Résumé

La reprise économique a été plus forte que prévu et les vastes programmes de relance devraient générer des niveaux de croissance supérieurs aux moyennes à long terme au cours des trimestres et des années à venir. La récente hausse de l'inflation devrait s'inverser au cours de l'année prochaine et n'avoir aucun impact majeur sur l'inflation moyenne sur la période de prévision (10 ans).

Nous ne pensons pas que les banques centrales relèveront leurs taux avant le T4 2022 aux États-Unis et peut-être le T4 2023 dans la zone euro. La voie devrait toutefois être très progressive. Aux États-Unis, nous avons revu à la hausse notre estimation du rendement attendu à long terme des liquidités et des emprunts d'État ainsi que des obligations d'entreprises et des marchés émergents. Les spreads obligataires moyens devraient être conformes aux moyennes historiques. Le rendement attendu à long terme des emprunts d'État n'a pas été révisé dans la zone euro car la politique monétaire devrait rester très accommodante. Nous avons revu à la baisse l'estimation des obligations européennes à haut rendement, les spreads étant très serrés.

La politique monétaire accommodante et les faibles rendements obligataires devraient rester favorables aux actifs présentant des niveaux de risque plus élevés. Nous avons légèrement revu à la hausse nos prévisions de rendement pour les actions, car nous prévoyons désormais un taux de croissance plus élevé pour les bénéfices au cours des prochains trimestres. L'impact sur le taux de croissance moyen au cours des 10 prochaines années est toutefois assez modéré.

Le rendement attendus des actifs alternatifs, pour lesquels nous calculons les rendements attendus sur la base d'une prime par rapport aux liquidités, ont été légèrement revus à la hausse car nous anticipons un rendement des liquidités en USD plus élevé.

Nous discutons de l'estimation du rendement attendu à long terme dans les sections suivantes. Les détails techniques et les hypothèses sont résumés en annexe. 

Actifs obligataires

Emprunts d'État : Le rendement attendu des emprunts d'État à 10 ans peut simplement être estimé par le rendement moyen à l'échéance d'une obligation d'État à 10 ans, le risque étant que cette mesure puisse fluctuer un peu à court terme et puisse faire l'objet de spéculations ou de stratégies de couverture à court terme. 

Pour la zone euro, nous utilisons un rendement moyen à l'échéance d'un indice d'emprunts d'État incluant la plupart des pays membres (avec une maturité moyenne proche de 10 ans).

Nous estimons le rendement attendu des emprunts d'État à 0,25 % pour la zone euro et à 1,5 % pour les États-Unis. Par rapport à nos estimations de l'année dernière, il s'agit d'une révision de +0,5 % pour les États-Unis. Pas de changement pour la zone euro.

Obligations d’entreprises Investment Grade: Sur la base de nos hypothèses habituelles, nous estimons le rendement attendu des obligations d'entreprises Investment Grade à 0,75 % pour la zone euro et 2 % pour les États-Unis (contre 1,5 %). Alors que nous avons revu à la hausse notre rendement attendu pour les emprunts d'État américains tout en conservant nos autres hypothèses inchangées, nous avons également dû revoir à la hausse le rendement attendu pour les obligations d'entreprises IG américaines.

Obligations d'entreprises à haut rendement : Nous utilisons notre estimation de l'emprunt d'État auquel nous ajoutons une prime de risque historique et nous ajustons les effets attendus de la défaillance de certaines sociétés au cours de la période sous revue (y compris les taux de recouvrement). Nous estimons le rendement attendu des obligations d'entreprises à haut rendement à 3,5 % pour la zone euro et à 4,25 % pour les États-Unis.  Nous n'augmentons le rendement attendu pour les États-Unis que de +0,25 % malgré la hausse de +0,5 % de l'estimation de rendement des emprunts d'État américains en raison du niveau historiquement bas des spreads du HY américain. C'est également la raison pour laquelle nous réduisons de 0,25 % le rendement attendu de la zone euro.

Les obligations émergentes : Pour les obligations des marchés émergents, nous utilisons une approche similaire. En utilisant nos hypothèses habituelles concernant le spread et en corrigeant les taux de défaut et de recouvrement. Compte tenu de notre révision à la hausse de +0,50 % du rendement attendu des emprunts d'État américains, nous estimons le rendement attendu des obligations des marchés émergents en USD à 4 % (contre 3,50 %). Voir annexe pour plus de détails.

Actions

Nous utilisons le modèle Gordon Shapiro (modèle d'actualisation du dividende avec l’hypothèse de croissance constante) qui lie le rendement attendu d’une action (ou d'un indice boursier) au rendement du dividende et au taux de croissance attendu du dividende. Nous prenons également en compte les effets potentiels de « re-rating ». Les rendements attendus sont également évalués en termes de ratios de Sharpe implicites (sur la base de la volatilité historique sur 10 ans). 

Une autre façon d'aborder ces calculs est d'utiliser nos rendements attendus sur les emprunts d'État et d'ajouter la prime de risque historique moyenne à long terme. Cette prime de risque varie d'un pays à l'autre et se situait en moyenne autour de 4 % pour la période 1900-2020 (Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton, 2021). Cela conduirait à des rendements attendus proches ou même en deçà de nos estimations pour la plupart des marchés.

OPCVM alternatifs et Immobilier

Compte tenu de la diversité et de la complexité des stratégies, nous utilisons des études universitaires basées sur des données historiques qui tiennent compte des biais de mesure, pour estimer les rendements attendus. La principale référence est Ibbotson, Chen et Zhu (2011). Sur la base de cet article, nous utilisons l'hypothèse d'un rendement excédentaire sur les liquidités de 2,75 %. Cette prime s'ajoute au rendement moyen attendu des liquidités en euros et en dollars américains (0,5 %). Nous estimons ainsi le rendement moyen attendu des OPCVM alternatifs à 3,25 %.

Pour l'immobilier, nous utilisons une approche similaire par rapport aux actions et supposons un rendement du dividende d'environ 2,75 % avec l'hypothèse d'une croissance du dividende réel de 1 % (hors inflation). Si l'on ajoute les 2 % d'inflation attendus, on obtient un rendement de 5,75 %.

Matières premières

Il est assez difficile d'estimer le rendement attendu des matières premières, et en particulier de l'or, car il n'y a pas de revenu futur pouvant être actualisé. Nous utilisons des données historiques pour estimer un rendement excédentaire par rapport aux liquidités. Nous devons également prendre en compte le rendement attendu par rapport au risque (volatilité historique).

Nous utilisons l'hypothèse d'un rendement excédentaire de 1,5 % par rapport aux liquidités en USD. Nous obtenons ainsi 2,5 % car le rendement attendu des liquidités en USD est de 1 %. Il est également calibré pour avoir un rendement excédentaire qui compense partiellement le risque historique (volatilité). Nous utilisons une approche similaire pour l'or. Nous utilisons une hypothèse de rendement excédentaire par rapport aux liquidités de 1,75 %. Cela conduit à un rendement attendu de 2,75 %.

Private Equity

Basé sur R. Harris, T. Jenkinson et S. Kaplan (2014), nous visons un rendement supplémentaire de 3 % supérieur au rendement moyen attendu des marchés d'actions publics (5,5 % aux États-Unis et dans la zone euro). Nous estimons ainsi le rendement attendu du capital-investissement à 8,5 %.

Voir le document complet pour plus de détails.