Couronne norvégienne: potentiel d’appreciation

Le bon élève européen

Face à la zone euro qui peine à relancer sa croissance, l’économie norvégienne reste résiliente et devrait s’accélérer cette année pour s’établir autour de 2,5%, un rythme bien supérieur à celui que connait la zone euro. La remontée des prix du pétrole au cours des quatre premiers mois de l’année s’est traduite par une relance des investissements dans l’industrie pétrolière norvégienne. La position extérieure du pays est restée forte grâce, notamment, à la faiblesse de la devise et à la robustesse du marché de l’emploi. Les salaires attendus en hausse sur l’année 2019 et l’inflation sous-jacente maintenue au dessus de la cible de la banque centrale (2,5%) ont ouvert la voie à 4 hausses de taux sur les 12 derniers mois, poussant le taux directeur à 1,5%. Ce resserrement de la politique monétaire est ainsi à contre courant, dans un contexte de baisse de taux généralisée.

Globalement, les risques demeurent quelque peu équilibrés. Cependant, les tensions commerciales entre la Chine et les Etats-Unis, la croissance mondiale déprimée et la crainte d’une sortie du Royaume-Uni sans accord pourraient impacter négativement le secteur exportateur norvégien. En ce qui concerne le marché domestique, la forte augmentation des prix de l’immobilier et la croissance de la dette des ménages devraient se stabiliser par la hausse des taux d’intérêt.

La NOK bénéficiera-t-elle de la divergence de politique monétaire?

Pour la quatrième fois, la Norges Bank (banque centrale norvégienne) a rehaussé ses taux directeurs le 19 septembre dernier, devançant les attentes du marché. Treize mois après que la banque centrale ait décidé de resserrer sa politique monétaire, le discours du gouverneur Olsen suggère une pause. Il ne projette plus de hausse de taux additionnelle compte tenu des plus grandes incertitudes qui pèsent sur l’économie mondiale. La devise norvégienne semble jusqu’ici peu sensible à l’accroissement de l’écart de taux d’intérêt avec la BCE et la Fed qui ont, d’ores et déjà, entrepris des mesures d’assouplissement monétaire.

Alors que nous anticipons trois baisses de taux de la Fed sur les 12 prochains mois et voyons la BCE maintenir une politique de relance monétaire, l’élargissement du différentiel de rendement devrait constituer un élément de soutien essentiel pour la NOK.

La différence de taux d'intérêt, en particulier pour les taux d'intérêt déduits de l’inflation, a été un bon indicateur des mouvements de change. S’établissant à 1,5%, les rendements des titres obligataires norvégiens sont en passe de devenir les plus attractifs parmi les pays du G10, ce qui constitue un facteur de soutien pour la couronne. De plus, la Norvège est l’une des rares économies européennes à avoir conservé sa notation souveraine AAA.

Le prix du Brent guide-t-il encore la NOK?

Le prix du Brent a parfois été utilisé pour expliquer les mouvements de la couronne norvégienne. Cependant, la corrélation n’est plus aussi évidente. La hausse progressive du Brent observée entre les mois de juin 2017 et  d’octobre 2018 n’a pas été suivie d’un renforcement de la NOK. Sur la période récente, il semblerait que la corrélation ait été temporairement négative, ce qui rend le raisonnement contre-intuitif.

Sur la base de données historiques, la corrélation prix du Brent / NOK ne semble pas évidente. La NOK réagirait plus fortement à une baisse du prix du Brent qu’à une hausse de celui-ci. Le marché apparaitrait donc plus réactif au ralentissement du cours du pétrole, anticipant de possibles difficultés pour le secteur pétrolier norvégien. La chute du prix du Brent au T4 2018 a d’ailleurs été concomitante au recul de plus de 6% de la NOK.

Dans un contexte de tensions géopolitiques et de quotas imposés sur la production mondiale qui devrait maintenir le cours du Brent autour des niveaux actuels (fourchette comprise entre 60-70$/b), nous pensons que le prix du pétrole restera un facteur explicatif de second plan des mouvements de la NOK.

Nous continuons d’être positif sur la NOK

Le déclin graduel de la NOK vers des niveaux historiquement bas semble avoir été décorrélé des fondamentaux et guidé par la nervosité des marchés à l’égard de l’environnement mondial. Nous prévoyons un renforcement de la NOK alimenté par le différentiel de croissance et de taux d’intérêt avec la zone euro. La paire EURNOK devrait atteindre 9,60 à 3 mois et 9,40 à 12 mois.