#Articles — 15.11.2022

Regain d’attractivité des obligations

Guy Ertz, Investment Advisor

city

Résumé

Cette année a été l'une des pires années pour les investisseurs obligataires. En 2022, les bons du Trésor américain à long terme enregistrent leur pire performance annuelle depuis plus de 230 ans (selon les données de Bank of America).

L'explication réside dans le net renversement des politiques auparavant accommodantes des banques centrales. Elles ont fortement relevé les taux directeurs, l'inflation ayant surpris par sa vigueur et atteignant des niveaux inédits depuis les années 1970. La valeur des obligations existantes baisse lorsque l'inflation et les taux d'intérêt augmentent. En outre, la plupart des obligations existantes versent des coupons relativement faibles et offrent donc peu de revenus compensés par l'effet de prix négatif lié à la hausse des taux d'intérêt.

Nous anticipons un rebond des obligations en 2023. Les taux directeurs vont atteindre leur point haut pour ce cycle début 2023. L'inflation devrait atteindre son apogée, puis baisser au cours des prochains mois, ce qui permettra aux banques centrales de marquer bientôt une pause. Nous prévoyons une baisse des taux début 2024. Les rendements obligataires devraient ainsi se stabiliser et baisser progressivement en 2023, au profit des obligations existantes.

Nos préférences : nous privilégions les emprunts d'État américains et les obligations d'entreprises investment grade (IG) pour les investisseurs en USD. Pour les obligations d'entreprises IG en EUR, nous sommes plus sélectifs et privilégions les émetteurs investment grade de haute qualité. Nous apprécions également les obligations souveraines des marchés émergents, tant en devise forte qu'en devise locale. 

Les rendements obligataires au plus haut niveau depuis 10 ans

Pas plus tard qu'en janvier de cette année, le rendement des emprunts d'État allemands à 10 ans était négatif, reflétant la poursuite de la politique de taux zéro menée par les banques centrales, y compris la Banque centrale européenne. Depuis lors, les investisseurs ont connu un changement radical: le rendement moyen des obligations à 10 ans de la zone euro étant aujourd'hui supérieur à 3 % (le plus haut niveau depuis 10 ans), tandis que les bons du Trésor américain à 10 ans offrent autour de 4 % (le plus haut rendement depuis 2008). Le stock d'obligations internationales à rendement négatif avait atteint près de 18 trillions USD en valeur à la fin de 2020 ; aujourd'hui, il s'est réduit à moins de 1,8 trillions USD d'obligations à rendement négatif aujourd'hui.

 

Les banques centrales changent de cap

Les taux d'intérêt et les rendements obligataires ont connu une hausse rarement observée dans l'histoire. Aux États-Unis, le taux directeur de la Réserve fédérale devrait atteindre 5 % début 2023, contre presque zéro au début de cette année. Les rendements des emprunts d'État à 10 ans sont actuellement de l'ordre de 4 % aux États-Unis et autour de 2 % en Allemagne. En début d'année, ils se situaient autour de 1,5 % aux Etats-Unis et en dessous de zéro en Allemagne. La valeur des obligations existantes dépend de l'évolution attendue des taux d'intérêt. Lorsque les taux d'intérêt augmentent de manière inattendue (souvent en réponse à une inflation étonnamment forte, comme cela a été le cas cette année), de nouvelles obligations seront émises avec des coupons plus élevés et un rendement à maturité plus élevé. Ce rendement représente le rendement total pour un investisseur qui détient l'obligation jusqu'à l'échéance, date à laquelle l'obligation est remboursée. Les obligations existantes ont des coupons plus faibles et ne redeviendront attrayantes que lorsque leur cours chutera. En effet, si le prix baisse suffisamment, la combinaison d'un prix inférieur et d'un coupon inférieur peut être telle que les obligations existantes et les nouvelles obligations ont le même rendement à maturité. Cela explique pourquoi les obligations ont enregistré une performance aussi médiocre cette année. Il est également important de noter que certaines obligations ont une sensibilité différente aux fluctuations des taux d'intérêt. Toutes choses étant égales par ailleurs, les obligations à plus long terme subissent une baisse plus importante des cours pour toute hausse des taux d'intérêt. 

