Perspectives mensuelles sur les marchés obligataires - Septembre
Résumé
- Environnement plus difficile aux États-Unis et en Europe : la croissance devrait ralentir et mener à une courte récession en zone euro et en Angleterre, l’inflation va rester supérieure à la cible des banques centrales, les forçant à mener une politique monétaire restrictive.
- Les banques centrales vont continuer à relever agressivement leurs taux d’intérêt afin de pouvoir crier victoire sur l'inflation. Nous anticipons la fin du cycle de resserrement monétaire de la BCE au T1 2023, avec un taux dépositaire à 2,25%. Aux États-Unis, le taux de fin de cycle devrait être atteint à la fin de l’année.
- La hausse des taux à long terme devrait se poursuivre, surtout via les taux réels, mais le gros de la hausse est derrière nous. Nos objectifs à 12 mois sont à 3,25% sur le taux américain à 10 ans et 1,75% sur son homologue allemand. Nous sommes Neutres sur les obligations d’État américaines et allemandes. Nous avons une vue Positive sur les obligations d’État américaines à court terme.
- Idées d’investissement dans ce contexte économique plus difficile : nous privilégions les obligations d’entreprises de qualité à court terme ainsi que les obligations souveraines américaines à court terme pour les investisseurs dont la devise de référence est le dollar. Pour ceux prêt à prendre plus de risque, certaines obligations de pays émergents présentent des opportunités.
Banques centrales
Combattre l'inflation à tout prix
Banque centrale européenne (BCE)
La phrase du mois : D’après Lagarde, « Nous ne sommes pas au taux neutre, mais y allons. […] ll faudra d'autres hausses de taux [dépendant des données] pour y parvenir. Mais nous y allons. »
La hausse des taux n’est pas finie : La hausse historique des taux directeur en septembre, +75 points de base (pb), ne fait que mettre fin à la politique monétaire très laxiste. Il faudra encore plusieurs hausses de taux pour stopper les tensions inflationnistes. La BCE projette une inflation encore supérieure à sa cible en 2024 (2,3%). Certains membres de la BCE craignent qu’une spirale prix-salaires se mette en place (cf graphique).
Notre scénario : Nous anticipons une hausse de taux directeurs de 50 pb en octobre, suivie de 25 pb aux trois réunions suivantes. Le taux dépositaire serait donc à 1,5% en fin d’année et 2,25% en fin d’année 2023. Le taux principal de refinancement serait 0,5% plus élevé.
Réserve fédérale américaine (Fed)
La phrase du mois : La Fed est déterminée à faire baisser l'inflation et à « y rester jusqu'à ce que le travail soit fait ». Powell a souligné à maintes reprises que faire trop peu pour contrer l'inflation serait pire que faire trop.
La hausse des taux n’est pas finie : La Fed doit réagir pour faire baisser l’inflation dont une part non négligeable vient d’un excès de demande. Il existe aussi un risque de dérapage des salaires qui pourrait alimenter une spirale inflationniste.
Notre scénario : Nous anticipons des hausses de taux directeurs de 50 points de base (pb) en septembre, 25 en novembre et 25 en décembre, ce qui portera le taux directeur à 3,50% à la fin de l’année. Ce taux devrait être maintenu sur l’année 2023. Nous n’envisageons donc plus de baisse de taux fin 2023. Le risque est que la bonne tenue du marché de l’emploi (cf graphique) incite la Fed à faire plus (75 pb) en septembre. Le marché immobilier en pâtirait d’autant plus.
Conclusion en matière d'investissement
Les banques centrales vont continuer à relever agressivement leurs taux d’intérêt afin de pouvoir crier victoire sur l'inflation. Le prix à payer sera une courte récession fin 2022 en zone euro selon nous et un ralentissement économique aux États-Unis. Nous anticipons la fin du cycle de resserrement monétaire de la BCE au T1 2023, avec un taux dépositaire à 2,25%. Aux États-Unis, le taux de fin de cycle devrait être atteint à la fin de l’année.
