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Messages clés

1. Les chances d’une solution sous la forme d’un cessez-le-feu augmentent. Bien que l’impact général puisse être positif, les détails détermineront son ampleur.
2. Une solution durable entraînerait probablement une baisse des prix du gaz en Europe.
3. Les dépenses de défense sont sur le point d’augmenter dans l’un ou l’autre scénario (c’est-à-dire un cessez-le-feu ou un accord durable) pour garantir le respect d’un accord.
4. Tranquillité d’esprit – La réduction des risques géopolitiques pourrait accroître la confiance des consommateurs, réduire les taux d’épargne et stimuler la consommation discrétionnaire.
5. Nous restons Neutre vis-à-vis de l'Europe, car il peut y avoir des facteurs compensatoires. Les secteurs de la construction, des matériaux ou de l’industrie, devraient bénéficier de l'arrêt des hostilités.

Des hauts responsables américains et russes se sont rencontrés en Arabie saoudite cette semaine pour préparer un éventuel sommet des dirigeants visant à mettre fin à la guerre. Au moment de la rédaction de cet article, il n'était pas clair dans quelle mesure le président ukrainien Zelensky ou l'Europe seraient impliqués dans les négociations à venir. Il reste à voir si les pourparlers seront couronnés de succès et s'ils aboutiront à une solution durable pour la guerre en Ukraine. Nous ne souhaitons pas spéculer sur la probabilité d'un cessez-le-feu. Nous préférons nous concentrer sur les implications qu'un accord potentiel pourrait avoir sur l'économie européenne et les marchés boursiers. Le président américain Trump semble déterminé à mettre fin à la guerre. Comme la fin des hostilités aurait très probablement des conséquences positives pour l'Europe à plusieurs égards, les marchés ont réagi favorablement à cette nouvelle. Les entreprises perçues comme bénéficiant de la fin des hostilités ont déjà réagi positivement (cf. graphique 1). Dans ce document, nous examinons dans quelle mesure ces effets sont déjà pris en compte et où des opportunités subsistent.
 

Cessez-le-feu ou accord durable

Les résultats les plus probables – en supposant la fin des hostilités – seraient soit une sorte de cessez-le-feu indéfini, soit un accord durable. Dans le premier cas, il en résulterait un conflit gelé car aucune solution ne serait trouvée dans les territoires occupés. Ce dernier serait suivi d’une phase (plus longue) de négociations qui aboutirait à une résolution couvrant les questions les plus urgentes, c’est-à-dire les (nouvelles) frontières, la sécurité, les réparations russes et autres sujets (par exemple, l’adhésion de l’Ukraine à l’UE/à l’OTAN).
Un cessez-le-feu serait évidemment perçu comme plus fragile qu’un accord durable, car il n’aurait pas de résolution finale. La Russie et l’Ukraine pourraient reconstruire leurs forces épuisées, ce qui signifie que le risque de reprise des combats persisterait. Quoi qu’il en soit, l’effet général pour l’Europe serait – à des degrés divers – positif.

L’impact économique d’un accord

Un effet multicanal

D’après nos prévisions, un accord pourrait avoir des répercussions concrètes sur l'économie européenne. Ces impacts incluent :

• une hausse de la confiance des consommateurs et des entreprises,
• une diminution des prix du gaz, si un accord durable est conclu,
• une augmentation des dépenses de reconstruction pour les industries connexes,
• une hausse des dépenses de défense dans l'UE, similaire dans les deux scénarios envisagés,
• un retour progressif des Ukrainiens déplacés de l'UE vers leur pays d'origine.

Comme le montre cette liste, tous les facteurs ne seraient pas nécessairement positifs pour la croissance, et chaque impact dépendrait de la durabilité de l'accord. Néanmoins, la fin des hostilités devrait réduire l'incertitude en Europe, ce qui pourrait renforcer la confiance des entreprises et des ménages, entraînant ainsi une croissance stimulée par une consommation et des investissements accrus.

Baisse du prix du gaz à venir ?

Historiquement, l'Europe, et en particulier l'Allemagne, a maintenu des relations étroites avec la Russie grâce au commerce de l'énergie, la Russie étant jusqu'à récemment l'un des plus grands exportateurs de gaz. Une résolution du conflit pourrait avoir un impact significatif sur les prix de l'énergie en Europe, comme le montre le graphique 4. Cela serait particulièrement bénéfique pour l'Allemagne, qui continue de subir les prix de l'énergie les plus élevés d'Europe.

L’ampleur de ces impacts positifs dépendra fortement de la nature de l'accord conclu.

Dans le cadre d'un cessez-le-feu, il est peu probable que les sanctions européennes soient largement levées en raison de l’incertitude que cela créerait. De plus, l'Ukraine a peu de raisons de permettre le transit du gaz russe par ses infrastructures. Par conséquent, les flux de gaz vers l'Europe resteraient faibles, limitant ainsi la baisse des prix du gaz. Les sanctions pétrolières resteraient également en place.

Cependant, dans le cadre d'un accord durable, la situation pourrait changer considérablement. L'assouplissement des sanctions permettrait de rétablir les flux de gaz et de pétrole russes vers l'Europe, entraînant ainsi une baisse des prix.

