Résumé

1. A la recherche du pivot des banques centrales : Bien que la croissance montre des signes de faiblesses, les principales banques centrales du monde vont continuer de remonter leurs taux directeurs pour tuer l’inflation. Nous anticipons un taux de fin de cycle à 4,50 % en fin d’année pour la Fed, à 2,75 % au T1 2023 pour la BCE et à 5 % au T1 2023 pour la banque d’Angleterre.

2. La remontée des taux à long terme devrait toucher à sa fin : Historiquement, les taux américains et allemands à 10 ans ont culminé 1 à 2 mois avant la dernière hausse des taux de la banque centrale. Nous avons relevé nos objectifs de taux à 10 ans à 3,5 % aux États-Unis, 2,5 % en Allemagne et 4,5 % au Royaume-Uni.

3.Changement de recommandation sur les obligations d’État américaines et anglaises : Nous sommes passés de Neutres à Positifs sur les obligations d’État américaines pour les investisseurs en dollar vu que le rendement obligataire américain à 10 ans était proche de 4 %. Nous pensons que les obligations d’État anglaises à court terme sont attractives, avec un rendement à 2 ans à environ 4,5 % et une devise au plus bas.

4. Changement de recommandation sur les obligations d’entreprises Investment Grade américaines : Suite à la remontée des taux et à l’élargissement des spreads, nous sommes passés de Neutres à Positifs sur les obligations d'entreprises Investment Grade américaines pour les investisseurs basés en dollar. Le rendement moyen à maturité est de 5,7 %. Nous restons Neutres sur les obligations d'entreprises Investment Grade en EUR, avec un biais en faveur des émetteurs de qualité. Par ailleurs, nous augmentons la duration recommandée à celle de l'indice de référence aux États-Unis (7 ans) et à 3-5 ans dans la zone euro.

Banques centrales

Combattre l'inflation à tout prix

Le pivot : Alors que l’économie mondiale montre des signes de faiblesse et que l’inflation semble être arrivée à son pic dans plusieurs régions du monde, les investisseurs attentent impatiemment le pivot des banques centrales, c’est-à-dire la fin de la hausse des taux directeurs. 

L’espoir est venu d’Australie où la banque centrale n’a augmenté ses taux que de 25 points de base (pb) alors que 50 étaient attendus. Ce début de pivot a été justifié par le ralentissement mondial rapide ainsi que par l’impact de la hausse des taux d’intérêt sur la confiance des consommateurs et sur le marché immobilier.

La stabilité financière est aussi souvent évoquée par les investisseurs pour persuader les banques centrales à augmenter les taux directeurs avec plus de prudence. L’Angleterre est le parfait exemple. La forte hausse des taux d’intérêt aurait pu provoquer la faillite de fonds de pension sans l’intervention de la banque centrale. Il ne faut cependant pas confondre son intervention temporaire (via des achats d’obligations d’État à long terme) avec la fin d’une politique monétaire restrictive.

En l’occurrence, nous pensons que la banque centrale d’Angleterre va monter ses taux à 4 % d’ici la fin d’année puis 5 % au T1 2023 (taux de fin de cycle).

Pas de pivot imminent pour la Fed : Nous avons révisé nos anticipations à la hausse suite au dernier chiffre d’inflation et à la vigueur du marché du travail. Nous anticipons des hausses de taux directeurs de 75pb et 50pb aux deux prochaines réunions. Le taux directeur sera alors de 4,5% à la fin d’année (contre 4% dans notre scénario précédent), ce qui devrait être le taux de fin de cycle.

Pas de pivot imminent pour la BCE : l’inflation est trop élevée et la faiblesse de l’euro n’aide pas. Certains membres du comité de politique monétaire s’inquiètent d’une possible spirale prix-salaire. La BCE pourrait revoir ses projections d’inflation à moyen terme à la hausse suite aux hypothèses trop optimistes prises sur le flux de gaz russe. Nous anticipons une série de hausses de taux aux 4 prochaines réunions, avec 75pb le 27 octobre, pour arriver à un taux de fin de cycle de 2,75 % (contre 2,25 % avant) au T1 2023.

Conclusion en matière d'investissement

La fin de la hausse des taux directeurs n’est pas imminente selon nous, même si l’on voit les risques croissants qui pèsent sur l’activité économique et le marché immobilier. La Fed, la BCE et la banque d’Angleterre devraient continuer à resserrer leurs taux directeurs de manière agressive sur les 2-3 prochaines réunions. Nous anticipons un taux de fin de cycle à 4,50 % en fin d’année pour la Fed, à 2,75 % au T1 2023 pour la BCE et à 5 % au T1 2023 pour la banque d’Angleterre.

