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#Stratégie d'investissement — 13.02.2018

Marchés actions: nous abandonnons notre position neutre à court terme

Roger Keller & Guillaume Duchesne

Nous n'avons plus qu'une position positive. Les investisseurs profiteront de la volatilité pour investir sur des marchés et des secteurs pro-cycliques.

Convaincus que les risques de baisse à court terme sont limités et que les perspectives à moyen terme restent positives, nous ne sommes plus neutres à court terme. Nous sommes dès lors positifs sur les actions. La tendance haussière devrait toutefois s'avérer volatile. Notre préférence pour les marchés pro-cycliques reste intacte (zone euro, Japon, Asie hors Japon). En ce qui concerne nos vues sectorielles, nous  effectuons plusieurs changements. Nous relevons notre position sur les matériaux et les industriels à positif.

Que s'est-il passé?

Le 2 février, la publication aux États-Unis d'une croissance moyenne des salaires horaires de 2,9 % par rapport à l'année précédente a entraîné à la fois une hausse du rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans (passé à 2,84 %), et une vente généralisée sur les marchés des actions. Les investisseurs ont soudainement craint que les pressions inflationnistes n'incitent la Réserve fédérale à relever les taux d'intérêt plus souvent et de manière plus importante que prévu.

Les ventes forcées par les investisseurs utilisant des stratégies basées (notamment) sur une faible volatilité ont aggravé le mouvement de cession. Cependant, les valeurs refuges n'ont pas vraiment profité de cet environnement. Les gains du yen japonais et du franc suisse ont été marginaux, l'or a même perdu du terrain et la hausse des spreads obligataires high yield n'a pas été proportionnelle à la baisse des marchés boursiers.

A ce stade, nous pouvons déduire que les investisseurs en actions étaient à la recherche d'un catalyseur pour une consolidation. Avant la baisse des marchés, le sentiment avait atteint des extrêmes, les conditions techniques étaient devenues extrêmement sur-achetées, les flux hebdomadaires de fonds vers les actions avaient atteint des niveaux-records et l'analyse du positionnement des investisseurs montrait que les investisseurs n’avaient jamais été autant surpondérés en actions par rapport aux obligations d'État depuis août 2014. Autrement dit, une consolidation ou une correction s'imposait depuis longtemps. Le déclencheur a été la hausse des salaires horaires. Les investisseurs ont négligé le fait que cela reflète une baisse en heures effectivement travaillées.

Une phase corrective mais pas le début d'un marché baissier

Avec l’approche rapide de niveaux de soutien importants et notamment de la moyenne mobile à 200 jours, tant sur l'indice MSCI World que sur le S&P 500, les risques à la baisse sont maintenant très limités. Les périodes de consolidation et de correction durent généralement entre un et trois mois. Nous nous attendons à ce que la norme soit respectée; il faudra un certain temps pour éliminer les conditions de sur-achat et l'optimisme excessif.

La principale raison pour laquelle nous pensons que nous ne sommes pas actuellement confrontés à un marché baissier, mais plutôt à une période de consolidation est que les conditions économiques restent solides. L'économie mondiale tourne à plein régime et la reprise des dépenses d'investissement est particulièrement encourageante, ce qui laisse présager une poursuite de l'expansion économique actuelle pendant un certain temps. Les perspectives de résultats sont donc prometteuses, pour 2018 mais aussi pour 2019. La principale contrainte qui pèse sur les actions est la valorisation, d'autant plus que les rendements obligataires sont en hausse. Néanmoins, 2018 devrait être une année de rendements positifs par rapport à 2017, et nous prévoyons d’approcher les 10 %.

Au-delà de la phase actuelle de consolidation, les marchés boursiers sont confrontés à d'importants vents contraires et la question est de savoir à quelle vitesse ils peuvent se redresser. Les contraintes sont la probabilité que les indices PMI et les indices de surprise économique baissent au cours des trois à six prochains mois, car ils se situent actuellement à des niveaux historiquement élevés. Les variations des marchés boursiers sont étroitement liées à l'évolution de ces indices. Nous nous attendons donc à ce que les gains boursiers soient plus modestes qu'en 2017.

La trajectoire haussière à moyen terme devrait également s'avérer beaucoup plus difficile, car la volatilité est là pour durer. Les pressions inflationnistes croissantes, la hausse des rendements obligataires et les réorientations des politiques des banques centrales vers une moindre adaptation seront les principales causes d'une volatilité accrue à l'avenir.

Une relation risque-rendement attrayante nous incite à abandonner notre position neutre à court terme.

Convaincus que les risques de baisse à court terme sont limités et que les perspectives à moyen terme restent positives, nous ne sommes plus neutres à court terme. Nous sommes dès lors positifs sur les actions. Nous insistons toutefois sur le fait que les actions sont à un stade tardif du marché haussier et que le prix à payer pour participer à la hausse est d'accepter des niveaux plus élevés de volatilité.

Nos préférences restent inchangées. Nous privilégions les marchés pro-cycliques: zone euro, Japon, Asie hors Japon.

Une rotation sectorielle majeure

Pendant les quelques jours de stress sur les marchés, les secteurs les plus touchés par le soudain revirement boursier ont été les secteurs cycliques et les valeurs énergétiques. A l’inverse, les services aux collectivités et les télécoms ont surperformé. Cette rotation sectorielle est à vrai dire sans surprise et cohérente dans un environnement d’incertitudes. Les investisseurs tentent de se protéger en réduisant leurs positions sur les secteurs les plus cycliques et en marquant un retour vers des secteurs défensifs. Néanmoins, il semble trop tôt d’envisager la fin du cycle économique haussier et d’adopter une stratégie sectorielle définitivement plus défensive.

