中港股市观点：下注时候已到
冯兆邦 ，亚洲区股票咨询部主管
概述
澳门博彩业显著跑输大盘，主要是受到 (1) Delta变种病毒影响访澳旅客人数/博彩总收入；及 (2) 随着中国推动“共同繁荣”，市场对监管风险的负面情绪双重打击。然而，一些正面因素正在浮现，为行业带来反弹潜力。
基本面而言，市场仍存在被压抑的需求，这从美国博彩收入和中国零售复苏，以及美国线上博彩行业的崛起可见一斑，但问题始终在于旅游限制。
8月基数低，为大幅反弹铺路 – 年初至今（截至2021年8月26日），澳门博彩股累积跌幅介乎20%至42%，为恒生指数表现最差的板块之一。今年8月的旅客人数及博彩总收入仍受到负面影响，但在旅客人数及博彩总收入将回升至最少今年4月/5月水平的预期下，较低的基数将为今年9月的复苏铺路。
澳门博彩总收入/旅客人数此前一直维持于2019年的40%/30%以下水平。尽管我们未能完全预见香港、澳门与内地将迅速重开边境，但我们预期博彩总收入/EBITDA最终将回升至疫情前水平，为股价带来更多上升诱因。
市场期望非常低 – 澳门博彩股的2022财年预测企业价值与息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数为10.8倍，较周期中期估值折让22%。尽管市场短期内可能出现过度反弹，但此较低估值将能为行业估值提供重要支撑。
我们继续看到行业的价值所在，并相信需求仍完整无缺，2022/23财年的预测EBITDA或可回升至2019年水平。我们建议投资期为中至长期的投资者逐步增加澳门博彩股的持仓。
鉴于监管收紧，我们局部减持了中国互联网股，但同时增持获有力政策支持的硬件科技股。 随着中国本地运动品牌的结构性市占率上升，我们亦增加了体育用品股的持仓。
澳门博彩股 – 前景明朗化
澳门博彩业显著跑输大盘，主要是受到 (1) 中国内地及澳门因Delta变种病毒而于今年7月/8月重新收紧控制措施及旅游限制，影响访澳旅客人数/博彩总收入；及 (2) 随着中国推动“共同繁荣”，市场对监管风险的负面情绪双重打击。这与投资者所期待为重新评级的催化剂（重开边境、开放电子签证渠道、宣布延长赌牌等）相反。澳门立法会一份报告书亦指出，澳门博彩业关系到国家安全1。
澳门特区政府已终止“即时预防状态”，并宣布由今年8月25日起，将经粤澳口岸出入境人士的病毒检测阴性证明有效期延长至7天，刺激澳门博彩股在接近今年8月底时广泛反弹。这较今年8月9日推出的48小时有效期规定有所放宽，并覆盖澳门与广东之间的陆路直接往来。
这次放宽是自2021年7月以来, 中国内地实施严格防疫管控后一个月, 首次录得零本地个案，反映内地疫情似乎已受控而作出决定。此外，中国疫苗接种率大幅上升，呼吸病学专家钟南山亦指，接种率到今年年底可能达到80%以上2。
股价或已反映悲观情绪
年初至今（截至2021年8月26日），澳门博彩股累积跌幅介乎20%至42%，为恒生指数表现最差的板块之一。但好消息是，在行业评级被大幅下调后，如果投资者耐心等待，正面催化剂仍有可能出现。今年8月的旅客人数及博彩总收入仍受到负面影响，但随着旅游限制放宽，较低的基数将为今年9月的复苏铺路，旅客人数及博彩总收入将正常化，回升至最少今年4月/5月水平。
被压抑需求仍完整无缺
更重要的问题是：行业基本面是否已经见底，并将回复至疫情前水平？我们相信市场仍存在被压抑的需求，这从美国博彩收入和中国零售复苏，以及美国线上博彩行业的崛起可见一斑，但问题始终在于旅游限制。2021年第二季，即使线上博彩在同一时间增长，美国陆上博彩总收入（年化）仍录得540亿美元，已较2019年（疫情前）水平高出21%。中国2021年第二季的年化零售销售额为45万亿元人民币，与2019年相比亦上升了10%。
澳门博彩总收入/旅客人数一直维持于2019年的40%/30%以下水平。尽管我们未能完全预见香港、澳门与内地将迅速重开边境，但我们预期博彩总收入/EBITDA最终将回升至疫情前水平，为股价带来更多上升诱因。
由于大众市场增长、成本下降、较高的中国GDP，以及没有实质替代品等因素，2023财年EBITDA最终亦可能回复至高于2019年水平，正如在2014/2015年反腐行动过后，2016/2018年出现的复苏一样。
估值不高，较周期中期折让22%
估值方面，澳门博彩股的历史长期平均EV/EBITDA为12.8倍，而周期中期EV/EBITDA则为14倍。自疫情爆发以来，12个月预测EBITDA已无参考价值，因此我们参考的是2022财年预测值，而2022财年应为已正常化的年度。以2022财年EBITDA的平均预测计算，行业EV/EBITDA为10.8倍，较周期中期低出约1个标准差，此22%的EV/EBITDA折让反映市场期望非常低。尽管市场短期内可能出现过度反弹，但估值不高应能为行业估值提供重要支撑。
我们继续看到行业的价值所在，并相信需求仍完整无缺，2022/23财年的预测EBITDA或可回升至2019年水平。2023年看来可能仍较遥远，但如果市场意识到行业有明确的复苏路径，我们相信投资者可以此作为估值基准（2023财年预测EV/EBITDA为7.5倍）。
我们建议投资期为中至长期的投资者逐步增加澳门博彩股的持仓。
1. 资料来源：澳门特别行政区立法会土地及公共批给事务跟进委员会, 2021年 8月2日
2. 资料来源：“China likely to achieve herd immunity by year-end with 80% population vaccinated: top respiratory expert Zhong Nanshan”, Global Times, 2021年8月20日