sous-performe depuis trois ans, à cause des tensions sur le Brexit et le risque d’une sortie sans accord, pouvant précipiter une récession. Ce risque diminue, même si les élections du 12 décembre laissent encore planer un doute quant à l’apparition d’une majorité parlementaire claire. Néanmoins, la décote des actions britanniques devrait se réduire surtout pour la partie domestique de la bourse (FTSE 250). Sur l’indice de grandes capitalisations boursières, le poids important des financières et des valeurs de matériaux (secteurs sur lesquels nous passons positifs) et le rendement des dividendes de 5% assurent un coussin significatif.

Pour les marchés émergents, la sous-performance de ces derniers trimestres devrait s’inverser puisque le risque général diminue. L’environnement de croissance devient favorable aux émergents dont la croissance économique accélère traditionnellement davantage que celle des économies matures. Par ailleurs, les banques centrales restent accommodantes grâce au ralentissement de l’inflation, les taux américains vont rester bas (y compris la partie longue de la courbe) et le dollar devrait rester autour des niveaux actuels. Nous avons toujours trois pays préférés en Asie ; l’Inde (croissance économique rapide, inflation en ralentissement et surtout réformes structurelles mises en place par le gouvernement Modi), la Corée du sud (poids du secteur technologique, politique monétaire accommodante) et Singapour (dividende élevé et solide).

Nous restons positifs sur les bourses américaines et de l’euro zone, sans changement d’argumentaire.

En termes de secteurs, nous avons fait plusieurs ajustements vers davantage de risque : nous sommes neutres sur les matériaux et positifs sur la technologie européenne, les financières américaines et l’assurance tant en Europe qu’aux Etats-Unis. De même sur les matériaux de construction en Europe (positif au lieu de neutre). Enfin, nous sommes passés à neutres sur l’immobilier coté car les performances de ce secteur défensif ont été excellentes ces dernières années. A noter que nous ne faisons plus de différence entre ce secteur en Europe et au Royaume-Uni.

En termes de style, nous préférons maintenant « la value » à la croissance, et les petites et moyennes capitalisations aux grandes capitalisations boursières.

Obligations et crédit : pas de changement de recommandations

Pas de changement de nos objectifs de taux longs à 1,75% pour le 10 ans américain, à -0,50% sur le Bund.

Malgré la repentification récente de toute la courbe des taux américains (il y a maintenant 20bpbs entre le 2 ans et le 10 ans, alors que cette courbe a été brièvement inversée durant l’été) nous continuons de mettre en avant les maturités courtes en dollar qui offrent toujours un couple rendement/risque intéressant, uniquement pour le porteur en dollar. Le niveau actuel du taux à 2 ans signifie que le portage est assez attractif pour des durations courtes.

Nous voyons encore quelques opportunités dans le domaine des obligations d’entreprises de qualité. Nous avons ajusté le mois dernier notre recommandation en termes de duration sur le crédit européen et américain à neutre par rapport au benchmark, au lieu d’une duration plus faible au préalable, car les rendements obligataires ne sont pas loin de nos objectifs (à spreads inchangés). Par ailleurs, la BCE reprenant ses achats d’obligations corporates européennes, nous avons élargi la recommandations positive aux ratings BBB.

Nous restons neutres sur les obligations d’entreprise High Yield en euro et en dollar. Pas de changement.

Sans changement, nous sommes positifs sur les obligations convertibles européennes dans la foulée de notre optimisme globale sur les actions, car la partie « equity » est le moteur principal de la performance actuelle des convertibles, les taux d’intérêt étant tellement bas. Grace à quelques émissions de taille significative ces derniers mois, le marché des obligations convertibles européen a retrouvé une certaine liquidité.

Dans le compartiment du High Yield (HY), les écarts de rendement sont restés bas aux États-Unis. Il nous semble trop tôt pour changer de recommandation sur le HY euro car les taux nominaux et les primes de risque demeurent bas, ne rémunérant pas assez le risque pris avec ces investissements, selon nous.

