L’insolente santé des obligations à haut rendement
#Articles — 20.08.2020

L’insolente santé des obligations à haut rendement

Edouard DESBONNETS, Investment Advisor, Fixed Income

Les valorisations sont devenues élevées. Même si les banques centrales restent en soutien, un peu de prudence est de mise face aux risques à venir.

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Un rebond puissant

La performance des obligations à haut rendement (High Yield) a été remarquable en juillet malgré l’actualité marquée par la Covid-19 et les doutes persistants sur la force de la reprise économique : +4,7% aux États-Unis, soit presque la meilleure performance mensuelle sur les dix derniers années, et +1.7% en zone euro. Depuis le début de l’année la performance des obligations à haut rendement reste négative en zone euro (-2,6%) et est repassée positive aux États-Unis (+0,8%).

Un marché primaire américain particulièrement actif

A mi-août, les volumes d’émissions ont déjà dépassé tous les records des autres mois d’août. L’émission de Ball Corporation, une entreprise américaine spécialisée dans les emballages en métal (cannettes, aérosols) et notée BB+ par S&P, soit la meilleure note dans la catégorie à haut rendement, a été particulièrement commentée. C’est en effet la première fois de l’histoire qu’une entreprise High Yield émettait une dette à 10 ans avec un rendement inférieur à 3% (2.875% en l’occurrence).

Grâce aux gouvernements et aux banques centrales

Les investisseurs se sont rués sur le High Yield à la recherche de rendements décents, rassurés par les annonces de soutien des gouvernements et par le filet de sécurité offert par les banques centrales. En effet, la Réserve fédérale américaine avait annoncé le 23 mars qu’elle allait acheter de la dette à haut rendement afin d’améliorer la liquidité : des ETFs dans un premier temps, puis des titres vifs fallen angels dans un second temps (obligations initialement Investment Grade rétrogradées à la catégorie High Yield depuis la crise sanitaire). En fin de compte, le signal envoyé au marché a suffi et la Réserve fédérale n’a pas eu à acheter de montants véritablement significatifs. Ce programme de soutien a été prolongé jusqu’à la fin de l’année. Quant à la Banque centrale européenne, elle a toujours refusé l’idée d’intervenir directement dans le segment de marché du High Yield, mais a tout de même soutenu les obligations fallen angels en les acceptant comme collatéral. Le risque que la dette italienne soit rétrogradée en High Yield a également joué un rôle.

 

Des valorisations maintenant élevées

La valeur de marché des obligations à haut rendement est au plus haut, aussi bien en zone euro qu’aux États-Unis. Les primes de risque se sont largement détendues en zone euro et encore plus aux États-Unis. Les écarts de rendement par rapport aux obligations gouvernementales (spreads) ont retracé peu ou prou 75% depuis leur pic en zone euro et 85% aux États-Unis et sont maintenant à 4,36% et 4,86% respectivement. De fait, le rendement moyen offert est de 4,5% en zone euro et 5,5% aux États-Unis. Certains modèles de valorisation laissent à penser que les spreads pourraient se resserrer davantage car la volatilité des actions (VIX) s’est effondrée. Cependant, les niveaux de spreads actuels suggèrent des taux de défaut futurs de l’ordre de 6-8%, bien en deçà de ce que les agences de notation escomptent. Moody’s, par exemple, s’attend à 13% de défaut à horizon douze mois.

Notre vue

Même si des opportunités existent chez certains émetteurs, nous préférons garder une vue neutre sur la classe d’actifs du High Yield. Les rendements moyens sont attractifs en comparaison des autres classes d‘actifs et les banques centrales restent en soutien en garantissant des taux bas pendant longtemps, ce qui permettra aux entreprises de continuer à se refinancer à bas coût. Cependant, les profils financiers des entreprises se sont détériorés et les banques centrales ne peuvent pas résoudre les problèmes de solvabilité. De plus, les risques géopolitiques (tensions commerciales sino-américaine, élections américaines) et la crise sanitaire risquent de s’intensifier à la fin de l’été. Cela pourrait se traduire par une hausse de la volatilité et des doutes sur la puissance de la reprise économique, et donc peser sur les cours des obligations à haut rendement, alors que les valorisations sont déjà élevées. En outre, la liquidité de cette classe d’actifs tend à se tarir rapidement dans les périodes de stress, ce qui amplifie les mouvements à la baisse.

