Flash : Obligations émergentes. Fin de la tourmente ?
#Articles — 23.04.2021

Flash : Obligations émergentes. Fin de la tourmente ?

Edouard Desbonnets, Investment Advisor

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Résumé

  • Les obligations émergentes ont souffert en début d’année.
  • L’évolution des taux d’intérêt réels américains à long terme ainsi que les fluctuations du dollar sont deux des principales composantes de la performance des obligations émergentes.
  • La stabilisation des taux d’intérêt réels américains ainsi que la faiblesse du dollar que nous escomptons devaient permettre aux obligations émergentes de reprendre un peu de couleur.
  • Grâce à leurs rendements élevés, les obligations émergentes offrent une certaine protection en cas de baisse des prix.
  • Investir dans les pays émergents est aussi un moyen de diversifier son portefeuille.
  • Nous restons positifs sur les obligations émergentes en devise forte et en devise locale.

Performance

Le premier trimestre de l’année a été difficile pour les obligations des pays émergents. Les valorisations ont chuté, surtout de la mi-février au début du mois mars car les taux d’intérêt réels américains se sont tendus brutalement. Depuis le 1er janvier, les obligations émergentes en devise forte (USD) d’État et d’entreprises affichent une performance de -2,0% et celles en devise locale, -1,7% en dollar et 0,0% en euro.

L’horizon s’est assombri pour les pays émergents en début d’année. Les cas de contamination à la Covid-19 ont bondi dans plusieurs pays, notamment au Brésil et en Inde. Des tensions inflationnistes ont contraint les banques centrales de quelques pays (Brésil, Russie, Turquie) à monter leurs taux directeurs alors que la croissance était encore anémique.

Côté positif, le Fond Monétaire International devrait distribuer 650 milliards de dollar de nouveaux Droits de Tirage Spéciaux (DTS) d’ici l’été aux pays émergents. C’est un apport de liquidité bienvenu pour lutter contre les effets économiques de la pandémie.

Tensions politiques USA-Russie

Le 15 avril, le gouvernement américain a décidé d’imposer des sanctions contre la Russie. Parmi elles, l’interdiction faite aux banques américaines d’acheter des obligations d’État libellées en rouble dans le marché primaire (l’achat d’obligation d’État libellées en devise forte dans le marché primaire est déjà interdit depuis 2019). L’impact sur le marché obligataire russe pourrait s’avérer relativement limité car le gouvernement n’a pas de besoin pressant d’émettre de nouvelles obligations étant donné le niveau élevé des soldes de trésorerie. Au final, le risque est que sa banque centrale doive resserrer son taux directeur plus vite que prévu pour refléter la prime de risque et limiter la volatilité sur les marchés de capitaux. Le marché semble déjà s’être ajusté à ce nouveau risque, comme le suggèrent les performances toutes récentes.

Les taux d’intérêt américains

Les obligations émergentes sont peu sensibles au niveau des taux d’intérêt nominaux américains à long terme. Cela peut paraitre contre intuitif puisque des taux d’intérêt bas sont synonymes de coût de la dette faible, mais l’histoire montre que les taux d’intérêt américains ont chuté pendant plus de 40 ans et cela n’a pas empêché des obligations de pays émergents de faire défaut. Il n’y a pas de relation statistique entre le niveau du taux d’intérêt américain à 10 ans et celui du spread des obligations émergentes.

En revanche, l’évolution –et la rapidité de l’évolution- des taux d’intérêt réels américains à long terme est un facteur important pour la performance des obligations émergentes. Une forte hausse des taux d’intérêt réels américains n’est pas de bon augure pour les obligations émergentes, aussi bien pour celles en devise forte que pour celles en devise locale.

D’ailleurs, pour les obligations émergentes en devise forte, la régression statistique suggère que, si les taux d’intérêt réels américains se tendent fortement (plus de 0,40% par mois dans l’exemple), alors les spreads s’écartent significativement (les rendements des obligations émergentes devenant moins attractifs relativement aux obligations américaines) mais aussi qu’ils s’écartent quand les taux se détendent fortement (comme en cas de crise).

Ainsi, si les taux d’intérêt réels américains venaient à se stabiliser, ou continuaient de baisser encore un peu comme le laisse à penser l’analyse technique, les obligations émergentes en profiteront. Nous pensons que les taux d’intérêt américains à long terme reprendront le chemin de la hausse après l’été, quand la Réserve fédérale américaine mettra le débat du tapering (réduction des achats d’actifs) à l’agenda de ses réunions de politiques monétaire. Le potentiel haussier pour les taux réels semble toutefois assez faible.

Le dollar

Autre facteur important, le dollar, car les pays émetteurs de dette en devise forte voient leur coût d’emprunt monter quand le dollar s’apprécie. Nous pensons que le dollar devrait s’affaiblir au cours de l’année quand la situation sanitaire sera plus sous contrôle. Pour le moment, la dispersion et la volatilité des devises émergentes reste forte et montre qu’il y a encore une prime de risque liée à la Covid pour les devises émergentes. L’appétit pour le risque demeure faible en général, même s’il s’est amélioré tout récemment, en Amérique Latine en particulier.

Inflation

Les obligations en devise locale sont sensibles aux taux d’intérêt et à l’inflation locale. L’inflation risque de surprendre à la hausse à court terme du fait des tensions sur l’offre, mais devrait rester à des niveaux relativement faibles à moyen terme.  

Rendement à maturité positif

Les obligations des marchés émergents offrent des rendements à maturité positifs et nettement supérieurs à ceux des pays développés (21% des obligations dans le monde ont des rendements à maturité inférieurs à zéro), c’est un coussin de sécurité en cas de baisse des prix.

Valorisation

La performance des obligations émergentes est à la traine depuis le début de l’année en comparaison des autres classes d’actifs, pénalisée par la remontée des taux d’intérêt réels américains et du dollar plus fort.

Les valorisations des obligations émergentes en devise forte ne sont pas bon marché en terme absolu, mais sont relativement attractives par rapport aux obligations américaines High Yield. Quant aux obligations émergentes en devise locale, la composante devise qui est la principale composante de la performance, est sous-évaluée selon nous. 

Conclusion

Nous restons positifs sur les obligations des pays émergents en devise forte, en supposant que la majeure partie de la hausse des rendements réels américains a déjà eu lieu. Nous conservons une vue positive également sur les obligations en devise locale. Les devises des pays émergents devraient s'apprécier à moyen terme. Les craintes d'inflation semblent exagérées et la reprise de la croissance mondiale ainsi que les conditions financières accommodantes sont bénéfiques aux pays émergents.