La dette peripherique en etat euphorique
Les rendements obligataires à long terme des pays périphériques à la zone euro atteignent des plus bas historiques. Iront-ils jusqu’à zéro ?
De record en record
Les rendements obligataires des pays périphériques de la zone euro ont fortement baissé depuis le début de la crise de la Covid en mars. Ils ont enfoncé des plus bas historiques la semaine dernière : 0,65% pour le rendement italien à 10 ans et 1,50% pour le rendement à 30 ans ; 0,77% pour le rendement grec à 10 ans ; 0,80% pour le rendement portugais à 30 ans. Mardi 13 octobre, l’Italie a réussi à placer une obligation à 3 ans à rendement négatif (-0,14%) et sans intérêt (zéro coupon) pour la première fois de son histoire. Les rendements espagnols et portugais à 10 ans ne sont, quant à eux, que 0,10% au-dessus de leurs plus bas historiques, à 0,15% et 0,14%, respectivement.
La BCE à la manœuvre
La baisse des rendements est le résultat de la politique monétaire de la BCE. Les achats d’obligations qu’elle opère depuis plusieurs années, augmentés depuis mars avec le PEPP (ce programme destiné à acheter des obligations dans les pays touchés par la crise de la Covid) ont fait plonger les rendements obligataires. Le chef économiste de la BCE avait indiqué vouloir que l’écart de rendement des pays de la zone euro pondéré par leur PIB revienne à son niveau d’avant crise. C’est maintenant chose faite. Cela ne veut pas dire pour autant que la BCE va retirer son soutien, même si elle est effectivement moins active qu’avant (un peu moins de 3 milliards d’euros achetés chaque jour via le PEPP contre 6 milliards au début du programme en mars). Les derniers discours des membres de la BCE laissent à penser que l’institution entend augmenter son stimulus monétaire du fait de la faiblesse de la reprise économique et des perspectives d’inflation trop basse. Nous pensons qu’elle passera à l’action en décembre, à la lumière de ses nouvelles projections économiques. Elle devrait augmenter l’enveloppe du PEPP de 400 milliards d’euros et rallonger sa validité de six mois, donc jusqu’à fin 2021, selon nous.
Un portage attrayant
Grâce à ses interventions, la BCE a considérablement réduit la volatilité des taux d’intérêt des pays périphériques. Dès lors, le portage de la dette périphérique devient intéressant car les rendements sont plus élevés et pas vraiment plus volatils que les pays cœur ou semi-cœur de la zone euro.
Peu d’émissions obligataires d’ici la fin de l’année
Autre facteur de soutien, la dynamique d’émission devrait ralentir. Les pays ont quasiment bouclé leur programme d’émissions pour cette année, il reste donc relativement peu de nouvelles émissions à venir, ce qui réduit la pression haussière sur les taux. De plus, l’union européenne devrait commencer à débloquer progressivement les 750 milliards d’euros du plan de relance mi-2021. L’Italie et l’Espagne seront les principaux bénéficiaires avec 82 et 77 milliards respectivement. La Grèce devrait recevoir 23 milliards et le Portugal, 16 milliards. En conséquence, les pays bénéficiaires pourraient diminuer le montant de leurs émissions l’année prochaine par rapport à leurs prévisions initiales. Il n’en reste pas moins que les émissions de 2021 seront élevées. La BCE, qui avait acheté à peu près la moitié des émissions nettes des pays de la zone euro entre janvier et août 2020, devrait jouer encore jouer un rôle de premier plan.
Le risque politique
Le risque politique en Italie s’est affaibli. La victoire du parti démocrate aux dernières élections régionales a rassuré les investisseurs sur la probabilité que la coalition en place puisse rester au pouvoir jusqu’en mars 2023. En revanche, l’Espagne souffre d’une instabilité politique, ce qui a poussé S&P à placer le pays sous perspective négative le 19 septembre. Il faut néanmoins constater que cela n’a pas affecté les obligations espagnoles : les spreads ne se sont pas écartés et il n’y a pas eu de pic de volatilité sur les taux d’intérêt.
A surveiller
Au-delà de la situation sanitaire et ses répercussions économiques qui touchent tous les pays, les agences de notation sont surement nerveuses avec le niveau d’endettement de l’Italie. Il faudra alors compter sur la BCE pour empêcher les spreads de s’écarter trop si elles venaient à dégrader les perspectives voire la note du pays. Elles se prononceront les 23 octobre (S&P), 6 novembre (Moody’s) et 4 décembre (Fitch).
Conclusion
Certes, les valorisations sont élevées et le niveau des rendements obligataires peut sembler déconnecté des fondamentaux économiques, mais le momentum reste positif grâce au filet de sécurité offert par la BCE et relativement peu d’émissions à venir. La demande des investisseurs pour la dette périphérique est forte, en anticipation d’un nouvel assouplissement monétaire de la BCE. Les rendements, même faibles en absolu, sont encore attrayants en comparaison des autres pays de la zone euro où ils sont négatifs. Si la BCE ne déçoit pas, les rendements obligataires des pays périphériques pourraient continuer à baisser et les spreads se resserrer. On peut alors envisager des rendements portugais et espagnols à 10 ans négatifs et des rendements italiens et grecs à 10 ans encore plus proche de 0,50%. Nous sommes positifs sur la dette périphérique avec une stratégie d'achat sur faiblesse.