Haute tension sur les taux
#Articles — 05.03.2021

Haute tension sur les taux

Edouard Desbonnets

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Résumé

·        Les taux à long terme se sont tendus ces derniers mois. Le mouvement a été global et les banquiers centraux n’ont pas donné de réponse concertée.

·        Le marché anticipe dorénavant une première hausse des taux directeurs de la Réserve fédérale américaine début 2023, ce qui nous parait exagéré.

·        Les taux américains à long terme pourraient se tendre encore en mars. Nous maintenons une vue négative sur les obligations souveraines à long terme pour le moment. La réunion de la Réserve fédérale du 17 mars sera clé.

·        Nous supposons que la Réserve fédérale calmera fortement les attentes du marché quant à la date de la prochaine hausse des taux. Nous maintenons nos objectifs de taux à 10 ans à 1,40% aux États-Unis et -0,25% en Allemagne à horizon un an.

 

Envolée globale

Les taux à long terme se sont fortement tendus ces derniers mois et affichent une hausse entre 0,50% et 0,75% pour de nombreux pays développés. Ce n’est pas tant l’amplitude du mouvement qui a surpris, mais sa rapidité.

Le mouvement a été global. Seuls deux pays dans le monde ont vu leur taux de référence à 10 ans baisser (légèrement) depuis le 1er janvier, le Vietnam et la Bulgarie.

Les banquiers centraux n’ont pas donné de réponse concertée. Pour la Réserve fédérale américaine, la hausse des taux longs reflète la robustesse des perspectives de croissance américaine. A l’opposé, les banques centrales de Corée et d’Australie, pour ne citer qu’elles, ont repris leurs achats obligataires. Quant à la Banque centrale européenne, ses membres principaux sont préoccupés par ce renchérissement des coûts d’emprunt et l’ont fait savoir.

 

Les raisons fondamentales

La hausse des taux à long terme a été initiée aux États-Unis. Elle est la conséquence directe des plans de soutien, des anticipations de reprise économique et de la perspective que la Réserve fédérale américaine pourrait ralentir le rythme de ses achats d’actifs plus tôt que prévu (tapering).

Le tapering avait entrainé la déroute des marchés obligataires en 2013. Le taux à 10 ans avait bondi de 1,3% en l’espace de quatre mois (taper tantrum). En comparaison , on a assisté jusqu’ici à un demi tantrum (aucun tapering n’a été annoncé, au contraire) avec la hausse de 0,6% sur les quatre derniers mois.

Le plan de soutien qui devrait être voté ce mois-ci sera certainement proche de 1900 milliards de dollars, soit presque trois fois l’output gap (différence entre le PIB réel et le PIB théorique si tous les facteurs de production sont utilisés). Rappelons qu’un plan de soutien avait déjà été voté il y a 3 mois, pour 900 milliards. Les deux plans combinés représentent presque 15% du PIB, ce qui est considérable. De plus, le ciblage de certaines mesures (comme les chèques envoyés aux ménages) n’est pas très précis. Ainsi, d’après certaines estimations, seuls 40% des chèques envoyés aux ménages américains auraient été recyclés dans l’économie réelle, le reste serait sur des comptes épargne ou investi sur les marchés financiers. Bref, les investisseurs s’inquiètent du risque d’inflation.

 

Les catalyseurs récents

L’efficacité du vaccin Johnson & Johnson contre les variants du virus a accéléré le mouvement haussier des taux longs.

A cela s’est ajouté le relatif peu d’intérêt de l’émission du Trésor américain à 7 ans et notamment la faible participation des investisseurs étrangers.

Enfin des facteurs techniques comme les couvertures de risque de sensibilité aux taux d’intérêt (« convexity hedging ») ont amplifié le mouvement existant.

 

Décomposition du taux nominal

Depuis août 2020, le taux américain à 10 ans a gagné une centaine de points de base (soit 1%), passant de 0,50% à 1,50%.

La hausse a d’abord été relativement lente et progressive, alimentée par des perspectives d’inflation plus haute. Cela n’est pas mauvais en soit. C’est ce que les banques centrales s’emploient à faire depuis des années avec les programmes d’achats d’actifs.

Puis, la hausse s’est poursuivie vers la mi-février par une forte remontée des taux réels (taux moins inflation attendue) alors que les anticipations d’inflation baissaient. Cette deuxième phase est problématique car elle rend les conditions financières plus restrictives et pousse les investisseurs à réévaluer le risque de remontée des taux directeurs.

 

Une hausse de taux plus tôt que prévue ?

C’est ce que les marchés financiers (via les marchés des futures) indiquent. Ils escomptent dorénavant une première hausse des taux directeurs de la Réserve fédérale non plus en 2024, mais début 2023. Et ils anticipent deux hausses supplémentaires de taux en 2024. Cela nous parait exagéré puisque Powell a répété et répété que la Réserve fédérale était loin de penser à un tapering ou à une remontée des taux directeurs. La réunion de la Réserve fédérale des 16-17 mars apportera peut-être des éléments supplémentaires.

 

Poursuite de la hausse des taux longs ?

Le taux américain à 10 ans s’est rapproché du rendement des actions du S&P500 (1,5%). Ainsi, si les taux se tendent davantage, le fameux TINA, There Is No Alternative (aux marchés actions) sera de moins en vrai et l’on pourrait voir des flux aller des actions vers les marchés obligataires.

