Tirer parti du contexte inflationniste
#Stratégie d'investissement — 07.12.2021

Tirer parti du contexte inflationniste

Nos thèmes d'investissement 2022

Thème 1

Investment Theme 2 | BNP PARIBAS WEALTH MANAGEMENT

Nous avions oublié à quoi ressemble l'inflation. Nous ne prévoyons pas de stagflation (faible croissance économique et inflation élevée), mais les taux d'inflation pourraient se maintenir à un niveau élevé pendant encore quelque temps.

Les marchés des obligations souveraines nominales et des obligations d'entreprises pourraient être affectés par la réévaluation des anticipations d’inflation et la hausse des primes de risque.

En dehors des actions, nous cherchons à générer des revenus et privilégions les obligations offrant des rendements attractifs, en plus des fonds obligataires à rendement absolu/flexibles, du crédit long/short, des produits indexés sur l'inflation avec un risque de taux d'intérêt bas et des obligations convertibles.

Une période d’inflation élevée plus longue, mais pas de stagflation

Le cycle économique et l’évolution des matières premières permettent de bien prévoir l'inflation : une courbe des taux relativement plate (indiquant le faible coût des emprunts à long terme), des spreads High Yield serrés, ainsi que les tendances haussières de l'indice des matières premières et du prix de l'or sont des signaux de marché relativement fiables d'une augmentation de l'inflation, notamment lorsqu'ils sont combinés. La combinaison actuelle est donc de bon augure pour une hausse de l’inflation, plutôt qu’une « lowflation », comme celle observée depuis 2009.

La stagflation n'est pas notre scénario central, mais reste un risque majeur pour les portefeuilles des investisseurs : bien que le ralentissement brutal de la croissance et les taux d'inflation destructeurs de la demande ne constituent pas notre scénario de base central, il ne faut pas les exclure. Les portefeuilles d'investissement composés d'actions, d'obligations souveraines et d'obligations d'entreprises ne seraient pas performants dans un environnement stagflationniste, toutes ces classes d'actifs étant susceptibles d’enregistrer des rendements négatifs.

Les tensions sur les marchés des matières premières et de l'emploi sont des moteurs clés de l'inflation : les perturbations de la chaîne d'approvisionnement, associées à la solide reprise de la demande finale, entraînent un net rebond de la demande en ce qui concerne les matières premières, la logistique et la main-d'œuvre qui, à leur tour, poussent les taux d'inflation mondiaux à la hausse.

Une croissance nominale supérieure à la moyenne (croissance réelle + inflation) est le meilleur résultat pour les gouvernements : l'accélération de la croissance nominale génère des recettes fiscales plus élevées pour les gouvernements, même sans augmenter les taux d'imposition, alors que les épargnants continuent d'être pénalisés par des taux réels négatifs.

Des prévisions de rendement des obligations et du crédit faibles à long terme : les rendements obligataires ont augmenté par crainte de l’inflation et d’une hausse anticipée des taux par certaines banques centrales. Les obligations gouvernementales sont sous pression mais les obligations d'entreprises se sont mieux comportées dans l'environnement actuel de milieu de cycle. Pourtant, les spreads de crédit sont serrés, ce qui limite les rendements attendus.

Les obligations protégées contre l'inflation sont une alternative évidente, mais elles sont déjà chères : les points morts d'inflation (c'est-à-dire les anticipations implicites du marché en terme d'inflation future) atteignent des niveaux historiquement élevés, mais ne devraient pas continuer d’augmenter de manière significative sans une spirale prix-salaires. Les rendements réels sont également proches de leurs plus bas niveaux historiques et devraient remonter au fur et à mesure que la Fed réduit son programme d'achat d'obligations, ce qui affecterait les rendements des obligations indexées sur l'inflation.

Implémentations obligataires : nous mettons l’accent sur la génération de revenus et privilégions les obligations offrant des rendements attractifs, telles que le crédit financier et les obligations des marchés émergents. Nous privilégions également les fonds obligataires à rendement absolu/flexibles, le crédit long/short, les produits indexés sur l'inflation avec une couverture contre le risque de taux d'intérêt (ou une duration courte) ainsi que les obligations convertibles.

Principal risque associé au thème : un changement de politique de la part des banques centrales, ne considérant plus l'inflation comme « transitoire » et relevant plus fortement leurs taux directeurs affecterait la croissance et entraverait la reprise économique.

