#Articles — 18.11.2020

Focus Fixed Income - Novembre 2020

Edouard Desbonnets, Investment Advisor Fixed Income

La Banque centrale européenne s’apprête à prendre davantage de mesures de soutien. Les premières obligations de l’Union européenne connaissent un franc succès.

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Graphique du mois (voir document pdf à la fin de l'article) : hausse de la volatilité des taux d’intérêt américains

Le chef économiste de la BCE l’avait dit, il voulait que les écarts de rendement entre les pays de la zone euro reviennent à leur niveau d’avant crise sanitaire. C’est maintenant chose faite et la BCE a réduit ses achats obligataires en conséquence. Elle reste cependant vigilante à la situation. Les rendements à 10 ans de tous les pays de la zone euro sont proches de leur plus bas historique.



Banques centrales : plus de stimulus en décembre

·       Réserve fédérale américaine :

•       Nous n’attendons aucun changement sur les taux directeurs. Le programme d’achat d’actifs est devenu l’outil central de la politique monétaire.

•       Plus d’assouplissement est à venir en décembre selon nous.

•       La Fed devrait ralentir le rythme actuel (40Mds de dollars mensuels) des achats de Mortgage Backed Securities (prêts adossés à des créances hypothécaires) car elle détient maintenant un tiers du marché, et augmenter en parallèle ses achats de bons du Trésor (actuellement 80Mds de dollar par mois).

•       Elle pourrait acheter des obligations à maturité plus longue puisque le Trésor va augmenter la maturité des titres qu’il va émettre l’an prochain.

·       Banque centrale européenne :

•       Les membres de la BCE sont unanimes pour dire qu’il faut de nouvelles mesures de relance car les perspectives économiques sont mauvaises et l’inflation est trop basse. Un soutien fort a donc déjà été pré-annoncé, au risque de décevoir le marché le jour J.

•       Il pourrait prendre la forme de :

•       500 milliards d’euros supplémentaires pour le PEPP (programme d’achat obligataires pour soutenir les pays les plus touchés par la pandémie) pour le porter à 1,75 trillions ; une prolongation de sa validité de six mois, donc jusqu’à fin 2021 ; une augmentation de la duration du portefeuille.

•       Doublement du programme d’achat obligataire « classique » (qui est sans date de fin, contrairement au PEPP) de 20Mds d’euros actuellement.

•       De meilleures conditions sur les TLTROs, ces prêts aux banques à des conditions avantageuses (taux jusqu’à -1%) pour autant qu’elles prêtent à l’économie réelle (entreprises, ménages).

•       Nous n’envisageons pas de baisse des taux directeurs.

 

 

Objectifs sur les rendements obligataires

•       Les rendements obligataires à long terme ont été volatiles les deux premières semaines de novembre, hésitants entre la baisse du fait des nouvelles mesures de restrictions économiques et la hausse en raison des avancées sur les vaccins. Cette volatilité devrait persister à court terme.

•       A horizon douze mois, la reprise économique et les nombreuses émissions obligataires attendues en 2021 laissent à penser que les rendements à long terme américains et allemands devraient se tendre légèrement (voir tableau ci-dessous). Les banques centrales auront à cœur de freiner cette hausse.

•       Les rendements obligataires à court terme devraient rester stables à horizon un an en zone euro et aux États-Unis, faute d’impulsion des banques centrales.

 

Le marché naissant des obligations émises par l’Union européenne

•       L’UE a émis quatre obligations pour un total de 31Mds d’euros, deux le 20 octobre et deux le 10 novembre, avec des maturités de 5, 10, 20 et 30 ans, pour financer le plan de relance européen. La demande a été extrêmement forte, 13 fois supérieure à l’offre en moyenne. Les investisseurs ont été attirés par le coté Investissement Socialement Responsable de ces obligations, puisqu’elles sont labellisées ‘Social bonds’ et pour ne rien gâcher, les rendements étaient attractifs par rapport à la note de crédit de l’émetteur.

•       Ce sont les premières émissions d’ampleur de l’UE. Cette dernière avait déjà émis une quarantaine d’obligations dans le passé, mais la plupart étaient de très petite taille. L’UE devrait lever près de 900Mds dans les cinq années qui viennent. Ces financements iront aux pays les plus touchés par la crise sanitaire. Cela marque un premier pas vers des transferts fiscaux entre pays.

•       L’UE est notée AAA(Moody’s)/AA(S&P)/AAA(Fitch)/AAA(DBRS). S&P affiche une perspective positive et pourrait de fait améliorer sa note dans les prochains trimestres. L’UE fait donc partie du club très fermé des émetteurs AAA de la zone euro, avec l’Allemagne, les Pays-Bas et le Luxembourg. Vu la pénurie actuelle d’obligations souveraines AAA,  ce nouvel émetteur offre de nouvelles possibilités pour les investisseurs institutionnels contraints de détenir des obligations de très bonne qualité.

•       Avec un marché proche de 900 milliards à terme, les obligations de l’UE pourraient entrer en compétition avec les obligations allemandes pour être la valeur refuge de référence de la zone euro. Cela dit, le marché allemand devrait rester plébiscité des investisseurs du fait de sa notation, de sa taille (1,7tr d’euros) et de sa liquidité.

     

Nos vues

SOUVERAINS

-/=

 

 

+

•       Nous sommes positifs sur la dette souveraine américaine à court terme pour les investisseurs basés en dollar car les rendements à court terme ont un potentiel de hausse limité.

•       Nous sommes négatifs sur la dette souveraine américaine à long terme et sur les obligations souveraines allemandes, quelle que soit leur maturité.

•       Nous restons positifs sur la dette périphérique (Portugal, Italie, Espagne, Grèce) avec une stratégie d’achat sur repli.

INVESTMENT GRADE

+

•       Nous préférons les obligations d’entreprise aux obligations souveraines.

•       Nous privilégions les obligations EUR et US dont la duration est similaire à celle de l'indice de référence (5 et 8 ans respectivement).

•       Nous sommes positifs sur les obligations convertibles de la zone euro.

HIGH YIELD

=

•       Neutres sur le HY en zone euro et aux États-Unis.

ÉMERGENTS

=

 

+

•       Neutres sur les obligations émergentes en devise forte (souverains et entreprises).

•       Positifs sur les obligations d’État en devise locale.