Rendements obligataires
Des mouvements massifs
La volatilité observée sur les taux reste élevée.
Les taux américains, allemands et anglais à long terme devraient continuer à se tendre sur les prochains mois, du fait de l’inflation élevée, de l’incertitude par rapport à l’amplitude des prochaines variations de l’inflation et de la volonté des banques centrales d’adopter une politique monétaire restrictive. De plus, les mesures fiscales mises en place par certains gouvernements pour aider les ménages à traverser cette période de prix élevés de l’énergie sont de nature inflationniste à moyen terme, ce qui ne facilite pas la tâche des banques centrales.
Les rendements à court terme se sont fortement tendues ces dernières semaines sous l’impulsion des banquiers centraux. Il semble qu’il soient proche du pic aux États-Unis, mais ils ont encore une marge de progression en zone euro.
Nous restons Neutres sur les obligations d’État à long terme américaines et allemandes. Nous sommes Positifs sur les obligations d’État à court terme aux États-Unis pour les investisseurs en dollar.
Conclusion en matière d'investissement
L'essentiel de la hausse des taux est probablement derrière nous, notamment aux États-Unis. Les taux allemands à long terme devraient continuer leur progression dans les prochains mois sous l’impulsion de la BCE, via un renchérissement des taux réels. Nous sommes Neutres sur les obligations d’État américaines et allemandes. Nous avons une vue Positive sur les obligations d’État américaines à court terme pour les investisseurs en dollar.
Thème du mois
Idées d’investissement
La forte remontée des rendements obligataires couplée à l’élargissement des primes de risques (spreads de crédit) a mis un terme aux obligations à rendements négatifs à maturité. Les investisseurs peuvent maintenant obtenir des rendements attractifs sur la plupart des classes d‘actifs.
Cependant, nous restons tout de même encore prudents sur les actifs obligataires. Les banques centrales vont continuer à monter leurs taux directeurs, l’environnement macro économique devient plus difficile et l’incertitude est élevée, comme en attestent les fortes variations des rendements obligataires chaque jour. La hausse des rendements obligataires pourrait donc se poursuivre, même si une grande partie du chemin a déjà été faite selon nous. Nous attendons de passer le pic d’inflation et le pic d’agressivité des banquiers centraux quant au relèvement des taux directeurs avant de passer Positifs sur les obligations d'État. Pour l’instant, seules les obligations souveraines américaines à court terme nous paraissent attractives, en tout cas pour les investisseurs dont la devise de référence est le dollar.
Le spread italien devrait rester volatil en amont des élections. Nous sommes Neutres sur la dette périphérique pour l’instant.
Du coté des obligations d’entreprises, les rendements offerts sont bien plus intéressants qu’avant (cf graphique) mais les primes de risques pourraient encore augmenter dans les prochains mois. Aussi, nous pensons qu’il est opportun d’augmenter son exposition petit à petit. Nous préférons les obligations à court terme émises par des entreprises aux notes de crédit solides. Nous privilégions donc les obligations Investment Grade aux obligations High Yield.
S’agissant des obligations de pays émergents, les performances ont été très disparates depuis le début de l’année, du fait d’un niveau record de divergence des termes de l’échange et des cycles d’inflation très différents. Nous préférons les pays avec des fondamentaux solides/résilients, exportateurs de matières premières et ceux dont le cycle de resserrement monétaire touche à sa fin. En somme, la Chine, les pays du Moyen-Orient, le Brésil, le Mexique et Afrique du sud.
Conclusion en matière d'investissement
Dans un contexte macroéconomique de croissance plus faible, d’inflation supérieure à sa cible et de politiques monétaires bientôt restrictives, nous privilégions les obligations d’entreprises de qualité à court terme ainsi que les obligations souveraines américaines à court terme pour les investisseurs dont la devise de référence est le dollar. Pour ceux prêt à prendre plus de risque, certaines obligations de pays émergents présentent des opportunités.