La chaine de valeur de l’alimentation
Agroalimentaire versus distribution alimentaire : Quelle industrie privilégier sur les marchés boursiers ?
Star des marchés pendant la crise financière, l’industrie agroalimentaire souffre aujourd’hui d’un fort désintérêt des investisseurs. Après deux années difficiles sur les marchés en 2016 et 2017, elle continue à sous-performer cette année aussi bien aux Etats-Unis (-13%) qu’en Europe (-7%). Souvent assimilée à un investissement obligataire, cette industrie essuie les conséquences de la rotation sectorielle en faveur de secteurs plus sensibles à la reprise économique. L’attrait relatif pour l’industrie agro-alimentaire est en effet généralement tributaire de facteurs macroéconomiques. Ses caractéristiques défensives – visibilité des résultats et distribution d’un dividende – ont été jusqu’à présent un atout plutôt dans un environnement de croissance économique modeste et de taux d’intérêt à la baisse. Sur les marchés boursiers, le cycle économique actuel ne lui est donc a priori pas favorable. La performance future des valeurs agroalimentaires dépendra en partie de la longévité du cycle haussier. Tout signe de retournement pourrait à nouveau attiser l’intérêt des investisseurs.
Toutefois, au-delà de la question du cycle, l’industrie pâtit aussi de valorisations tendues. Malgré sa mauvaise performance boursière, l’agroalimentaire s’échange toujours à 18 fois les bénéfices en Europe (contre une moyenne de 16,9 sur les dix dernières années). De plus, les perspectives bénéficiaires ne sont pas forcément des plus réjouissantes à la lumière des derniers résultats. Au premier trimestre 2018, les ventes du secteur étaient modestes (environ 3%) et les marges de profit sous pression (hausse des matières premières, notamment). La capacité des grands groupes à augmenter leurs prix de vente semble par ailleurs limitée : la croissance des prix au T1 18 était quasiment nulle pour beaucoup d’entreprises, en partie à cause de la pression exercée, en aval, par les distributeurs alimentaires. Dans ces conditions, certaines valeurs de l’industrie agroalimentaire pourraient souffrir d’un « de-rating » additionnel. Il nous semble donc préférable de maintenir une vue prudente, à ce stade, en particulier dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, clé de voute de notre scénario économique.
Nous sommes légèrement moins pessimistes (vue neutre) à l’égard de la distribution alimentaire. Le secteur, qui a gagné 5% en Europe depuis le début de l’année, est confronté à des changements structurels majeurs : numérisation, nouvelles tendances de consommation et concurrence croissante. Ces transformations ont été fortement disruptives ces dernières années et ont participé aux pressions déflationnistes que subit le secteur depuis longtemps. Ce contexte difficile semble toutefois avoir été pris en compte par le marché, la conjoncture économique est meilleure (hausse des prix) et les acteurs historiques de l’industrie tendent à se réorganiser (restructuration, fusions et acquisitions).
L’industrie alimentaire est donc clairement en mutation. Les transformations concernent l’ensemble de la chaîne de valeur, y compris les segments traditionnellement plus solides comme l’agroalimentaire. En conséquence, les rotations sectorielles classiques, typiques des cycles précédents, pourraient en être affectées. Encore plus aujourd’hui, les performances passées ne préjugeront donc pas des résultats futurs…