Perspectives mensuelles sur les marchés obligataires - Décembre
Résumé
- La normalisation de la politique monétaire américaine a commencé. La Fed pourrait annoncer à la mi décembre qu’elle va réduire plus vite que prévu ses achats d’actifs afin de se donner la possibilité de remonter les taux plus tôt. Nous anticipons 3 hausses de taux en 2022, avec la première en juin, et 4 hausses de taux en 2023, ce qui est plus agressif que les attentes du marché.
- La BCE va rester prudente et devrait officialiser à la mi décembre la fin du programme d’achats d’actifs d’urgence pandémie (PEPP). Le programme d’achats d’actifs classique (APP) pourrait être renforcé afin d’assurer une transition en douceur. Nous prévoyons une première hausse de taux en juin 2023. La BCE devrait garder les taux assez ancrés, mais la fin du PEPP pourrait ajouter de la volatilité aux spreads périphériques.
- Les taux d'intérêt à court terme se sont tendus aux États-Unis et la tendance devrait se poursuivre. Objectif 1,25% dans 12 mois sur le taux américain à 2 ans. Nous sommes passés de Neutres à Négatifs sur les obligations d’État américaines à court terme.
- L’année 2022 devrait être caractérisée par une inflation élevée, le tournant des politiques monétaires, la surperformance des obligations d’entreprises rising stars et l’envolée des émissions d’obligations vertes et durables.
Banques centrales
La divergence
Banque centrale européenne (BCE)
La résurgence des cas de Covid en zone euro donne une bonne raison à la BCE de rester prudente.
Ceci dit, les mesures d’urgence mises en place juste après le début de la pandémie n’ont plus raison d’être car le choc économique est passé.
La BCE devrait dresser les contours de sa nouvelle politique monétaire lors de sa réunion du 16 décembre. Elle devrait y annoncer la fin du programme d’assouplissement quantitatif d’urgence (PEPP) pour mars 2022. La programme d’achats d’actifs classique (APP) pourrait être renforcé afin d’assurer une transition en douceur pour ne pas déstabiliser les marchés et notamment les pays périphériques. Les paramètres de l’APP pourraient être provisoirement modifiés afin, par exemple, de rendre la dette grecque éligible à l’APP comme elle l’était avec le PEPP.
Les nouvelles projections d’inflation de la BCE pour 2023 et 2024 permettront de mieux évaluer la date de la première hausse du taux. Nous l’estimons pour juin 2023, avec un hausse de 10 points de base du taux dépositaire.
Réserve fédérale américaine (Fed)
La réunion des 14-15 décembre sera sûrement celle qui marquera le tournant de la politique monétaire de la Fed. L’inflation accélère et devient plus généralisée. La thèse de l’inflation « transitoire » de la Fed est mise à mal. De fait, le ton des banquiers centraux américains est en train de changer. Ils se montrent moins patient vis-à-vis des chiffres élevés de l’inflation.
Il est fort probable que la Fed accélère son tapering (réduction des achats d’actifs nets), de manière à terminer son programme d’achats en mars 2022 plutôt qu’en juin 2022. C’est de la gestion du risque. En effet, la Fed ne resserrera ses taux qu’une fois ses achats nets terminés. Un tapering plus rapide lui laisse donc la possibilité de resserrer ses taux directeurs plus tôt si besoin était.
L’inflation s’avère moins transitoire que prévue et le marché de l’emploi se redresse assez rapidement. En conséquence, la Fed pourrait revoir ses anticipations et monter ses taux plus rapidement que prévu. Nous avons revu notre scénario et anticipons trois hauses de taux en 2022, dont la première en juin, suivies de quatre autres en 2023.
Rendements obligataires
Remontée des taux courts américains
Les taux sont devenus nettement plus volatils depuis la mi septembre en raison des incertitudes liées à l’évolution des politiques monétaires et du nouveau variant Omicron.
Les courbes des taux se sont aplaties dans la plupart des pays développés. Ceci est particulièrement vrai aux États-Unis du fait de la remontée des taux à court terme, sous l’impulsion des anticipations de resserrement monétaire de la banque centrale.
Nous avons d’ailleurs relevé notre objectif à 12 mois à 1,25% pour le taux américain à 2 ans.
Les taux à long terme ont eu tendance à baisser en Allemagne ces derniers temps avec la résurgence des cas de Covid.
Nous conservons nos objectifs à 2% pour le taux américain à 10 ans et 0% pour son équivalent allemand. Les taux à long-terme devraient être plus élevés selon nous, notamment les taux réels qui sont à des planchers historiques, puisque l’économie se porte bien, l’inflation est élevée et les banques centrales s’apprêtent à normaliser leurs politiques monétaires.
CONCLUSION
Nous avons relevé notre objectif à 12 mois à 1,25% pour le taux américain à 2 ans afin de mieux refléter le changement de politique monétaire à venir.
Nous conservons nos objectifs à 2% pour le taux américain à 10 ans et 0% pour son équivalent allemand.
Thème du mois
Perspectives 2022
L’année 2022 devrait être caractérisée par l’inflation, le tournant des politiques monétaires, la surperformance des obligations d’entreprises rising stars et l’envolée des émissions d’obligations vertes et durables.
Inflation : elle va rester élevée en 2022, au-delà de l’objectif de plus ou moins 2% des banques centrales. D’après nos prévisions, l’inflation en zone euro devrait atteindre son pic au T4 de cette année et tendre vers 2% à la fin 2022. Aux États-Unis, elle pourrait monter jusqu’à près de 7% au T1 2022 avant de redescendre en dessous de 3% au T4 2022.
Tournant des politiques monétaires : l’inflation, couplée à la reprise économique, va pousser les banques centrales à mettre fin aux mesures d’urgences mises en place au début de la pandémie. 2022 sera le début d’un retour à la normale. La Fed va mettre fin à son programme d’achats d’actifs et procéder à 3 hausses de taux selon nous. La BCE terminera son programme d’achats d’actifs pandémie pour ne laisser que le programme d’achats d’actifs classique en place.
Rising stars : les fondamentaux des entreprises sont très bons en moyenne (bilans sains, marges élevées, liquidités records...). Elles se sont refinancées aisément et à bas coût cette année grâce aux conditions financières très favorables. Le risque de défaut est très faible. La vague d'amélioration des perspectives et des notes de crédit pourrait continuer en 2022 si la croissance reste forte et si les bilans ne se détériorent pas. Les risings stars (entreprises dont la note passe de la catégorie High Yield à Investment Grade) devraient être nombreuses : €70bn d’obligations en Europe et $130bn aux États-Unis. Elles se négocient actuellement à des niveaux attrayants comparées aux obligations BBB- (dernière catégorie de l’Investment Grade).
Émissions d’obligations vertes et durables : elles devraient encore progresser fortement en 2022, en grande partie grâce au développement des énergies renouvelables. Les institutions et les États européens devraient être des émetteurs importants, tout comme les entreprises, et aussi les pays émergents. Les rendements offerts pourraient être faibles en raison de la forte demande attendue.
CONCLUSION
L’année 2022 devrait être caractérisée par une inflation élevée, le tournant des politiques monétaires, la surperformance des obligations d’entreprises rising stars et l’envolée des émissions d’obligations vertes et durables.