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#Investissements — 13.03.2018

Private Equity: Nos convictions d'investissement pour 2018

Agnès GARCIA

Le premier trimestre de l'année est toujours un moment propice pour revenir sur l'année écoulée, et tenter d’en tirer des leçons.

S'il fallait établir un palmarès des meilleures années pour le Private Equity, 2017 serait en bonne place. Les levées ont atteint à l’échelle mondiale un montant impressionnant de 453 milliards de dollars (1). Ce succès, dans un environnement de taux d'intérêt bas, est largement lié à la recherche de rendements avec une volatilité limitée (les obligations allemandes à 10 ans offrent un rendement de 0,66% (2); même les obligations US Investment Grade nouvellement émises n'offrent qu'un rendement de 3,71% (2) (3)); dans ce contexte particulier, le Private Equity est probablement l'une des rares classes d'actifs à continuer d'offrir des rendements à deux chiffres.

Mais le premier trimestre de l'année est également une période où nous partageons nos convictions d'investissement avec nos clients. Comme tous les investisseurs de la classe d'actifs Private Equity (PE), nous accordons une attention particulière à deux paramètres: les prix d'acquisition et le dry powder (montant des engagements disponibles à l'investissement). Cependant, nos conclusions divergent de l'opinion générale, dont les médias se sont largement fait l’écho.

  • Concernant le dry powder, il atteint maintenant 633 milliards de dollars (1) pour les stratégies de buyout, ce qui représente un niveau acceptable (moins de 3 ans d'investissement). En effet, si de nombreux observateurs soulignent les montants record qui sont actuellement levés, peu d'entre eux prennent en compte les montants investis par les gérants de fonds de PE. En 2017, 4 191 opérations de buyout ont été conclues pour une valeur totale de 347 milliards de dollars, dont 69% concernaient de grandes entreprises avec une valeur de transaction dépassant le milliard de dollars (1).
  • Du côté des multiples d'acquisition, les prix sont toujours au centre des préoccupations des gérants de fonds de PE les plus avisés. Il est vrai qu’ils sont élevés et que les sociétés non cotées sont vendues à des multiples légèrement supérieurs à 10 fois l'EBITDA en moyenne (4). Cependant, peu de gens se rendent compte que même à ce niveau, le Private Equity reste une bonne affaire. En effet, prenez le Russell 2000 (5) et regardez son multiple EV/EBITDA moyen: il s’établit à 18,2x (2). Une observation similaire peut être faite en Europe (MSCI Europe Small Cap (6)) avec un multiple d'acquisition moyen de 12,2x (2).

Par ailleurs, bien que cela puisse être contre-intuitif, les sociétés de grande taille (« large caps », EBITDA de plus de 50 millions de dollars) sont moins chères que les sociétés de taille moyenne (« mid caps »). Selon le rapport Global Leveraged Lending de S&P/LCD, les sociétés large caps américaines non cotées ont été achetées en 2017 pour une moyenne de 10,4 fois l'EBITDA, contre 11,6 fois pour le segment des mid caps. De fait, les stratégies de buyout large cap nous semblent plus attractives : leur dimension internationale assure une plus grande stabilité en période de volatilité et une diversification accrue des risques, sans exclure des plans de création de valeur complexes et plus rapides qu’on ne pourrait le penser.

En outre, début février, la volatilité des marchés boursiers a alimenté les spéculations sur un ajustement à la baisse des prix des sociétés. Prévoir la prochaine récession est un pari aléatoire auquel nous ne nous risquerons pas, mais nous tirons une certaine sérénité du fait qu’au cours de la dernière récession en 2007, le Private Equity a fait preuve de résilience et a continué de surperformer toutes les classes d'actifs liquides, avec une volatilité limitée. Les investisseurs en capital-investissement ne s'engagent pas dans un nouveau fonds de PE dans l'espoir d'éviter l'impact d'une correction boursière, mais avec la certitude que les gérants de PE les plus performants se sont donné pour objectif de toujours dépasser les performances boursières, avec le moins de volatilité possible.

En fait, les gérants de fonds de PE ont tiré des leçons de la dernière récession et la plupart d'entre eux se sont bien préparés pour la prochaine. Malgré l'attrait de la dette bon marché disponible sur le marché, ils ont utilisé l'effet de levier avec prudence (le levier moyen s’établit actuellement à 5x (4)), ils ont approfondi leur expertise sectorielle et affiné leurs stratégies de création de valeur. C'est pourquoi nous croyons en leur capacité de surperformer non seulement les classes d'actifs liquides, mais aussi les autres stratégies de Private Equity.

Enfin, nous croyons au potentiel de surperformance du secteur Technologie dans le monde du Private Equity. Tout d’abord, une clarification s’impose : « Technologie » ne veut pas dire capital-risque. Les fonds de Technologie se concentrent habituellement sur des sociétés innovatrices ayant un business model éprouvé et une génération positive d’EBITDA. Ces stratégies sont moins volatiles que celles du capital-risque, qu'elles surperforment généralement. Nous sommes convaincus que la digitalisation n'est pas un phénomène de mode: elle est profondément transformante et disruptive pour les entreprises, et donc source d'opportunités colossales. Contrairement au segment du buyout, nous privilégions actuellement les fonds technologiques mid cap, qui achètent des sociétés à fort potentiel à des multiples d’acquisition à un chiffre, alors que leurs homologues large cap peinent à trouver des cibles en deçà de 15x l'EBITDA.

Bons investissements à tous !

(1) Source : Preqin, au 31 décembre 2017  

(2) Source : Bloomberg, au 28 février 2018

(3) Indice Bloomberg Barclays US Corporate Investment grade

(4) Source : LCD Global Review – US/Europe

(5) Les sociétés incluses dans le Russell 2000 ont une capitalisation boursière comprise entre 144 M$ et 10 641 M$ (moyenne pondérée de 1 963 M$)

(6) Les sociétés incluses dans le MSCI Europe Small Cap index ont une capitalisation boursière comprise entre 579 M$ et 5500 M$  

Agnes Garcia

Responsable Private Equity & Dette Privée