Nous jouons les cycliques dites tardives.

Le changement d'environnement macroéconomique - vers une accélération de l'inflation et une croissance économique plus solide - crée une volatilité à très court terme, mais devrait  pousser à terme les investisseurs à se repositionner sur des secteurs très spécifiques, en premier lieu sur les financières, les valeurs liées aux matières premières et les industrielles. Les services financiers bénéficieront de la hausse des taux longs et de la croissance du crédit dans les économies développées, l’énergie et les matériaux progresseront grâce à la solidité des prix des matières premières dans un contexte de forte demande, et les industriels profiteront de la vague de hausse des dépenses d'investissement, symptomatique de la fin de cycle. Dans le même temps, les biens de consommation de base (position négative) continueront de souffrir. Nous maintenons donc une vue positive à l'égard des valeurs financières par rapport aux biens de consommation de base.  

Convaincus que les marchés boursiers ont encore de beaux jours devant eux, nous ajustons donc nos recommandations sectorielles en conséquence:

  • Nous relevons les matériaux (mondiaux) de neutre à positif. Avec la récente consolidation, le secteur est revenu à sa moyenne mobile de 200 jours aux Etats-Unis et en Europe. Les bonnes données macroéconomiques en Chine, la resynchronisation de la croissance économique mondiale, l'affaiblissement du dollar américain et les valorisations relativement attrayantes (ratio Cours/Bénéfices en dessous de sa moyenne de 3 ans) soutiendront le moral des investisseurs. Dans le secteur minier, les flux de trésorerie disponibles se sont améliorés grâce à la discipline de capital des entreprises et à un environnement mondial plus porteur. Nous privilégions également la construction et les infrastructures (demande positive). Les valeurs chimiques bénéficieront de facteurs positifs (fusions et acquisitions, pouvoir de fixation des prix, forte demande) en dépit de la hausse des prix des intrants (prix pétroliers plus élevés).
  • Nous relevons les valeurs industrielles (mondiales) à positif. La reprise actuelle des bénéfices des entreprises dans les économies développées devrait soutenir les dépenses d’investissement (capex). Dans la plupart des pays, les indicateurs avancés du capex indiquent une reprise des dépenses. Les dépenses d'infrastructure suscitent notamment un intérêt croissant. Les biens d'équipement bénéficieront de cette réorientation majeure. Auparavant, nous étions positifs sur deux sous-secteurs de l'industrie, à savoir les services commerciaux et les infrastructures (un sous-secteur des biens d'équipement). Nous sommes à présent positifs sur l'ensemble des industriels.
  • Nous gardons une position neutre sur la technologie, mais nous misons sur les équipements de communication européens (relevés à positifs). Les valeurs technologiques sont revenues à leur niveau de novembre, mais n’ont pas atteint leur moyenne mobile de 200 jours. Comme la correction du marché a été modeste, les valorisations semblent encore relativement élevées (Cours/Bénéfices à 19,5 aux États-Unis) et la hausse des rendements obligataires pourrait avoir un effet négatif sur le secteur. Même si nous restons confiants quant aux moteurs structurels du secteur (demande solide et croissance dite séculaire grâce à de nouveaux produits et de nouveaux marchés), nous préférons rester sélectifs au sein du secteur de la technologie. Nous identifions toutefois des opportunités parmi les équipementiers de télécommunication : valorisations relativement plus attractives et amélioration des revenus (déploiement du réseau 5G).

 

Certains secteurs défensifs ont souffert au cours des derniers mois et sont pour l'instant en survente. Nous les rétrograderons en cas de rebond du marché:

  • Nous abaissons notre vue sur les services aux collectivités européens à négatif. Les fondamentaux du secteur ne sont pas vraiment excitants et ont une croissance organique limitée. La hausse des rendements obligataires pourrait pénaliser les services aux collectivités réglementés qui sont plutôt chers. Ces derniers sont considérés comme des alternatives aux actifs obligataires (bond-proxy) et ont donc surperformé ces dernières années. Nous sommes donc prudents. Les services intégrés devraient en revanche avoir plus de potentiel grâce à une inflexion des revenus provenant de faibles niveaux.
  • Nous abaissons la note des services de télécommunications européens, qui passe de positive à neutre. Le secteur aurait dû bénéficier de possibles fusions et acquisitions, de valorisations attrayantes et d’un dividende élevé (le ratio de distribution des grandes sociétés reste raisonnable). Néanmoins, les télécoms ont souffert du fait que les investisseurs considèrent le secteur comme un « bond-proxy ». Jusqu' à présent, notre pari sur le secteur n'a pas fonctionné (pression sur les flux de trésorerie, résultats décevants, marchés globaux en reflation et inflation plus faible qu’attendue dans le secteur). Il n'y a aucune raison de croire que le secteur surperformera à court terme. Toute reprise technique dans le secteur permettra de réduire notre exposition.
  • En octobre 2017, nous avions réduit les soins de santé mondiaux à neutre, mais nous avons malheureusement maintenu une vue positive en Europe. Au cours des derniers mois, le secteur a été touché par des résultats parfois décevants, des déconvenues concernant certains produits, une pression croissante sur les prix des médicaments et un dollar plus faible. Dans ce contexte difficile, une position neutre en Europe semble plus raisonnable. Néanmoins, étant donné que le secteur est actuellement survendu, nous réduirons le secteur européen des soins de santé à neutre sur rebond.