Racine carrée
#Articles — 26.05.2020

Racine carrée

Patrick CASSELMAN, Senior Equity Specialist

Avec des gains hebdomadaires de 3% pour le S&P500 et 3,6% pour le Stoxx Europe 600, les bourses peuvent se targuer d’avoir largement compensé leurs pertes de la semaine précédente.

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Les marchés ont puisé de l’espoir dans les résultats encourageants des tests des vaccins en cours de développement et dans le redémarrage progressif de l’économie après le confinement. Les rebonds les plus spectaculaires ont surtout été observés dans les secteurs cycliques et gravement touchés par les retombées de l’épidémie de coronavirus : les matériaux, l’industrie automobile, le tourisme, etc. Le prix du pétrole a également poursuivi sa remontée et a ainsi atteint son niveau le plus élevé en 5 semaines grâce aux limitations deproduction décidées par l’OPEP+ et au redémarrage de l’économie.

Congrès populaire national

Les bourses chinoises ont par contre perdu un peu de terrain dans le sillage des décisions prises lors du Congrès populaire national. La Chine n’avance plus d’objectif de croissance pour 2020 et les aides budgétaires annoncées équivalant à 3,5% du PIB n’atteignaient pas les 5% espérés. De plus, l’adoption d’une loi visant à prendre davantage le contrôle de Hong Kong a ravivé les tensions, non seulement à Hong Kong mais aussi dans le cadre des relations avec les Etats-Unis. 

Oubliez le "V", le "U" et le "W": voici… la racine carrée

Le débat va bon train quant à la forme que revêtira la reprise de l’économie: un "V", un "W" ou un "U" plus étiré? En Chine – le premier pays à être sorti du confinement –, l’activité industrielle s’est en grande partie rétablie mais la consommation et les services, encore entravés par les règles de distanciation sociale, restent à la traîne. Avec une économie encore largement portée par l’industrie et les travaux d’infrastructure, la Chine est dans un tel contexte promise à un rétablissement plus rapide que par exemple les Etats-Unis, dont l’économie est pour plus de 80% tributaire de la consommation et des services. La Chine se profile ainsi comme la gagnante précoce et incontestée du monde de l’après-coronavirus, tout comme les Etats-Unis avaient été le gagnant inattendu mais non moins manifeste de la crise financière provoquée en 2008 par la faillite de Lehman Brothers.

Pour les économies occidentales, nous pouvons plutôt nous attendre à ce que la remontée au départ marquée dans le sillage du déconfinement trahisse un ralentissement d’ici quelques mois et dure au total quelques années avant que le niveau initial ne soit retrouvé. Pour commencer, il nous faudra très probablement tenir compte du virus jusqu’à la fin 2021 (avec potentiellement de nouvelles vagues de contaminations et des mesures de confinement sélectives), vu qu’il pourrait falloir aussi longtemps avant qu’une frange suffisante de la population ne soit vaccinée. Par ailleurs, la consommation et les services subiront encore pendant une longue période les retombées des taux de chômage élevés, des faillites et de la perte de revenus subie. Nous obtenons ainsi l’image d’une baisse abrupte, suivie d’une reprise vigoureuse mais pas complète qui s’aplanit ensuite… vue sous cet angle, la courbe économique revêtira plutôt la forme d’une racine carrée, dont le trait horizontal se situe plus bas que le sommet de la première branche.

Marchés-actions en pleine phase de consolidation

Cette forme de racine carrée s’affiche également sur la courbe des  marchés-actions ces derniers mois. Après une vigoureuse remontée entre la mi-mars et la mi-avril, à travers laquelle les bourses ont rattrapé environ la moitié des pertes subies précédemment, les cours des actions évoluent depuis lors dans une fourchette relativement stable. Cette progression initialement rapide était principalement galvanisée par les aides énormes lancées par les autorités et les banques centrales. Mais à l’instar de l’homme qui ne peut pas vivre uniquement d’eau fraîche, les liquidités à elles seules ne suffisent pas aux marchés-actions. Les liquidités soulagent temporairement, mais les bourses finissent par avoir besoin d’éléments plus fondamentaux auxquels se raccrocher. Autrement dit, il est temps qu’une reprise économique claire et suffisamment vigoureuse prenne le relais. 

Bien que le deuxième trimestre en cours soit appelé à se solder par le repli économique sans doute le plus abrupt de l’histoire, nous avons déjà eu droit au mois le plus désastreux. C’est ce qu’indique par exemple la remontée signée en mai par les indicateurs PMI européens (confiance des entrepreneurs) par rapport à la faiblesse historique du mois d’avril: de 33 à 39 points pour l’industrie et de 12 à 29 points pour les services. Il est certes encourageant de voir que nous remontons la pente, mais il faudrait tout de même des PMI supérieurs à 50 points pour que nous osions parler d’une reprise convaincante.

Un fossé profond entre les marchés-actions et l’économie…

La remontée signée par les marchés des actions depuis la mi-mars et tout particulièrement le rétablissement presque intégral du Nasdaq (gagnant depuis le début de l’année et désormais à 5% seulement de son record) contraste fortement avec la récession que nous traversons en ce moment, établie comme étant la pire depuis la Seconde Guerre mondiale. Si nous avions prédit en début d’année que l’économie américaine se contracterait en 2020 de 6% sur fond de taux de chômage record, mais que le Nasdaq afficherait néanmoins des gains, nous serions passés pour des fous. Et pourtant, c’est bien la réalité actuelle. Pour une part, cette contradiction peut s’expliquer par les taux d’intérêt nuls et par des investisseurs en quête de rendement dont la préférence va aux secteurs ou entreprises qui font preuve d’une assez bonne résilience face à la crise du coronavirus, voire pourraient en tirer profit. Un raisonnement qui conduit presque inévitablement à un certain nombre de tendances qui existaient déjà depuis quelques années, mais qui se sont accélérées sous l’effet des mesures de confinement : digitalisation, commerce électronique, réseaux sociaux, jeux vidéo en ligne, streaming… jusqu’à la biotechnologie. Et force est d’admettre que le Nasdaq se compose de quelques grosses pointures misant sur ces thèmes. Amazon et Facebook, notamment, ont encore atteint des cours records pas plus tard que la semaine dernière.

… mais aussi entre les actions de croissance et les actions de valeur

Bien que ces actions de croissance s’assortissent clairement de meilleures perspectives, la valorisation tend à l’exagération. Une comparaison entre la valorisation de Tesla et celle de Volkswagen, ou encore de celle d’Amazon par rapport à Carrefour, est à cet égard plus qu’éloquente. L’écart de valorisation entre la nouvelle économie et l’ancienne a dans l’intervalle renoué avec ses niveaux record de l’an 2000. Le président de la Fed de l’époque, Alan Greenspan, utilisait à ce sujet le terme "exubérance irrationnelle". Dans les années qui ont suivi l’implosion de la bulle des « dotcom » de l’an 2000, nous avons assisté à une importante rotation en direction des actions de valeur traditionnelles. Le même phénomène s’est manifesté peu après la crise de 2008, et il est probable que nous ayons droit à une nouvelle rotation similaire dans un avenir pas trop lointain.