Rendements obligataires

Des mouvements massifs

Mis à part une ou deux exceptions, les grandes banques centrales mondiales gardent un ton offensif, faisant de la lutte contre l’inflation leur priorité numéro une, quelles que soient les conséquences sur la croissance. La pression sur les taux à court terme devrait donc persister encore quelques mois.

A horizon douze mois, il est fort probable que l’inflation soit revenue à des niveaux plus acceptables et que sa trajectoire incite les banques centrales à relâcher leurs politiques monétaires restrictives pour essayer d’éviter une récession, notamment aux États-Unis. Le rendement obligataire américain à 10 ans pourrait retomber à 3,5 % dans 12 mois selon nous.

En revanche, les rendements obligataires allemands et britanniques à long terme pourraient se tendre davantage du fait de l’inflation plus persistante dans ces zones. Nos objectifs à 12 mois sont à 2,5 % et 4,5 %     respectivement pour les rendements obligataires allemands et britanniques.

Nous sommes passés Positifs sur les obligations d’État américaines pour les investisseurs en dollar, ainsi que sur les obligations d’État anglaises à court terme.

Conclusion en matière d'investissement

Nous sommes passés de Neutres à Positifs sur les obligations d’État américaines pour les investisseurs en dollar vu que le rendement obligataire américain à 10 ans était proche de 4 %. Nous pensons que les obligations d’État anglaises à court terme sont attractives, avec un rendement à 2 ans à environ 4,5 % et une devise au plus bas. Nous restons Neutres sur les obligations d’État allemandes.

Thème du mois

Changements de recommandations

Les taux longs devraient bientôt atteindre un pic : Historiquement, les taux américains et allemands à 10 ans ont culminé 1 à 2 mois avant la dernière hausse des taux de la banque centrale. Ainsi, le rendement américain pourrait culminer  dans quelques semaines, et dans quelques mois pour son homologue allemand. Des taux plus élevés à très court terme sont possibles, dopés par la rhétorique des banques centrales et une inflation plus élevée que prévu.

Nous relevons notre opinion de Neutre à Positive sur les obligations d'État américaines pour les investisseurs en USD. Le rendement des bons du Trésor américains à 10 ans est proche de 4 % dans un contexte de forte volatilité. Ce niveau a été observé pour la dernière fois en 2010! Les bons du Trésor sont attrayants pour les investisseurs basés en dollar, mais pas forcément pour les investisseurs basés dans une autre devise car ceux-ci s’exposent à un risque de change potentiellement significatif.

Nous identifions une opportunité d'achat sur les emprunts d'État britanniques à court terme pour les investisseurs en euros et en USD (cf graphique).

Nous relevons notre opinion de Neutre à Positive sur les obligations d’entreprises Investment Grade aux États-Unis pour les investisseurs en USD. Nous sommes plus à l’aise avec cette prise de risque maintenant que le rendement du bon du Trésor américain est proche de 4 % et que les primes de risque (spreads de crédit) se sont élargies considérablement. Le rendement moyen offert sur la classe d’actifs est de l’ordre de 5,7 % (cf graphique). Le niveau actuel des spreads implique qu'une légère récession est déjà intégrée dans les cours. Le taux de défaut devrait rester faible, probablement autour de 0,9 %. Les valorisations entre classes d’actifs suggèrent de privilégier les obligations Investment Grade par rapport aux obligations à haut rendement (High Yield).

Les investisseurs européens devraient rester plus prudents, en raison de la crise énergétique et de la possible récession à venir. Nous recommandons les obligations d'entreprises Investment Grade à court terme, libellées en EUR, et d'émetteurs de qualité, comme les obligations notées A à 3-5 ans. Elles offrent un rendement à échéance de 4 %.

Conclusion en matière d'investissement

Ce mois ci, nous passons de Neutres à Positifs sur les obligations d'État américaines et les obligations d'entreprises Investment Grade américaines pour les investisseurs basés en dollar. Nous restons Neutres sur les obligations d'entreprises Investment Grade en EUR, avec un biais en faveur des émetteurs de qualité. Par ailleurs, nous augmentons la duration recommandée à celle de l'indice de référence aux États-Unis (7 ans) et à 3-5 ans dans la zone euro.

Nos recommandations d’investissement