Fixed Income Focus
#Articles — 15.01.2021

Fixed Income Focus

Edouard Desbonnets

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Résumé

  1.  
    1. Les banques centrales (BCE, Fed) devraient rester très accommodantes en 2021, continuer leurs programmes d’achat d’actifs et ne pas hausser leurs taux directeurs. Profiter de potentiels replis pour renforcer les obligations souveraines des pays périphériques à la zone euro.
    2. Les taux à court terme devraient rester bas, faute d’impulsion des banques centrales. Les obligations à court terme du Trésor américain sont des alternatives au cash pour les investisseurs en dollar.
    3. Les taux à longs terme devraient se tendre légèrement, mais rester historiquement bas. Objectifs à 12 mois : -0,25% pour le rendement allemand à 10 ans et 1,40% pour son équivalent américain. Préférer les obligations d’entreprise aux obligations d’État.
    4. La chasse aux rendements va continuer. Près de 70% des obligations dans le monde offrent des rendements inférieurs à 1%. Privilégier les obligations d’entreprise, les obligations des pays émergents et les obligations des pays périphériques.
    5. L’incertitude politique en Italie pourrait faire remonter les primes de risque. En profiter pour renforcer les positions car la BCE devrait rester en soutien.

 

Banques centrales

Accommodantes, et pour longtemps

Banque centrale européenne (BCE)

La BCE a augmenté son soutien à l’économie lors de sa réunion de décembre, mais s’est contentée du service minimum.

Le programme d’achat d’actifs temporaire créé suite à la pandémie (PEPP) a été augmenté de 500 Mds d’euros et a été prolongé jusqu’en mars 2022. Pour ce qui est du financement bancaire, la BCE a reconduit ses mesures de soutien avec des nouveaux prêts bonifiés à condition qu’ils financent l’économie réelle (entreprises, ménages).

La BCE a revu à la baisse ses projections d’inflation : 1,2% en 2023 pour l’inflation sous-jacente (excluant les prix volatils de l’énergie et des denrées alimentaires), alors que son objectif est « proche mais sous 2% ».

Sans remontée de l’inflation, on peut donc s’attendre à ce que la BCE continue sa politique très laxiste en 2021 et exclure toute hausse des taux directeurs.

Réserve fédérale américaine (Fed)

La Fed a réitéré son intention de maintenir une politique monétaire très accommodante pendant longtemps, bien qu’elle ait revu ses projections économiques à la hausse et qu’elle envisage une immunité collective à la Covid-19 pour la mi-2021.

Des voix dissonantes se font entendre au sein de la Fed : quelques membres commencent à parler ouvertement de tapering, c’est-à-dire de réduire le montant des achats d’actifs dès 2022, voire dès la mi-2021.

Notre opinion est qu’il difficile d’envisager un tapering cette année alors que le Trésor américain doit financer un déficit massif. La Fed ne devrait pas ralentir ses achats d’actifs avant que des progrès substantiels aient été réalisés sur le front de l’inflation et du marché du travail. Le tapering pourrait se faire début 2023. La Fed commencerait par réduire ses achats de MBS (prêts adossés à des créances immobilières) avant de réduire ses achats de bons du Trésor.

CONCLUSION

Les banques centrales principales devraient continuer de mener leurs politiques monétaires très accommodantes. Ne pas resserrer les conditions de financement est primordial pour accompagner la relance économique après la crise sanitaire. Les programmes d’achat d’actifs devraient continuer et nous n’attendons aucune hausse de taux, ni cette année, ni l’an prochain.

 

Rendements obligataires

Légère remontée anticipée

La perspective d’une campagne de vaccination de masse  devrait débloquer les économies, faire repartir la croissance et pousser les rendements obligataires à la hausse via une augmentation des anticipations d’inflation.

Cependant, une forte remontée des taux pénaliserait la reprise économique, en rendant le financement des entreprises et des États plus coûteux à l’heure où les États creusent leurs déficits. Aussi, les banques centrales devraient continuer de maintenir les taux à des niveaux bas. Elles peuvent faire pression sur les taux réels grâce à leurs programmes d’achat d’actifs, ce qui limite la remontée des taux nominaux.