Nous demeurons neutres sur les obligations émergentes souveraines en devises fortes (sensibles au dollar et aux taux américains, poids important dans les indices de la Turquie, de l’Argentine et du Venezuela, trois pays sur lesquels nous ne sommes pas confortables). Nous sommes positifs sur les obligations émergentes corporates en devises fortes et en devises locales tant souveraines que corporates, qui disposent d’un amortisseur grâce au niveau de rendement à maturité proche de 5% qu’elles offrent. Plusieurs banques centrales devraient continuer de baisser leurs taux officiels, ce qui sera favorable à ces obligations émergentes en devises locales. Les devises émergentes offrent un potentiel de rebond et restent cependant très volatiles. Le récent rebond a été marqué, compensant largement la mauvaise performance de 2018. Le mouvement n’est pas terminé puisque la Fed reste accommodante.

Marchés des changes : pas de changement.

Nous sommes toujours convaincus que le dollar devrait faiblir à long terme face à l’euro pour trois raisons 1) la baisse des taux Fed, nous escomptons toujours deux baisses de taux de 25bp en 2020 2) des déficits jumeaux américains fiscaux et commerciaux et 3) le dollar est déjà surévalué face à sa parité de pouvoir d’achat à 1,28 pour 1€ (selon l’OCDE).

Néanmoins, nous escomptons un faible mouvement à 1,12 à 3 mois et 1,14 à 12 mois.

Nous maintenons l’objectif à 3 et 12 mois sur la Livre à 0,88 pour 1€ : la Livre rebondira si le « soft Brexit » se concrétise. On constate, sans explication convaincante, que les variations des taux de change de la Livre sont finalement assez faibles malgré une situation politique très compliquée.

Nous sommes devenus plus prudents le mois dernier sur les devises scandinaves SEK et NOK ; leurs baisses récentes sont contraires aux évolutions des fondamentaux de croissance, inflation et perspectives de taux d’intérêt. Mais devant le fort mouvement de marché difficile à comprendre, nous n’achetons plus ces devises, sans les vendre non plus.

Matières premières : nous sommes positifs sur l’or et restons neutres sur le pétrole. Pas de changement

Fondamentalement, l’or reste, selon nous, attractif. Les vertus de diversification dans les portefeuilles sont d’actualité dans un contexte d’incertitudes politiques élevées. Un autre facteur important de support viendra des risques de hausse d’inflation surtout outre-Atlantique. Notre range attendu est inchangé à 1400-1600$ l’once sur les 12 prochains mois. Remarquons que l’or consolide autour de 1450$ sans grande volatilité dans cet environnement plus porteur pour les actifs risqués. Les fondamentaux du métal jaune sont bien solides

Nous sommes passés neutres sur le pétrole en mai. Nous maintenons notre idée de base et donc notre recommandation neutre ; le marché pétrolier se rééquilibrera avec une gestion de la production par l’OPEP élargie, et avec une production de pétrole de schiste américain de manière générale non rentable quand le prix est trop bas. Le ralentissement de la croissance de la demande dans le monde émergent limite la hausse potentielle des cours. Donc, nous pensons que le pétrole restera dans notre range 60-70$. C’est exactement ce qui s’est passé en septembre/octobre après la destruction d’une partie significative des capacités de production saoudienne ; juste après l’attaque, les prix ont fortement monté, puis ils sont revenus dans le range escompté avec la reprise progressive de la production

Immobilier : nous sommes maintenant neutres sur les REITs en Europe y compris au Royaume-Uni. Les valorisations se sont tendues avec l’excellent comportement boursier des derniers trimestres. Ce secteur paie des dividendes de l’ordre de 4% avec des revenus au pire stables, donc qui permettent de maintenir ses dividendes sans problème. Mais les REITs auront du mal à faire mieux que le marché dans un environnement global plus porteur

Investissements alternatifs (inchangé)

De nouvelles opportunités dans les segments Global Macro et Long-Short Equity émergeront grâce au retour attendu de l’inflation, des changements structurels de technologies et du rebond en cours de la volatilité. Nous restons positifs sur les segments Long-Short Equity et Global Macro.