Défendre la paix

Dans les deux scénarios envisagés, les dépenses de sécurité devraient augmenter pour renforcer les capacités militaires européennes, d'autant plus que les États-Unis ne semblent pas prêts à contribuer de manière significative à la paix en Ukraine. On peut donc s'attendre à ce que les dépenses de défense dépassent 3 % du PIB, conformément aux récents commentaires du secrétaire général de l'OTAN, Mark Rutte (cf. graphique 5).

Impact global sur la croissance

Les deux scénarios sont globalement positifs pour la croissance en Europe, comme le montrent les scénarios présentés ci-dessous (cf. graphique 2). La combinaison de la réduction des risques géopolitiques et de la baisse des prix de l'énergie devrait soutenir la confiance des consommateurs en Europe. Une augmentation des dépenses discrétionnaires pourrait suivre, car le besoin perçu de maintenir des taux d'épargne supérieurs à la moyenne diminuerait (cf. graphique 3).

Les effets globaux sur l'économie pourraient être encore plus importants si l'on ajoute les efforts de reconstruction nécessaires en Ukraine. La Banque mondiale a récemment estimé le coût de la reconstruction de l'Ukraine à 500 milliards USD.

Impacts sectoriels

Un projet d'infrastructure de 500 milliards USD

Les actions liées à la reconstruction des infrastructures endommagées ou détruites en Ukraine ont suscité un vif intérêt auprès des investisseurs. Les secteurs directement impliqués dans la reconstruction nécessaire, estimée à 500 milliards USD sur la prochaine décennie, devraient tirer le plus grand bénéfice d'un accord durable. Parmi ces secteurs, on trouve les entreprises de construction ainsi que les matériaux tels que le ciment, le cuivre et l'acier. Morgan Stanley estime que 4 à 6 millions de tonnes d'acier seront nécessaires pour la reconstruction. Avec environ 30 % des infrastructures sidérurgiques ukrainiennes endommagées ou détruites, une part significative de l'acier devra être importée. Les entreprises chimiques et industrielles en profiteront également, car leurs produits sont essentiels pour toute activité de reconstruction. Il est à noter que les industries des matériaux de construction et de l'acier devraient bénéficier d'une double impulsion : une demande croissante au-delà de l'Ukraine et des coûts d'intrants réduits grâce à la baisse des prix du gaz.

Ce n'est pas seulement une question de "reconstruction" 

Comme mentionné précédemment, la baisse des prix du gaz et l'amélioration du sentiment économique pourraient stimuler la croissance en Europe, soutenant ainsi les secteurs cycliques. L'Allemagne devrait bénéficier d'un changement de mentalité des investisseurs si les prix de l'énergie commencent à baisser, réduisant ainsi un frein majeur à l'activité économique. La Pologne profiterait également de la réduction de l'incertitude liée au conflit avec la Russie. Rappelons qu'une défaite de l'Ukraine aurait entraîné une frontière directe entre la Russie et la Pologne. Dans la mesure où la Pologne accueille actuellement 17 % de tous les réfugiés ukrainiens, soit le troisième plus grand groupe, il pourrait y avoir des effets compensatoires suite au retour de ces réfugiés en Ukraine.

Compagnies aériennes – un scénario de ciel bleu

La réouverture de l'espace aérien russe serait bénéfique pour les transporteurs long-courriers, car elle permettrait de réduire le temps de vol et les coûts grâce à des liaisons plus efficaces. Les compagnies aériennes locales en bénéficieraient également, bien que dans une moindre mesure. L'industrie profiterait aussi d'une réduction supplémentaire des coûts énergétiques. Du côté des revenus, l'augmentation de la confiance des consommateurs devrait se traduire par une forte demande de voyages.

Tranquillité d’esprit – Dépenses discrétionnaires

La combinaison de la réduction des risques géopolitiques et de la baisse des prix de l'énergie devrait soutenir la confiance des consommateurs en Europe. Une hausse des dépenses discrétionnaires pourrait stimuler le secteur des produits et services de consommation. Cette augmentation de la consommation pourrait facilement provenir de l'épargne accumulée et d'un taux d'épargne plus faible.

Secteur de l’énergie et des mines

Le risque de baisse des prix de l'énergie devrait persister pour les grands noms européens de l'énergie. Dans ce scénario, nous voyons un certain risque de nouvelles révisions à la baisse des bénéfices. En revanche, les valeurs minières devraient bénéficier de la demande croissante et de la hausse des prix des métaux. Cependant, il est important de noter que certains métaux pourraient subir une correction des prix si les sanctions existantes sur les métaux russes sont levées. La Russie est un important fabricant d'acier, d'aluminium et de nickel. Ainsi, la réaction des entreprises fortement exposées à ces métaux pourrait être plus modérée, voire négative. Le risque pour ce scénario reste cependant faible. Comme l'Europe dispose d'un approvisionnement suffisant en ces métaux, il est beaucoup moins nécessaire de lever rapidement les sanctions sur ces industries, contrairement à l'énergie.

