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#Stratégie d'investissement — 06.12.2016

Le «Non» remporte le référendum Italien

Paolo Gianferrara

La victoire du “NON” avec une marge de 60% va certainement déclencher une période d’incertitude politique et probablement un pas en arrière dans le processus de recapitalisation du secteur bancaire.

Après une période de forte volatilité, les marchés devraient se remettre grâce au support de la BCE et une meilleure visibilité sur les conséquences politiques.

Le “non” l’emporte par 59,1%

Le 4 décembre, les italiens devaient se prononcer sur une reforme constitutionnelle, supportée par le Premier Ministre Renzi.
 

  • Forte participation autour de 65,5%

  • Le “ Non” l’emporte avec une marge confortable
     

Une réforme constitutionnelle et un enjeu politique important

La reforme constitutionnelle avait pour but de réformer le système législatif bicaméral qui conditionne l’adoption de toutes nouvelles lois à un double vote à la fois dans la chambre basse (Chambre des Députés) et la chambre haute (Sénat).

Afin d’atteindre cet objectif, il était proposé que la Chambre des Députés approuve seule les nouvelles lois, le vote de confiance du gouvernement et le budget national alors que le Sénat deviendrait une chambre consultative régionale, composée de 100 Sénateurs (conte 315 actuellement), qui ne serait plus directement élue par les citoyens. Il ne conserverait qu’un droit de véto sur des questions constitutionnelles, la législation régionale et des questions relatives à l’union Européenne.

Mr. Renzi arguait que cette réforme permettrait de rationnaliser le système législatif, réduisant les interférences entre les organes locaux et centraux du gouvernement, en mettant fin à l’instabilité politique en Italie tout en modernisant  le système politique.

Pendant la campagne, cette réforme a fait l’objet d’une très forte opposition. Rassemblant différentes factions politiques, comme le mouvement cinq étoiles, d’autres partis d’opposition et même quelques dissidents du parti Démocrate de Mr Renzi. Ils arguaient que la reforme allait affaiblir les contrôles démocratiques et renforcer dangereusement le pouvoir exécutif en ne produisant que des économies marginales.

Enfin, l’opposition a profité de cette campagne pour demander des élections anticipées en cas de victoire du “Non”, faisant de ce référendum un vote d’approbation du gouvernement réformiste de Mr. Renzi en s’éloignant de la question constitutionnelle qui était posée initialement.
 

Les anticipations du marché

Avant le référendum, le spread de taux à 10 ans entre l’Italie et l’Allemagne s’était fortement écarté, se rapprochant des plus hauts observés après le Brexit, juste en dessous de 200bp, reflétant les spéculations en faveur d’une période d’instabilité politique prolongée et un risque accru de crise des pays périphériques si le non venait a l’emporter.

Cependant, les incertitudes concernant l'issue du scrutin étaient fortes, notamment a cause de la large proportion d’électeurs indécis, dépassant les 20%.

Sur les marchés actions, les banques et assurances italiennes étaient sous pression suite à un regain des inquiétudes  qu’une victoire du « non » pourrait ébranler le processus de recapitalisation entamé par Banca Monte de Paschi avec des effets de contagion à tout le secteur financier.
 

Quelle est la prochaine étape?

Après que les premiers résultats aient été rendus publics, Mr Renzi a fait part de sa décision de se mettre en retrait. Cela marque le début d’une période d’instabilité politique qui devrait prendre fin dès que la visibilité s’améliorera concernant le futur gouvernement.

Aujourd’hui, Mr. Renzi doit rencontrer le Président italien Mr. Mattarella pour officialiser sa démission. Ce dernier débutera alors une période consultative pour choisir entre différentes options ci-dessous :
 

  • Nommer un gouvernement temporaire, formé par une coalition intérimaire, avec probablement un technocrate à sa tête. Le nouveau gouvernement se concentrera sur les problèmes les plus urgents comme la recapitalisation de Monte de Paschi et des autres banques et la modification des règles électorales dans la perspective de nouvelles élections générales.

  • Dissoudre le Parlement et organiser de nouvelles élections pour former une nouvelle majorité. Cette option semble peu probable étant donné que les règles électorales devraient être modifiées avant, ce qui retarderait l’élection de près de six mois.

  • Rappeler Mr Renzi. Cette option semble désormais très peu probable étant donné la forte marge de victoire du “Non”.
     

Nos conclusions

Les marchés devraient considérer cette victoire du « Non » comme un résultat négatif à la fois pour la stabilité politique et pour l’économie Italienne.

Par conséquent, même si une victoire du « Non » était déjà intégrée par le marché, nous prévoyons, à court terme, un fort écartement des spreads sur les obligations subordonnées émises par des banques et des assurances et des risques de correction de plus en plus importants sur le marché action, en particulier pour le secteur bancaire.

Cependant, la réaction à court terme devrait être adoucie par le meeting de la BCE du 8 décembre au cours duquel Mr. Draghi devrait annoncer la décision concernant la potentielle extension du programme d’achat d’actifs de la BCE, dont le rythme actuel s’élève à 80Md€ par mois. A propos du résultat du referendum, Mr Draghi devrait rassurer les marchés en fournissant un stimulus supplémentaire à l’Economie Européenne.

Certains investisseurs pourraient être tentés de prendre des positions tactiques sur les BTP dans le cas d’un écartement du spread et dans la perspective d’un support de la Banque Centrale.

Une fois que la volatilité initiale se sera affaiblie, les marchés se rappelleront certainement de la victoire du « Non » comme une occasion manquée de réformer le pays plutôt que comme un traumatisme politique.