 

Moins bonne performance depuis des décennies

Depuis le début de l'année 2022, les bons du Trésor américain à 10 ans ont chuté de -19,2 %. L’autre très mauvaise année pour les obligations au cours des 95 dernières années a été 2009, avec un rendement de -11,1 %. En moyenne, sur ces 95 ans, les bons du Trésor américain à 10 ans ont généré un rendement annuel moyen de 5,1 %. Notons que même au cours de la décennie inflationniste des années 1970, les rendements obligataires américains ont été relativement bons. Notons également dans le graphique ci-dessous qu'il est très inhabituel d'avoir deux années consécutives de rendements obligataires négatifs. Ceci a été observé pour la dernière fois dans les années 1950, mais même à l'époque, les rendements obligataires n'étaient que légèrement négatifs à chaque fois. Rien de comparable à l'ampleur des pertes subies aujourd'hui. Les mauvais rendements annuels des obligations américaines ont été suivis de rebonds substantiels l'année suivante. Entre 1928 et 2021, les rendements annuels des bons du Trésor américain à 10 ans se sont établis à -5 % ou moins à 6 reprises. L'année suivante a été marquée par une performance d'au moins +8 %.  Notons en outre que la période de stagflation des années 1970 ne figure pas dans cette courte liste des pires performances annuelles des obligations américaines. Même à l'époque, lorsque l'inflation était comprise entre 4 % et 14 %, les rendements nominaux des obligations étaient loin d'être aussi mauvais qu'en 2022. Compte tenu de nos anticipations de baisse de la croissance et de l'inflation aux États-Unis en 2023, tout cela laisse présager de bonnes chances de rendements obligataires positifs l'année prochaine.

 

Pic d'inflation, baisse des rendements obligataires

Les banques centrales ont été contraintes de relever leurs taux directeurs bien plus que prévu initialement. L'inflation devait atteindre un pic en début d'année 2022, mais la forte aggravation de la crise énergétique liée à la guerre en Ukraine a entraîné une nouvelle hausse des prix. Nous anticipons un pic d'inflation ce trimestre aux États-Unis et avec quelques mois de retard dans la zone euro. Les prix de l'énergie se sont stabilisés et les contraintes de la chaîne d'approvisionnement s'atténuent rapidement. Nous anticipons une récession modérée tant dans la zone euro qu'aux États-Unis. Cela suggère que la Fed et la BCE sont proches de la fin de leur cycle de hausse des taux. La Fed devrait atteindre un taux terminal de 5 % en février et la BCE de 2,75 % (taux de dépôt) en mars 2023.

Compte tenu des leçons des années 1980 lorsque la banque centrale américaine a trop rapidement baissé ses taux, nous anticipons d’abord une pause pour le reste de l'année 2023. Selon nous, les autorités monétaires ne devraient commencer à réduire leurs taux qu'au début de 2024. Nous avons un objectif à 12 mois de 2,5 % pour le rendement allemand à 10 ans et de 3,5 % pour le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans.

Notons également que cette évolution majeure des rendements nous a conduits à augmenter notre rendement attendu à long terme (10 ans) pour les emprunts d'État et les obligations d'entreprises investment grade d'environ 1,5 %. Nous identifions donc une opportunité d'achat à long terme. Il est trop tôt pour revenir sur les obligations d'entreprises à haut rendement.

 

Opportunités sur les marchés obligataires

Dans la mesure où l'inflation et les taux d'intérêt devraient atteindre un pic au cours des mois à venir, il est logique de s'attendre à une baisse progressive des rendements obligataires en 2023. En effet, le rendement d'une obligation d'État à deux ans reflète principalement l'évolution attendue des taux d'intérêt sur cette période. La Fed devrait baisser ses taux début 2024, ce qui aura un impact sur les rendements à deux ans avant même que la banque centrale ne réduise ses taux. Même logique pour les maturités plus longues. Les rendements obligataires ont généralement culminé 1 à 2 mois avant la dernière hausse des taux de la banque centrale. Comme expliqué à la section 1, les prix des obligations sont sensibles aux fluctuations des taux d'intérêt. En cas de baisse, le prix des obligations existantes devrait augmenter car les nouvelles obligations sont émises avec des coupons inférieurs et les investisseurs préfèrent les obligations existantes. Cela suggère que si notre scénario se concrétise, le prix des obligations devrait augmenter au cours de l'année à venir. Plus important encore, les rendements offerts par les obligations aujourd'hui sont généralement 2 % ou 3 % plus élevés que l'année dernière. Il est actuellement possible de trouver des obligations d'entreprises de qualité offrant un rendement à maturité de l'ordre de 6 % aux États-Unis et de 4 % dans la zone euro même pour les maturités inférieures à 5 ans. Nous sommes optimistes à l'égard des emprunts d'État américains et des obligations IG pour les investisseurs en USD. Nous restons neutres sur les emprunts d'Etat allemands en raison d'une possible légère nouvelle hausse des taux longs dans 12 mois. Pour les obligations d'entreprises IG en EUR, nous devons être plus sélectifs et privilégier les émetteurs de qualité supérieure au sein des obligations investment grade. Nous sommes positifs sur les obligations émergentes, en devise forte et en devise locale. En effet, les risques semblent désormais largement intégrés dans les cours. De nombreuses banques centrales sont proches de la fin de leur cycle de hausse des taux. Nous anticipons également un affaiblissement du dollar en 2023 et c'est un facteur positif pour les émetteurs de ces pays (le poids de la dette émise en USD devrait baisser dans un tel scénario). Nous privilégions les exportateurs de matières premières et les émetteurs de qualité.