La BCE a la capacité d’absorber toutes les émissions des pays de la zone euro en 2021. Ce n’est pas le cas de la Fed, qui achèterait 960 Mds de dollars de bons du Trésor cette année alors que le Trésor doit financer un déficit de plus de 3000 Mds de dollars.

Nous anticipons un rendement à 10 ans à -0,25% d’ici 12 mois en Allemagne et à 1,40% aux États-Unis.

 

CONCLUSION

L’amélioration des perspectives économiques devrait pousser les rendements obligataires à la hausse. Cependant, toute remontée violente et prolongée nous semble improbable car les banques centrales vont continuer leurs achats obligataires cette année.

 

Thème du mois

La petite vague bleue tardive

La vague bleue annoncée aux élections de novembre dernier par les sondages n’a finalement pas eu lieu, mais on assiste en janvier à une petite vague bleue tardive puisque la victoire des démocrates en Géorgie fait tout juste basculer le sénat dans le camp démocrate.

Ainsi, le président élu Biden aura plus de latitude pour faire approuver un nouveau plan de relance budgétaire. Les Républicains empêcheront très probablement des dépenses excessives mais on peut quand même s’attendre à de larges émissions de bons du Trésor en 2021 pour financer cette relance. Cela plaide pour des taux à long terme plus élevés et c’est le mouvement que l’on observe sur les marchés.

Le taux à 10 ans s’est envolé jusqu’à 1,18%, aidé aussi par les discours de quelques membres de la Fed partisans d’une politique monétaire moins laxiste et des nouvelles émissions obligataires –qui se sont avérées fortement souscrites–.

Les anticipations d’inflation à 10 ans ont fortement rebondi, pour dépasser 2%, un signe que les investisseurs pensent que les masses d’argent déversées par les banques centrales vont générer de l’inflation. Cependant, les capacités de production non utilisées sont tellement importantes que les dernières données d’inflation ne confirment pas de tensions inflationnistes. Le Fed ne devrait donc pas réagir.

Les taux réels restent fortement négatifs. Les nouvelles émissions d’obligations indexées sur l’inflation ont été relativement faibles par rapport aux achats de la Fed en 2020. Le taux résulte donc d’un marché fortement influencé par les actions de la Fed. Elle détient 22% du marché des obligations indexées sur l’inflation.

Les obligations d’entreprise Investment Grade américaines ont souffert en ce début d’année de la remonté des taux à long terme à cause de leur duration élevée (8,8 ans). Les rendements sont devenus plus attractifs (1,9%) et le plan de relance devrait in fine venir en soutien de la classe d’actifs.

CONCLUSION

La victoire des démocrates donne à Joe Biden plus de latitude pour faire adopter son plan de relance budgétaire. Cette perspective fait remonter les taux à long terme. Devenues plus attractives, les investisseurs en ont profité pour se ruer sur les nouvelles émissions du Trésor à 10 ans. Les obligations d’entreprise Investment Grade ont été affectées par la remontée des taux à long terme mais devraient in fine bénéficier du plan de relance.

·       Certains indices boursiers ont atteint de nouveaux sommets historiques suite à des nouvelles particulièrement positives dans le cadre de la recherche de vaccins contre la Covid-19 et aussi, suite aux élections américaines dont les résultats sont jugés comme favorables aux actions. Mais ces dernières sont maintenant tiraillées entre d’une part, à court terme, la résurgence en occident de la crise sanitaire qui freine la reprise économique et, d’autre part, une année 2021 où la reprise économique pourrait s’avérer plus forte qu’attendu. 

 

·       Ce contexte maintient une forte volatilité sur les secteurs les plus exposés à cette reprise cyclique et aux voyages, notamment l’énergie, les bancaires ou les loisirs en extérieur avec toujours de grosses incertitudes quant à leurs flux de trésorerie et à leurs dividendes.

 

·       Nous préférons les secteurs cycliques et de valeur où la visibilité est bonne et/ ou qui profitent de la reprise économique plus évidente en Asie (les matériaux, les industrielles et l’assurance globalement restent en ‘+’). Certains segments dans les soins de santé ainsi que l’énergie et la technologie européennes restent aussi trop décotés. 

 

·       Inversement, nous continuons à éviter les biens de consommation de base (-) qui traditionnellement sous-performent dans un contexte de reprise.