Privilégier les actifs réels, et les actions à faible intensité capitalistique

  • Privilégier les entreprises dotées d'un pouvoir de fixation des prix et de modèles de gestion à faible intensité capitalistique
  • La performance des matières premières est traditionnellement supérieure en période d’inflation élevée
  • La forte pente actuelle des courbes des contrats à terme sur l’énergie et les métaux (« backwardation ») s’ajoute à l'attrait actuel pour des produits axés sur le rendement des matières premières (« roll-yield »)
  • Les actifs réels (matières premières, immobilier, infrastructures) offrent une couverture raisonnable à long terme contre l'inflation.

Une couverture intelligente contre l'inflation fondée sur les actions.

Les actions se comportent généralement bien durant les périodes d'inflation. La hausse de l'inflation s'accompagne généralement d'une croissance économique solide. À moins que l'inflation ne dépasse 5 % pendant une durée prolongée, une meilleure tarification a tendance à être bénéfique pour les entreprises. Ceci étant dit, il est toutefois dangereux de conclure que l'inflation est une « marée montante qui entraîne tous les bateaux avec elle ». L’histoire montre que les sociétés de croissance à duration ultra-longue ont tendance à être confrontées à des difficultés en cas de hausse de l’inflation. Mais les sociétés disposant d'un pouvoir de fixation des prix et/ou de modèles de gestion à faible intensité capitalistique génèrent souvent des résultats supérieurs à ceux du reste des marchés actions.

Nous considérons qu’une « société d'actifs réels » est une société dont les revenus sont principalement liés à une base d'actifs tangible et limitée. Une telle société peut bénéficier i) d’une corrélation positive entre la valeur de ses actifs et l'inflation, et/ou ii) de la hausse du prix des ressources offertes. Une société de biens durables est exposée de façon identique aux actifs tangibles mais par l’intermédiaire d’un modèle de gestion à faible intensité capitalistique. Ce modèle nécessite moins de fonds de roulement et de dettes, et permet d'obtenir un meilleur rendement du capital Cela permet une meilleure composition du capital sur l’ensemble du cycle de gestion, ce qui est l’une des principales caractéristiques d'un véritable titre de qualité.

L’éclat doré de l'inflation : l'or est probablement la valeur refuge la mieux établie au monde. Une période de hausse de l'inflation devrait donc être bénéfique à ce métal précieux. Les préoccupations relatives au poids de la dette publique et l’impact à moyen terme des politiques monétaires non conventionnelles sur les monnaies fiduciaires devraient alimenter la demande. 

Les matières premières ont également tendance à bénéficier de l'accélération de l'inflation. Le monde entre dans une phase de transition énergétique, au cours de laquelle nos économies passent de la dépendance aux combustibles fossiles à l'électrification. Nous pensons que cette transition alimentera les pressions inflationnistes à moyen terme. Prenons le cas de l'augmentation de la demande de métaux connexes : d'énormes quantités de cuivre, de lithium et de terres rares sont nécessaires pour construire les infrastructures nécessaires à une économie sans carbone.

Exemples de modèles de gestion bénéficiant de l'inflation : les marchés boursiers sont un parfait exemple de sociétés à faible intensité capitalistique dotées d'un fort pouvoir de fixation des prix et d'un fort levier opérationnel. Les coûts marginaux étant extrêmement bas, l'augmentation des volumes va immédiatement doper les bénéfices. Au sein des valeurs financières, nous apprécions les banques en raison de leur forte corrélation avec la hausse des taux d’intérêt à long terme.

Nous incluons les sociétés d'infrastructure, les fonds et les REITs dans le secteur des Actifs Réels. Ces types d'actifs offrent une protection supplémentaire en cas de hausse de l'inflation, car ils offrent une couverture naturelle contre l'inflation par le biais de l'augmentation des tarifs et des loyers.

Dans les secteurs plus liés aux matières premières, nous voyons de la valeur dans le secteur européen de l'énergie suite à la récente hausse des prix de l'énergie et à sa valorisation relative attractive par rapport à ses homologues américains. Les sociétés du secteur du pétrole et du gaz ainsi que des ressources de base semblent attractives en raison de leur forte corrélation avec le prix des matières premières, tout comme certaines matières premières telles que l'or ou les métaux mentionnés plus tôt.