« L’importance des cycles immobiliers est-elle remise en cause ? »

Le rendement de l'emprunt d'État allemand à 10 ans a temporairement baissé à -8 points de base à la fin du mois de mars du fait du retour des inquiétudes concernant un éventuel ralentissement de la croissance économique en Europe (source : TradingEconomics, 27 mars 2019). Les inquiétudes liées à la croissance ressurgissent donc et, bien entendu, les nouveaux développements concernant la question lancinante du Brexit ne sont pas de nature à les apaiser.

Cette chute s'est produite après que la Réserve fédérale américaine (Fed) eut modifié son orientation monétaire lors de la réunion de mars, en réduisant ses prévisions de taux d'intérêt de 2 à 0 hausses cette année - le président de la Fed Jerome Powell justifiant sa position prudente par les vents contraires qui soufflent sur l'économie mondiale. En fait, les craintes d'un ralentissement de l'économie ont commencé à supplanter les inquiétudes liées à l'inflation. Le taux des Fed Funds devrait rester inchangé à 2,50 % pour le reste de l'année. Les obligations souveraines américaines ont également intégré le fait que le cycle de croissance économique est arrivé à maturité en Amérique du Nord, l'écart entre les bons du Trésor à 10 ans et à 3 mois étant brièvement devenu négatif le 25 mars, ce qui s'est traduit par une inversion de la courbe des taux pour la première fois depuis 2007 (source : TradingEconomics). Toutefois, fin avril, les rendements obligataires sont repartis à la hausse, portés par des prévisions de croissance économique raisonnables pour la Chine. En avril, BNP Paribas Wealth Management a abaissé ses objectifs à 12 mois à 2,70 % pour les rendements des obligations souveraines à 10 ans pour les bons du Trésor américain à 30 ans, et à 0,30 % pour le Bund allemand à 10 ans.

Les investisseurs immobiliers se préoccupent peu de savoir si les craintes d'une croissance économique plus faible sont justifiées, et si le scénario de croissance européenne ne se rapprocherait pas de plus en plus d’un scénario à la japonaise. Aujourd'hui, il existe différents degrés d'incertitude sur le marché de l'investissement. Par exemple, quel sera le résultat des négociations commerciales en cours entre les trois plus grandes économies du monde (États-Unis - Chine, États-Unis - Europe) ? Et comment cette interminable saga du Brexit se terminera-t-elle ?

L’évolution des taux d'intérêt réels mondiaux revêt plus d’importance pour les investisseurs immobiliers. Nous pensons qu’ils resteront raisonnablement bas ou même négatifs pendant un certain temps, indépendamment des tendances économiques, mais nous n'excluons pas une hausse modeste au cours des prochains mois. La faiblesse des taux d'intérêt réels est très favorable aux investisseurs immobiliers, le rendement initial brut de l'immobilier (les taux de capitalisation) dépassant généralement le maigre rendement généré par d'autres classes d'actifs. Par conséquent, les taux de rendement interne (TRI) sont démultipliés par le coût avantageux de l'emprunt lors de l'achat d'un bien immobilier. Les investisseurs continueront de comparer les rendements attendus de l'immobilier sous-tendus par les taux de capitalisation actuels avec les rendements nominaux (et réels) des obligations Investment Grade à long terme.

Les sociétés de placement immobilier cotées (REIT) constituent un exemple permettant d’établir la preuve de la corrélation entre taux d'intérêt et rendements (bien que cette corrélation soit généralement de courte durée). La majorité des rendements (variation du cours de l'action + dividendes), générés par les REIT, ont terminé l'année dernière en territoire négatif.

L'Europe continentale a enregistré une mauvaise performance, avec des pertes allant jusqu'à 16 % en France par exemple (même si les disparités en termes de rendements totaux entre les pays européens étaient notables, par exemple la différence observée entre la France d’une part et la Belgique et l’Allemagne d’autre part). Par ailleurs, la modeste hausse des taux d'intérêt nominaux a certainement eu une certaine influence sur ce résultat en 2018.