Les taux sont redevenus un peu plus attractifs. Ils ont déclenché un retour des investisseurs étrangers, japonais en particulier, traditionnellement des grands acheteurs de bons du Trésor américain, dès 1,33%.

L’analyse technique suggère une phase de correction sur le taux américain à10 ans.

Ainsi, à très court terme, le mouvement haussier devrait s’estomper. Cependant, le risque d’une nouvelle hausse temporaire reste grand, particulièrement aux États-Unis où de nombreuses émissions du Trésor sont attendues (à commencer par une émission à 10 ans le 10 mars), de l’ordre de 400 milliards de dollars en mars alors que la Réserve fédérale n’achète que 80 milliards dans le cadre de son programme d’achats d’actifs. Le marché absorbera-t-il l’excédent aux niveaux de taux actuels ? Les investisseurs étrangers feront-ils leur retour ou préféreront-ils attendre une baisse de la volatilité d’abord ? La volatilité est actuellement élevée et la fourchette de cotation des Treasuries (écart entre les cours acheteurs et vendeurs) s’est élargie, signe que la liquidité s’est réduite.

Aussi, nous préférons garder un biais négatif sur les obligations à long terme pour le moment.

 

Objectifs de taux

Même si la Réserve fédérale est restée relativement silencieuse par rapport à la hausse des taux, nous ne pensons pas qu’elle y soit insensible. L’économie américaine est sensible aux taux d’intérêt du fait de son niveau de dette élevée et de son secteur immobilier. Elle n’acceptera pas un durcissement des conditions monétaires trop rapide. Aussi, nous nous attendons à ce que les prévisions des membres de la Réserve fédérale qui vont être publiées le 17 mars soient beaucoup plus prudentes voire contredisent ce qu’escompte le marché vis-à-vis du tapering et des hausses de taux directeurs. En conséquence, nous conservons notre objectif à un an à 1,40% pour le taux américain à 10 ans.

 

Que surveiller ?

L’évolution du marché de l’emploi est certainement la priorité numéro une pour la Réserve fédérale. Une amélioration substantielle, tant en terme quantitatif que qualitatif, ouvrirait la voie à une politique monétaire moins laxiste. Un indicateur à suivre est l’enquête du NFIB (association des petites entreprises) et particulièrement la rubrique « emplois difficiles à pourvoir », ainsi que les statistiques sur le nombre de personnes travaillant à temps partiel mais désirant travailler à temps plein. Les nouvelles demandes d’allocations chômage sont également clés car elles sont disponibles de manière hebdomadaire.

L’inflation fait également parti du mandat de la Réserve fédérale et influence grandement les taux longs. On surveillera donc les attentes des consommateurs en matière d'inflation (enquête de l'Université du Michigan) car une forte hausse génère un impact sur les négociations salariales et peut avoir un coté auto réalisateur. Les dernières données montrent une hausse relativement modérée.

Les nouvelles projections de taux de la Réserve fédérale qui seront publiées le 17 mars seront également clés.

En ce qui concerne la zone euro, le taux à 10 ans des pays de la zone euro pondéré par leur PIB est repassé positif après une hausse de 0,25% depuis le 1er janvier. Il cote actuellement 0,05%. La BCE avait souligné par le passé l’importance que ce taux soit négatif pour accompagner la relance économique. Avoir un taux à 10 ans négatif pour la zone euro implique que le taux allemand à 10 ans reste inférieur à -0,25%, sous l’hypothèse que les écarts de taux entre pays de la zone euro restent plus ou moins aux niveaux actuels – ce que le programme d’achats d’actifs de la BCE s’emploie à faire avec succès. Aussi, nous gardons notre objectif à un an à -0,25% pour le taux allemand à 10 ans. ·        Nous supposons que la Réserve fédérale calmera fortement les attentes du marché quant à la date de la prochaine hausse des taux. Nous maintenons nos objectifs de taux à 10 ans à 1,40% aux États-Unis et -0,25% en Allemagne à horizon un an.·       Certains indices boursiers ont atteint de nouveaux sommets historiques suite à des nouvelles particulièrement positives dans le cadre de la recherche de vaccins contre la Covid-19 et aussi, suite aux élections américaines dont les résultats sont jugés comme favorables aux actions. Mais ces dernières sont maintenant tiraillées entre d’une part, à court terme, la résurgence en occident de la crise sanitaire qui freine la reprise économique et, d’autre part, une année 2021 où la reprise économique pourrait s’avérer plus forte qu’attendu. 

 

·       Ce contexte maintient une forte volatilité sur les secteurs les plus exposés à cette reprise cyclique et aux voyages, notamment l’énergie, les bancaires ou les loisirs en extérieur avec toujours de grosses incertitudes quant à leurs flux de trésorerie et à leurs dividendes.

 

·       Nous préférons les secteurs cycliques et de valeur où la visibilité est bonne et/ ou qui profitent de la reprise économique plus évidente en Asie (les matériaux, les industrielles et l’assurance globalement restent en ‘+’). Certains segments dans les soins de santé ainsi que l’énergie et la technologie européennes restent aussi trop décotés. 

 

·       Inversement, nous continuons à éviter les biens de consommation de base (-) qui traditionnellement sous-performent dans un contexte de reprise.