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#Investissements — 15.01.2016

REDUIT-ON SYSTEMATIQUEMENT LE RISQUE EN CHOISISSANT DES OBLIGATIONS DE COURTE DUREE?

Thierry Trigo

Découvrez la seconde partie de notre article sur le sujet.

Notre dernier article répondait par l’affirmative à la question initiale. Nous voyons ici qu’il peut en être tout autrement en raison du risque de Crédit (risque lié à l’émetteur de l’obligation).

 

La pression de l’échéancier de dettes

Une obligation courte est synonyme pour un émetteur d’un remboursement prochain à effectuer. C’est une contrainte sur ses liquidités et elles doivent être suffisantes à cette date pour honorer la dette.

En général, un émetteur rembourse très rarement sa dette en utilisant son propre cash, mais va plutôt se refinancer sur le marché obligataire, c’est-à-dire qu’il va emprunter le même montant quelques mois avant l’échéance pour à nouveau une durée longue. Les liquidités sont en général utilisées pour payer les dividendes aux actionnaires et/ou procéder à de petites acquisitions et investissements sans avoir à se justifier auprès des banques ou des marchés. La présence de liquidités est également un moyen de limiter l’endettement d’un émetteur (car pour la notion de dette, on retient la dette brute diminuée du cash disponible).

Cependant, il existe des cas où l’émetteur peut avoir de grandes difficultés à se refinancer sur le marché obligataire : mauvaise image de l’émetteur sur le marché (en cas de scandales), contexte de marché défavorable (trop forte volatilité), profil financier devenu trop fragile (rating en forte baisse) ou bien coût jugé trop élevé par l’émetteur. Et les banques ne seront pas forcément des prêteurs faciles dans ces conditions.

 

Un risque maximal pour l’investisseur quand la situation de liquidité est dégradée

L’émetteur peut se trouver dans une situation de défaut sur son obligation si jamais les points suivants, propres à sa situation de liquidité, se vérifiaient :

  • Peu de cash disponible.

  • Peu de cash flows générés par l’activité de l’émetteur (ou bien présence de cash flows négatifs).

  • Lignes de crédit confirmées auprès des banques déjà utilisées à plein.

  • Impossibilité d’obtenir des lignes de crédit supplémentaires de la part des banques (en raison du non-respect des covenants, par exemple).

  • Pas de cessions possibles rapidement (activités non-stratégiques) pour dégager des liquidités.

  • Paiement de dividende déjà suspendu.

  • Difficulté à réaliser une augmentation de capital, à trouver un partenaire au capital ou à réaliser une introduction en Bourse.

Dans ce cas, malgré la détention d’une obligation courte, le risque de perte devient maximal pour l’investisseur car l’émetteur ne dispose d’aucune liquidité pour rembourser sa dette en temps et en heure.

 

L’exemple concret récent d’Abengoa

Le groupe industriel espagnol Abengoa (28 700 salariés) fait l’objet de nombreux articles dans la presse financière depuis plusieurs mois. Cet émetteur lourdement endetté est dans une situation financière très difficile qui pourrait aboutir à un défaut. En effet, l’échéancier de dette exerce une forte pression : une de ses obligations arrive à échéance le 31 mars 2016. Abengoa devra alors rembourser 500M d’euros, auquel s’ajoutera le paiement de 42,5M d’intérêts. Or, le marché ne veut plus prêter à cet émetteur, considérant le risque de défaut comme hautement probable.

La situation de liquidité ne permet pas non plus à Abengoa de payer cette dette avec son cash. Abengoa n’a même plus de quoi payer les salaires de décembre.  Les banques qui avaient l’habitude de travailler avec Abengoa ont consenti à une dernière ligne de crédit d’urgence, uniquement pour permettre le paiement des salaires.   

D’autres pistes sont à l’étude pour dégager des liquidités d’ici mars 2016 (cessions d’actifs, soutien des banques et augmentation de capital), mais elles semblent bien compliquées à mettre en œuvre. C’est pour cette raison aussi que le rendement de l’obligation 2016 d’Abengoa est plus élevé que celui des obligations plus longues du même émetteur. Son prix est passé de 100% à 15% en 4 mois !

Ainsi, il existe des cas d’émetteurs obligataires proches d’une situation de faillite dont les obligations très courtes s’avèrent aussi risquées que les plus longues car l’argent disponible n’existe plus pour payer le passif exigible.