中港股市观点:下注时候已到
#Market Strategy — 02.09.2021

中港股市观点:下注时候已到

冯兆邦 ,亚洲区股票咨询部主管

 

概述

澳门博彩业显著跑输大盘,主要是受到 (1) Delta变种病毒影响访澳旅客人数/博彩总收入;及 (2) 随着中国推动“共同繁荣”,市场对监管风险的负面情绪双重打击。然而,一些正面因素正在浮现,为行业带来反弹潜力。

基本面而言,市场仍存在被压抑的需求,这从美国博彩收入和中国零售复苏,以及美国线上博彩行业的崛起可见一斑,但问题始终在于旅游限制。

8月基数低,为大幅反弹铺路 – 年初至今(截至2021年8月26日),澳门博彩股累积跌幅介乎20%至42%,为恒生指数表现最差的板块之一。今年8月的旅客人数及博彩总收入仍受到负面影响,但在旅客人数及博彩总收入将回升至最少今年4月/5月水平的预期下,较低的基数将为今年9月的复苏铺路。

澳门博彩总收入/旅客人数此前一直维持于2019年的40%/30%以下水平。尽管我们未能完全预见香港、澳门与内地将迅速重开边境,但我们预期博彩总收入/EBITDA最终将回升至疫情前水平,为股价带来更多上升诱因。

市场期望非常低 – 澳门博彩股的2022财年预测企业价值与息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA)倍数为10.8倍,较周期中期估值折让22%。尽管市场短期内可能出现过度反弹,但此较低估值将能为行业估值提供重要支撑。

我们继续看到行业的价值所在,并相信需求仍完整无缺,2022/23财年的预测EBITDA或可回升至2019年水平。我们建议投资期为中至长期的投资者逐步增加澳门博彩股的持仓。

鉴于监管收紧,我们局部减持了中国互联网股,但同时增持获有力政策支持的硬件科技股。 随着中国本地运动品牌的结构性市占率上升,我们亦增加了体育用品股的持仓。 

 

澳门博彩股 – 前景明朗化

澳门博彩业显著跑输大盘,主要是受到 (1) 中国内地及澳门因Delta变种病毒而于今年7月/8月重新收紧控制措施及旅游限制,影响访澳旅客人数/博彩总收入;及 (2) 随着中国推动“共同繁荣”,市场对监管风险的负面情绪双重打击。这与投资者所期待为重新评级的催化剂(重开边境、开放电子签证渠道、宣布延长赌牌等)相反。澳门立法会一份报告书亦指出,澳门博彩业关系到国家安全1。

澳门特区政府已终止“即时预防状态”,并宣布由今年8月25日起,将经粤澳口岸出入境人士的病毒检测阴性证明有效期延长至7天,刺激澳门博彩股在接近今年8月底时广泛反弹。这较今年8月9日推出的48小时有效期规定有所放宽,并覆盖澳门与广东之间的陆路直接往来。 

这次放宽是自2021年7月以来, 中国内地实施严格防疫管控后一个月, 首次录得零本地个案,反映内地疫情似乎已受控而作出决定。此外,中国疫苗接种率大幅上升,呼吸病学专家钟南山亦指,接种率到今年年底可能达到80%以上2。

 

股价或已反映悲观情绪

年初至今(截至2021年8月26日),澳门博彩股累积跌幅介乎20%至42%,为恒生指数表现最差的板块之一。但好消息是,在行业评级被大幅下调后,如果投资者耐心等待,正面催化剂仍有可能出现。今年8月的旅客人数及博彩总收入仍受到负面影响,但随着旅游限制放宽,较低的基数将为今年9月的复苏铺路,旅客人数及博彩总收入将正常化,回升至最少今年4月/5月水平。

 

被压抑需求仍完整无缺

更重要的问题是:行业基本面是否已经见底,并将回复至疫情前水平?我们相信市场仍存在被压抑的需求,这从美国博彩收入和中国零售复苏,以及美国线上博彩行业的崛起可见一斑,但问题始终在于旅游限制。2021年第二季,即使线上博彩在同一时间增长,美国陆上博彩总收入(年化)仍录得540亿美元,已较2019年(疫情前)水平高出21%。中国2021年第二季的年化零售销售额为45万亿元人民币,与2019年相比亦上升了10%。

澳门博彩总收入/旅客人数一直维持于2019年的40%/30%以下水平。尽管我们未能完全预见香港、澳门与内地将迅速重开边境,但我们预期博彩总收入/EBITDA最终将回升至疫情前水平,为股价带来更多上升诱因。

由于大众市场增长、成本下降、较高的中国GDP,以及没有实质替代品等因素,2023财年EBITDA最终亦可能回复至高于2019年水平,正如在2014/2015年反腐行动过后,2016/2018年出现的复苏一样。

 

估值不高,较周期中期折让22%

估值方面,澳门博彩股的历史长期平均EV/EBITDA为12.8倍,而周期中期EV/EBITDA则为14倍。自疫情爆发以来,12个月预测EBITDA已无参考价值,因此我们参考的是2022财年预测值,而2022财年应为已正常化的年度。以2022财年EBITDA的平均预测计算,行业EV/EBITDA为10.8倍,较周期中期低出约1个标准差,此22%的EV/EBITDA折让反映市场期望非常低。尽管市场短期内可能出现过度反弹,但估值不高应能为行业估值提供重要支撑。

我们继续看到行业的价值所在,并相信需求仍完整无缺,2022/23财年的预测EBITDA或可回升至2019年水平。2023年看来可能仍较遥远,但如果市场意识到行业有明确的复苏路径,我们相信投资者可以此作为估值基准(2023财年预测EV/EBITDA为7.5倍)。

我们建议投资期为中至长期的投资者逐步增加澳门博彩股的持仓。

1. 资料来源:澳门特别行政区立法会土地及公共批给事务跟进委员会, 2021年 8月2日

2. 资料来源:“China likely to achieve herd immunity by year-end with 80% population vaccinated: top respiratory expert Zhong Nanshan”, Global Times, 2021年8月20日