#Investissements
— 15.03.2017
Les rendements du Private Equity justifient-ils le manque de liquidité et les commissions?
Le private equity, ou capital-investissement, consiste à investir dans des sociétés non cotées à différents stades de leur croissance, dans le but d'optimiser leur création de valeur en accompagnant la stratégie de développement de leurs dirigeants. lLe private equity est également judicieux pour les investisseurs privés en quête d'une réelle diversification de leur portefeuille et de rendements potentiellement élevés.
Dans cet article, nous soulignerons certaines des grandes caractéristiques du private equity et nous verrons comment les rendements qu'il peut générer justifient le manque de liquidité et les commissions liés à cet actif.
La duration des fonds d'investissement privés peut varier de façon significative mais en général, elle correspond à au moins une dizaine d'années (généralement dix ans, avec possibilité de prolongement de deux ou trois ans avec l'approbation des investisseurs).
La contrainte de liquidité liée au private equity est donc structurelle, mais elle offre plusieurs avantages en termes de gestion du fonds.
Les détracteurs du capital-investissement estiment qu'au-delà des contraintes de liquidité, les fonds de Private Equity peuvent également facturer des commissions de gestion relativement élevées. Généralement supérieures à celles de nombreux fonds d'investissement, ces commissions s'expliquent essentiellement par les coûts élevés induits par la due diligence et le suivi actif de la part du gérant de fonds mais aussi par les ressources nécessaires à la création de valeur et à la transformation d'entreprises privées.
Durant les cinq premières années de l'existence d'un fonds de Private Equity, les commissions de gestion sont généralement basées sur un pourcentage du capital engagé avant d'être réduites à un pourcentage du capital sous gestion restant après la fin de la période d'investissement du fonds. La structure des commissions est donc destinée à encourager le gérant de fonds à faire de bons investissements plutôt qu'à déployer du capital à tout-va afin de recueillir des commissions.
Le graphique qui suit montre que les commissions sont restées stables, entre 1,5 et 2,0% du capital engagé ces dernières années, quelque soit la taille des fonds.
Figure 1:
Source : 2016 Prequin Private Capital Fund Terms Advisor
En plus des commissions de gestion, les gérants de fonds de private equity ont généralement droit à une commission de performance, appelée carried interest dans le jargon du capital-investissement. Le carried interest correspond à une part des bénéfices générés par le fonds, généralement 20%. Cependant, le gérant de fonds ne recevra pas ce carried interest si un rendement préférentiel (calculé sous la forme d'un taux interne annuel de rendement, généralement établi à 8%), appelé hurdle rate, n'est pas assuré aux investisseurs.
Le carried interest doit être considéré comme la principale source de revenu du gérant de fonds et diffère des commissions de gestion, qui couvrent uniquement le coût de fonctionnement du fonds. Le carried interest et le hurdle rate constituent pour les gérants une source de motivation pour générer des bénéfices et contribuent à mettre les intérêts des gérants au diapason de ceux des investisseurs.
Les deux graphiques ci-dessous montrent que le carried interest généralement appliqué aujourd'hui correspond à 20% des bénéfices, avec un hurdle rate typiquement fixé à 8% :
Figure 2 : Carried interest adopté par les fonds de capitaux privés directs (levée et millésime 2015/2016, fonds clôturés).
Source : 2016 Prequin Private Capital Fund Terms Advisor
Figure 3 : Hurdle Rate adopté par les fonds de capitaux privés directs (levée et millésime 2015/2016, fonds clôturés).
Source : 2016 Perquin Private Capital Fund Terms Advisor
Les commissions doivent bien entendu être évaluées de près au cas par cas, mais comme le montre le graphique suivant, elles ne constituent pas le facteur de décision le plus important dans le capital-investissement, notamment pour les fonds de grande taille.
Figure 4 : Commission de gestion moyenne des fonds de capitaux privés en fonction de la taille du fonds et du classement par quartiles, tous millésimes
Source : Prequin Private Equity Online
Les tableaux ci-dessous montrent que les fonds de private equity, que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe, ont régulièrement et sur de longues périodes surperformé les marchés d'actions publics* (*depuis le lancement, taux interne de rendement net combiné par millésime)
Figure 5 : TRI des fonds américains et européens de PE par millésime
Source : Cambridge Associates
L'Europe ne comprend que les économies développées ; le millésime est déterminé par l'année du premier flux de trésorerie du fonds ; le mPME de Cambridge Associates est une méthodologie de comparaison privé-public brevetée qui simule la performance si les dollars injectés dans le private equity avaient été investis dans les marchés publics ; les parts de l'indice public sont achetées et vendues en fonction de l'échéancier de trésorerie du fonds de private equity.
Toutefois, cette annexe met également en lumière d'importantes disparités entre les fonds les plus performants (fonds du quartile supérieur) et la moyenne du marché du private equity.
« Il est donc essentiel de choisir et d'avoir accès aux meilleurs gérants »
Par ailleurs, une étude récente a démontré un niveau de continuité relativement élevé de la performance chez les gérants dans la classe d'actifs du private equity. Cette étude a divisé les fonds de private equity en quartiles, en fonction des performances du fonds le plus récent du gérant, et a examiné les résultats pour le fonds suivant lancé par chaque gérant.
L'étude a montré que 35% des gérants du quartile supérieur ont enregistré des performances de quartile supérieur pour leur fonds suivant, et que seulement 13% ont enregistré des performances de quartile inférieur (Figure 6).
Figure 6 : Continuité du marché du private equity ? La performance se perpétue souvent à travers les millésimes
Source : Steven N. Kaplan, Rebert S. Harris, Tim Jenkenson, Rudiger Stucker, « Has persistence persisted in Private Equity ? » Chiffres issus de Fonds de rachat et de capital-risque (février 2014). Note de la Darden Business School : 2304808. Les millésimes s'arrêtent à 2008 car les millésimes plus récents procèdent peut-être encore à des investissements et ne présentent que peu de réalisations
Cette forte continuité de la performance des fonds de private equity confirme qu'il existe de réelles différences au niveau des compétences et expériences des gérants dans la création de valeur dans les entreprises qu'ils acquièrent et gèrent. Cela nous conforte dans notre conviction qu'une bonne sélection des gérants et un accès aux meilleurs gérants sont essentiels dans le private equity.
Pour résumer, nous indiquerons que la performance des fonds de private equity au fil des années a correctement rémunéré les investisseurs pour les contraintes de liquidité et les commissions élevées. Cela est d'autant plus évident lorsque l'on s'intéresse aux performances des fonds du quartile supérieur, la dispersion de la performance entre les meilleurs gérants et la valeur médiane de la classe d'actifs pouvant être très élevées.
Il demeure donc essentiel d'avoir accès aux meilleurs gérants et de choisir les meilleurs gérants sur la durée afin de maximiser la surperformance du private equity.