Mais 2019 avait moins bien commencé, du moins en relatif. C’était dû notamment à des prises de bénéfices et aux débats au Congrès américain sur comment baisser les coûts des soins de santé, très chers aux Etats-Unis. Toutefois, la probabilité de réformes profondes semble toujours faible. En outre, les porte-drapeaux de ces réformes potentielles que sont M. Sanders et Mme Warren ont baissé dans les sondages de l’élection présidentielle américaine et/ ou ont allégé leurs programmes en la matière. Dès lors, le secteur se reprend fortement depuis quelques mois.Soins de santé

Le secteur des soins de santé a surperformé presque tous les ans au cours des 9 dernières années. Son caractère défensif et sa profitabilité suscitent toujours l’intérêt des investisseurs.

Mais 2019 avait moins bien commencé, du moins en relatif. C’était dû notamment à des prises de bénéfices et aux débats au Congrès américain sur comment baisser les coûts des soins de santé, très chers aux Etats-Unis. Toutefois, la probabilité de réformes profondes semble toujours faible. En outre, les porte-drapeaux de ces réformes potentielles que sont M. Sanders et Mme Warren ont baissé dans les sondages de l’élection présidentielle américaine et/ ou ont allégé leurs programmes en la matière. Dès lors, le secteur se reprend fortement depuis quelques mois.

La demande en matière de santé devrait rester forte à long terme (vieillissement de la population) et le secteur est encore très innovant. Par exemple, les recherches en immuno-oncologie semblent prometteuses. Enfin, les fusions et acquisitions se sont intensifiées. Le secteur dispose en outre de beaucoup de cash (rachats d’actions) et est peu endetté.

Les valorisations sont peu exigeantes. Le ratio cours/bénéfice moyen attendu pour 2020 du secteur pharmaceutique est de 16,7 en Europe et même moins aux Etats-Unis (15,4x). Les derniers résultats financiers furent bien meilleurs qu’attendus pour une grande majorité des entreprises du secteur et la croissance des bénéfices s’accélère à nouveau.

Parmi les valeurs défensives, l'industrie des Soins de santé reste notre favorite. Vu les fortes différences entre entreprises et les spécificités intrinsèques (fusions-acquisitions, pipeline,...), le stock picking semble plus approprié pour jouer ce secteur.

La demande en matière de santé devrait rester forte à long terme (vieillissement de la population) et le secteur est encore très innovant. Par exemple, les recherches en immuno-oncologie semblent prometteuses. Enfin, les fusions et acquisitions se sont intensifiées. Le secteur dispose en outre de beaucoup de cash (rachats d’actions) et est peu endetté.

Les valorisations sont peu exigeantes. Le ratio cours/bénéfice moyen attendu pour 2020 du secteur pharmaceutique est de 16,7 en Europe et même moins aux Etats-Unis (15,4x). Les derniers résultats financiers furent bien meilleurs qu’attendus pour une grande majorité des entreprises du secteur et la croissance des bénéfices s’accélère à nouveau.

Parmi les valeurs défensives, l'industrie des Soins de santé reste notre favorite. Vu les fortes différences entre entreprises et les spécificités intrinsèques (fusions-acquisitions, pipeline,...), le stock picking semble plus approprié pour jouer ce secteur.

 

Soins de santé

Le secteur des soins de santé a surperformé presque tous les ans au cours des 9 dernières années. Son caractère défensif et sa profitabilité suscitent toujours l’intérêt des investisseurs.

Mais 2019 avait moins bien commencé, du moins en relatif. C’était dû notamment à des prises de bénéfices et aux débats au Congrès américain sur comment baisser les coûts des soins de santé, très chers aux Etats-Unis. Toutefois, la probabilité de réformes profondes semble toujours faible. En outre, les porte-drapeaux de ces réformes potentielles que sont M. Sanders et Mme Warren ont baissé dans les sondages de l’élection présidentielle américaine et/ ou ont allégé leurs programmes en la matière. Dès lors, le secteur se reprend fortement depuis quelques mois.

La demande en matière de santé devrait rester forte à long terme (vieillissement de la population) et le secteur est encore très innovant. Par exemple, les recherches en immuno-oncologie semblent prometteuses. Enfin, les fusions et acquisitions se sont intensifiées. Le secteur dispose en outre de beaucoup de cash (rachats d’actions) et est peu endetté.

Les valorisations sont peu exigeantes. Le ratio cours/bénéfice moyen attendu pour 2020 du secteur pharmaceutique est de 16,7 en Europe et même moins aux Etats-Unis (15,4x). Les derniers résultats financiers furent bien meilleurs qu’attendus pour une grande majorité des entreprises du secteur et la croissance des bénéfices s’accélère à nouveau.

Parmi les valeurs défensives, l'industrie des Soins de santé reste notre favorite. Vu les fortes différences entre entreprises et les spécificités intrinsèques (fusions-acquisitions, pipeline,...), le stock picking semble plus approprié pour jouer ce secteur.