Qu’est-ce qui va faire revenir la confiance ?

Mais ces mesures n’ont pas réussi - jusqu’à présent - à restaurer la confiance sur les marchés boursiers. Est-ce le signe que cela risque de s’aggraver ? Que nous ont enseigné les crashs boursiers précédents ? Qu’est ce qui résiste le mieux et rebondira plus vite ?

Mesures extraordinaires

Les banques centrales et les gouvernements ont pris toute une série de mesures pour faire face aux problèmes de liquidité et de solvabilité, conséquences directes des mesures prises contre la pandémie. Ces mesures sont impressionnantes par leur ampleur et leur rapidité.

La Fed a baissé le taux des Fed funds de 1,5% au total pour les ramener dans la fourchette 0%-0,25%. Outre ces injections de liquidités via les rachats d’obligations, elle a réduit le taux de réserve obligatoire des banques, facilité leurs accès aux capitaux et établi des lignes de swaps avec les principales banques centrales étrangères. L’objectif est d’éviter une pénurie de dollar sur les marchés internationaux.

Les gouvernements ont libéré des budgets colossaux :  plus de 1000 milliards aux USA. Même la très rigoureuse Allemagne va emprunter 365 milliards d’euros soit 10% de son PIB.

Ces annonces n’ont pas – pas encore du moins– réussi à calmer les marchés. Aux États-Unis, les craintes de faillites dues aux confinements et à la chute des prix du pétrole (l’industrie du pétrole de schiste étant très vulnérable) ont provoqué des ventes massives de toutes sortes de produits exposés aux obligations d’entreprises, y compris les fonds monétaires. L’intervention directe de la Fed dans le marché des ‘corporate papers’ a néanmoins un peu calmé les choses.  

A quand une solution sanitaire ?

Les mesures de confinement et de limitation des déplacements ont prouvé leur efficacité en Chine et en Corée du Sud.  Le confinement a commencé en Chine le 23/1 et le pic des contaminations a été atteint mi-février pour décliner ensuite fortement. En Corée du Sud le pic a été atteint le 1^ermars. La contamination là-bas s’était accélérée 7-8 jours avant celle en Italie.

L’Italie a moins bien géré la crise, mais les mesures de confinement finalement prises devraient commencer à donner des résultats dans les prochains jours. Si c’est bien le cas, les autres pays européens vont reprendre confiance et servir de modèle aux, USA qui en sont encore au choc émotionnel initial.

Que nous enseignent les crashs boursiers précédents ?

Le S&P 500 a perdu 32% depuis son point le plus haut du 19 février. Depuis 1929, il y a eu 12 marchés baissiers associés à une récession. La baisse moyenne a été de 32% et la baisse médiane de 24%. La baisse actuelle est donc en ligne avec la moyenne.

Lorsque le marché baissier a une dimension structurelle, la baisse peut atteindre 50%. Cela a été le cas en 2008 lorsque l’on a craint que tout le système bancaire subisse des dommages irréparables. Cette fois, la récession n’est pas structurelle car due à un choc externe temporaire qui ne devrait pas endommager les capacités de production.

Il est hasardeux d’utiliser les mesures de valorisation prenant en compte les bénéfices des entreprises car trop dépendant des hypothèses de calcul. Il est plus judicieux d’utiliser les P/B (Price to Book ou prix sur valeur comptable). Aujourd’hui le P/B du MSCI World All Countries est de 1,7x par rapport à une fourchette de 1,4x à 2,7x (en excluant la bulle dotcom 5x). Une récession mondiale est donc déjà bien incorporée dans les cours.

Qu’est ce qui résiste le mieux ?

Dans les phases de baisse, les actions domestiques chinoises baissent moins. Le Shanghai Shenzhen CSI 300 n’a baissé que de 10,8% depuis le début de l’année à comparer avec -30,2% pour le MSCI World All Countries. Cela traduit une plus grande confiance des Chinois dans l’avenir.

Dans les jours de rebond, les valeurs technologiques surperforment. Depuis le début de l’année, le NYSE FANG Index (Facebook, Amazon, Netflix…) a perdu 17% contre 29% pour le S&P 500. Ni les fortes plus-values de ces dernières années ni les valorisations élevées n’ont donc provoqué plus de ventes de ces valeurs-là.  Pas de crash de la Tech donc, c’est rassurant.

Nos conclusions 

·      La confiance devrait revenir quand le pic de la contagion sera atteint. En Chine et en Corée du Sud, cela a été le cas 3 semaines après les mesures généralisées de confinement. Il convient maintenant de surveiller les chiffres italiens.

·      La récession sera vraisemblablement aigüe mais brève.

·      Les exceptionnelles mesures monétaires, budgétaires et fiscales sont crédibles et devraient aider à faire face aux menaces quant à la liquidité et la solvabilité. En conséquence, malgré les craintes d’accidents, les marchés du crédit devraient se normaliser.

·      Lorsque la pandémie sera passée, l’appareil de production devrait être intact et pourra redémarrer d’autant plus fortement que les mesures de soutien seront maintenues un certain temps.

·      La baisse des bourses atteint déjà le niveau moyen des récessions passées (-30%).

·      L’ampleur des baisses et la propagation de la panique ont provoqué des ventes forcées qui ont fortement fait monter les corrélations. Lorsque ces dernières baisseront à nouveau et que la volatilité diminuera, les investisseurs seront plus enclins à aller à la pêche aux bonnes affaires.

·      Les rebalancements de fin mars devraient jouer en faveur des actions.