Quelle différence cette année ! Depuis janvier, les REIT ont dans l’ensemble connu une reprise spectaculaire, principalement en raison du fait qu’il est anticipé que les taux d'intérêt resteront bas pendant un certain temps encore. « Paradoxalement, les craintes d'un ralentissement de l'économie semblent à première vue positives pour les REIT. En effet, l’écart entre les taux d'intérêt nominaux sans risque à 10 ans et les taux de dividendes bruts moyens s’est accru ». (Source : BNP Paribas Wealth Management, Real Estate Securities Investment Guide, avril 2019). De plus, les REIT surperforment les actions ordinaires depuis des années en Europe, aux États-Unis et en Asie.

Pendant ce temps, que s'est-il passé sur les marchés locatifs au niveau mondial ? À l'échelle mondiale, les marchés de l'immobilier commercial ont connu une nouvelle année 2018 stable (ou solide), malgré les défis persistants sur le secteur des surfaces commerciales. Pourtant, les données sont restées stables pour les autres marchés commerciaux, peu de changements ayant été observés depuis un an.

Le secteur de la logistique continue d'être soutenu par la transition vers les ventes en ligne alors que des rendements attractifs ont été observés sur de nombreux marchés de bureaux de par le monde (indépendamment de tout facteur géographique). À cet égard, il est remarquable que les rendements des activités de commerce aient légèrement rebondi au quatrième trimestre 2018 aux États-Unis. De plus, les marchés immobiliers mondiaux sont restés résilients dans la plupart des régions du monde malgré les disparités de prix observées dans certains pays (États-Unis, France, Allemagne) tandis que certains pays/régions ont poursuivi leur reprise (Europe du Sud, Singapour). Cependant, les prix de l'immobilier ont commencé à chuter sur des marchés « surévalués » comme l'Australie, le Canada, la Suisse et, curieusement, Hong Kong.

Les primes de risque « exigées » par les investisseurs immobiliers sont actuellement assez faibles. Dans certaines capitales, elles peuvent même être excessivement faibles, même si l'écart entre les taux sans risque et les rendements locatifs est toujours d'au moins 200 points de base. En effet, la politique monétaire - telle que décrite ci-dessus - reste favorable aux investisseurs immobiliers, et leur permet de continuer à investir. Nous ne nous attendons pas à ce que cela change à brève échéance.

Dès lors, quelles sont nos anticipations pour cette année ? Même si nous refusons de parler d'une « déconnexion » entre les marchés de capitaux (tirés par une offre abondante de capitaux) et les marchés physiques (marchés locatifs), nous pensons que les rendements immobiliers (taux de capitalisation) ne peuvent pas baisser indéfiniment dans un contexte de croissance des loyers modeste ou stationnaire.

Le secteur de la logistique fait exception à cette règle, tout comme plusieurs marchés de bureaux haut de gamme spécifiques, comme Berlin et Singapour. Les investisseurs devraient prendre en compte le ralentissement des taux de croissance du capital et commencer à privilégier des revenus locatifs récurrents, indépendamment de la géographie.

Pour ne citer qu'un exemple, même si l'immobilier de bureau de prestige est valorisé à son juste prix sur les marchés européens, ce segment devrait générer un rendement total sans endettement de 4 % en moyenne en 2019. Les rendements initiaux bruts (GIY) générés par les bureaux, pourraient légèrement augmenter, d'environ 50 points de base (pb), alors que la hausse des rendements devrait être encore plus modeste pour les actifs logistiques. Nous analysons plus en détail les marchés européens de l'immobilier d'entreprise dans notre rapport, sur la base des projections de rendement du capital de BNP Paribas Real Estate.

Les cycles immobiliers ont-ils moins d'importance à l'heure actuelle ? En un mot, oui. Nous pensons qu'ils sont toujours pertinents, mais peut-être un peu moins qu'auparavant. Même si les investisseurs essaient d'éviter d'acheter en haut de cycle immobilier, ce n'est pas la fin du monde s'ils le font. La cause la plus importante des ventes forcées d'investisseurs en période de ralentissement est probablement le recours à un endettement (trop) élevé (comme on l'a vu lors de la précédente crise du crédit de 2007-2009). Mais les investisseurs dont le ratio prêt/valeur (« loan-to-value ») est acceptable peuvent généralement traverser sans encombre toute période de baisse, même prolongée.