#Articles — 08.07.2022

Perspectives mensuelles sur les marchés obligataires - Juillet

Edouard Desbonnets, Investment Advisor

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Résumé

  1. Hausse des taux directeurs. Les banques centrales vont continuer à relever agressivement les taux afin de pouvoir crier victoire sur l'inflation. Le dommage collatéral, à savoir un risque accru de récession, sera traité l'année prochaine. Nous prévoyons 175 points de base de hausse de taux supplémentaire pour la Fed cette année et 150 points de base pour la BCE. Suite à la baisse des anticipations d'inflation, le marché a ajusté ses attentes pour les rapprocher des nôtres.
  2. Volatilité et légère hausse des taux d’intérêt attendue. L'essentiel du mouvement de hausse des taux d’intérêt est probablement derrière nous. Nous prévoyons une hausse très modérée des taux d’intérêt sur les 12 prochains mois car les banques centrales continueront à resserrer leurs politiques monétaires. Nos objectifs ont été revus à 3,25 % pour le rendement du Trésor à 10 ans et à 1,75 % pour le rendement du Bund à 10 ans. Nous sommes Neutres sur les obligations États américaines et allemandes.
  3. Quatre mots à la mode expliqués, en rapport avec les défis et les prochaines actions de la BCE : fragmentation, réinvestissements flexibles, outil anti-fragmentation et stérilisation. Le marché a accordé une grande confiance à la BCE. Le prix des obligations périphériques s'est déjà ajusté. Nous sommes Neutres sur les obligations périphériques.

 

Banques centrales

Combattre l'inflation à tout prix ?

Banque centrale européenne (BCE)

Orientation claire : La BCE a l'intention de mettre fin aux achats nets d’obligations le 1er juillet, puis de relever ses taux directeurs.

Notre scénario actualisé : Nous prévoyons une hausse des taux de 25 points de base en juillet, 50 points de base lors des réunions de septembre et d'octobre en raison de la persistance d'une inflation élevée, puis un retour à des hausses de taux de 25 points de base. Le taux de dépôt devrait donc s'établir à 1% à la fin de l'année et à 2% en décembre 2023 (cf graphique). Nous supposons que le taux de refinancement principal sera supérieur de 25 points de base au taux de dépôt.

Partage des risques : Afin de permettre un tel rythme de hausse de taux sans générer une fragmentation de la zone euro, la BCE va activer la flexibilité de l'outil de réinvestissement (c'est-à-dire rediriger les réinvestissements vers l'Italie) et créer un nouvel outil anti-fragmentation. Plus d’informations lors de la prochaine réunion de la BCE, le 21 juillet.

Réserve fédérale américaine (Fed)

Hausse audacieuse : La Fed a décidé de relever ses taux de 75 points de base en juin. Powell a justifié cette décision audacieuse et inhabituelle (cf graphique) par la hausse des anticipations d'inflation à long terme des consommateurs selon l'enquête de l'Université du Michigan. Il est inhabituel que la Fed mentionne explicitement une donnée et que celle-ci dicte sa décision. C’est particulièrement inhabituel pour cette enquête car elle est très influencée par les prix de l'essence, ce que  la Fed ne peut pas contrôler.

Notre scénario actualisé : Nous prévoyons désormais une hausse des taux de 75 points de base lors de la prochaine réunion, suivie d'une hausse de 50 points de base. Comme le taux neutre sera atteint et dépassé et que l'inflation devrait avoir commencé à diminuer, nous envisageons ensuite une hausse des taux de 25 points de base lors des deux prochaines réunions. Ainsi, nous voyons un taux directeur à 3,5% à la fin de l'année. C’est aussi notre taux de fin de cycle. La Fed pourrait réduire ses taux fin 2023 pour éviter une récession.

Conclusion en matière d'investissement

Les banques centrales vont continuer à relever agressivement les taux afin de pouvoir crier victoire sur l'inflation. Le dommage collatéral, à savoir un risque accru de récession, sera traité l'année prochaine. Nous prévoyons 175 points de base de hausse de taux supplémentaire pour la Fed cette année et 150 points de base pour la BCE. Suite à la baisse des anticipations d'inflation, le marché a ajusté ses attentes pour les rapprocher des nôtres.