Pourquoi nous ne sommes pas optimistes sur l’Europe (pour l’instant)

L’idée est tentante...

Le positionnement des investisseurs a considérablement évolué. Selon une enquête de Bank of America, en janvier, 12 % d’entre eux ont déclaré surpondérer les actions européennes dans un contexte mondial, tandis qu'en décembre 2024, 25 % ont déclaré être sous-pondérés. Comme mentionné précédemment, une solution à la guerre en Ukraine pourrait donner un nouvel élan au sentiment et à la croissance en Europe. Il est donc tentant de revoir à la hausse notre opinion sur les actions européennes, d'autant plus que les récentes évolutions du marché semblent indiquer un retournement de tendance.

…mais nous voyons certains risques à venir

Au moment de la rédaction de cet article, il n'était pas encore clair dans quelle mesure l'Ukraine et/ou l'Europe seraient impliquées dans les négociations. Cela augmente le risque que le résultat soit un cessez-le-feu plutôt qu'un accord durable, ce qui pourrait rendre l'Europe moins encline à l'adopter. Par conséquent, il existe un risque réel que les sanctions européennes ne soient pas levées aussi rapidement que le marché l'anticipe.

Une autre possibilité à envisager est que tout accord négocié par les États-Unis pourrait inclure des conditions favorables pour les entreprises américaines, par exemple en attribuant des contrats préférentiels. Les idées récemment avancées par Donald Trump concernant les minerais ukrainiens  ou l’importation d'armes en Ukraine suggèrent qu'un tel résultat doit être pris en compte. Cela réduirait l'impact positif sur la croissance du PIB et du BPA (bénéfice par action) en Europe. Un autre facteur important à l'origine du changement de sentiment actuel est la possibilité d'un gouvernement plus stable et plus favorable au marché en Allemagne, qui tiendra ses élections législatives le 23 février.

Selon les sondages les plus récents, il pourrait être difficile pour une coalition bipartite d'obtenir une majorité. Une coalition tripartite semble nécessaire si l'extrême gauche (Die Linke) et les libéraux-démocrates (FDP) parviennent à entrer au Parlement. Dans ce scénario, une coalition "Deutschland" entre la CDU/CSU, le SPD et le FDP semble être l'issue la plus probable.

Cependant, avec des différences fondamentales dans les préférences politiques (sociales, fiscales, étrangères, etc.), une telle coalition pourrait s'avérer aussi instable que la précédente, gouvernant probablement sur la base du "plus petit dénominateur commun". Même une réforme du frein à l'endettement serait compliquée, car le FDP y est opposé.

Un jeu à somme nulle ?

Les investisseurs doivent garder à l’esprit que l’autre menace pour l’économie européenne concerne les droits de douane. Bien que notre scénario de base comprenne un certain montant de taxes, en particulier sur des produits comme les voitures, nous ne prévoyons généralement pas de droits de douane importants sur toutes les exportations européennes vers les États-Unis. Ce point de vue n’est contesté que de manière mineure par l’idée de tarifs réciproques de Trump, car l’écart global entre les taux tarifaires n’est pas important et certains ajustements ont déjà été inclus dans notre base de référence. Une évolution plus inquiétante est l’idée de traiter la TVA comme une taxe supplémentaire qui doit également être prise en compte. Une hausse plus large des droits de douane ou des taux plus élevés effaceraient la plupart des effets positifs sur la croissance d’un cessez-le-feu en Ukraine. Pour l’instant, nous maintenons notre vision neutre de l’Europe. Nous privilégions l’exposition cyclique et recommandons aux investisseurs de s’exposer à des secteurs spécifiques plutôt qu’à une région entière.

Quelques recommandations sur l’or

Un risque de correction croissant...

Si un cessez-le-feu est conclu ou qu’une solution durable est trouvée, l’apaisement des tensions géopolitiques pourrait réduire la nécessité perçue d’utiliser l’or comme couverture contre les tensions géopolitiques. Cela entraînerait très probablement une correction, surtout après que le métal jaune a bondi de près de 50 % en six mois et se négocie près du seuil psychologique de 3000 USD / once.

...Mais la perspective à long terme reste intacte

Nous ne pensons pas que les banques centrales cesseront d'être les principaux acheteurs d'or, même si les sanctions contre la banque centrale russe étaient levées. Les actifs libellés en dollars risquent d'être gelés, ce qui est un fait structurel. La diversification des réserves de change devrait donc rester une priorité essentielle. Par conséquent, nous nous attendons à ce que les banques centrales, en particulier dans les marchés émergents, continueront de réallouer du dollar vers l’or.

Selon une enquête récente, 69 % des banques centrales ont indiqué qu'elles avaient l'intention d'augmenter leurs réserves d'or au moins modérément (figure 9). Cette tendance pourrait même s'accélérer si les sanctions contre la banque centrale russe étaient levées, permettant ainsi à la banque centrale russe de sécuriser ses actifs en les transférant vers des actifs non gelables.

Nous restons donc positifs sur les perspectives à long terme de l'or, mais nous attendons des niveaux d'entrée plus attractifs avant d'acheter. "Acheter à la baisse" semble être une stratégie judicieuse pour l'or.