Rendements obligataires

Des mouvements massifs

Banque centrale européenne (BCE)

Les taux à long terme ont continué à se tendre en juin, mais ont légèrement baissé ces derniers temps, car les anticipations d’inflation ont baissé (en lien avec la baisse des prix des matières premières) et le marché a réévalué à la baisse le rythme de la politique monétaire en raison du risque accru de récession.

L'essentiel de la hausse des rendements à long terme est probablement derrière nous. Nous prévoyons une hausse modérée à partir de maintenant, compte tenu du resserrement monétaire mondial, du resserrement quantitatif de la Fed et de la fin de l'assouplissement quantitatif de la BCE.

Nous avons revu nos objectifs de taux à 10 ans à 3,25% (contre 2,75% avant) pour le rendement à 10 ans aux États-Unis et à 1,75% (contre 1% avant) en Allemagne. Quant au taux à 2 ans, nos objectifs sont à 3,25% aux États-Unis (contre 2,75% avant) et à 1,5% en Allemagne (contre 0,5% avant).

Nous restons Neutres sur les obligations d’État à long terme américaines et allemandes.

Conclusion en matière d'investissement

L'essentiel de la hausse des taux est probablement derrière nous. Nous prévoyons une hausse très modérée des taux à long terme sur les 12 prochains mois, car les banques centrales continueront à resserrer leur politique monétaire. Nos objectifs ont été revus à 3,25% pour le rendement du Trésor à 10 ans et à 1,75% pour le rendement du bund allemand. Nous sommes Neutres sur les obligations d’État américaines et allemandes.

Thème du mois

Combattre l'inflation à tout prix ?

Banque centrale européenne (BCE)

La BCE va monter ses taux directeurs. Si les économies les plus fortes s'adapteront, les pays périphériques risquent de souffrir des coûts de refinancement plus élevés à un moment où la croissance économique ralentit. La BCE doit donc trouver un moyen d'atténuer le choc pour éviter la fragmentation.

Fragmentation : lorsque les coûts d'emprunt d'un pays diverge sans explication technique (par exemple, l'accès aux facilités permanentes de la BCE) ou fondamentale (par exemple, le risque de crédit de la contrepartie). La BCE doit lutter contre la fragmentation pour assurer une transmission harmonieuse de la politique monétaire à chaque pays. Deux moyens : des réinvestissements flexibles et un outil anti-fragmentation.

Réinvestissements flexibles : la BCE arrêtera ses achats nets d’obligations le 1er juillet, mais elle continuera d’acheter puisqu'elle réinvestira les obligations arrivées à échéance. Jusqu'à présent, les réinvestissements se faisaient selon la clé de réparti-

tion du capital de la BCE. Mi-juin, la BCE a décidé d'appliquer les réinvestissements flexibles. Ainsi, le produit des obligations allemandes arrivées à échéance pourra être utilisé pour acheter des obligations italiennes. Cet outil a cependant ses limites, d'où la nécessité d'un nouvel outil structurel.

Outil anti-fragmentation : il devrait être détaillé le 21 juillet. Il visera à plafonner les taux/écarts de rendements d'un/de plusieurs pays. Il pourrait y avoir des similitudes avec le Securities Markets Programme (SMP) avec lequel la BCE avait acquis des obligations des pays périphériques en 2010-2012.

Stérilisation : le problème de l'outil anti-fragmentation est qu'il conduit la BCE à acheter des obligations, donc à augmenter la masse monétaire, ce qui crée de l'inflation. Pour éviter cet effet indésirable, la BCE doit retirer du système cette masse monétaire nouvellement créée (stérilisation). Elle peut le faire en incitant les banques commerciales à placer leurs liquidités auprès d’elle, via par exemple la création d'une facilité de dépôt à terme auprès de la BCE (comme le SMP) ou via des certificats de dépôt.

Conclusion en matière d'investissement

Alors que la BCE s'engage dans un cycle de relèvement des taux dans un contexte de croissance économique plus lente, elle doit trouver un moyen d'éviter la fragmentation des pays de la zone euro. Les réinvestissements flexibles des programmes d'achat d'obligations sont une solution à court terme. L'outil anti-fragmentation qui devrait être dévoilé le 21 juillet est un outil structurel. La BCE veillera à stériliser la masse monétaire. Le marché a beaucoup fait confiance à la BCE. Le prix des obligations périphériques s'est déjà ajusté. Nous sommes Neutres sur les obligations périphériques.